伴随国债现货市场的发展，利率管理需求推升了超长期国债期货产品的发展，其在国债期货产品体系中日渐占据重要位置，为资产配置型机构提供了高效的现货替代和久期管理工具。在全球视野下，目前美国、德国、英国等成熟市场均已经推出了以10年以上期限国债为标的的超长期国债期货产品。2016年开始，我国财政部开始大幅增30年期国债发行量，并发布30年期国债到期收益率，超长期国债市场交易活跃度显著提升。然而，目前我国尚未推出能够有效对冲超长期利率风险的衍生工具。借鉴成熟市场国家发展经验，推出超长期国债期货品种对于我国债券市场和期货市场的发展都具有重要意义。

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境外主要国家国债期货发展历史

美国国债期货发展历史

2007年7月，芝加哥期货交易所（CBOT）与芝加哥商业交易所（CME）宣布完成合并成为芝加哥商业交易所集团（CMEGroupInc），成为美国最主要的国债期货交易市场。目前美国市场上主要的国债期货交易品种有91天期美国国库券期货，2年期、3年期、5年期、10年长期和超长期美国国债期货。中长期利率期货主要集中于CBOT上市，而短期利率期货交易则主要在CME中，两家交易所基本上垄断了全美国的国债期货市场。

从20世纪70年代开始，伴随美国财政赤字和国债规模逐渐扩大，通货膨胀问题加剧，利率波动放大，国债投资者投资风险增加，因此市场上套期保值和规避风险的需求趋向强烈，能有效管理利率风险的交易工具——国债期货也就应运而生。

1976年1月，CME推出了第一张国债期货合约——91天期的短期国库券期货合约，推出后就作为主要的期货交易品种得到迅速发展，1978年又上市了1年期短期国库券期货合约。CBOT于1977年8月推出了30年长期美国国债期货，2010年1月推出超长期美国国债期货，以剩余期限在25年以上的美国国债作为可交割券。

目前，CME集团共挂牌了两个10年期以上的长期限国债期货产品，一是1977年8月上市的美国长期国债期货（U.STreasuryBondFutures）；另一个为2010年1月上市的美国超长期国债期货（UltraTreasuryBondFutures）。挂牌两个10年以上期限产品的情况在国际市场中较为少见。整体而言，美国国债期货市场已经比较成熟，合约覆盖了短中期到超长期几乎整条国债收益率曲线，极大地方便了投资者有针对性地管理利率风险。

德国国债期货发展历史

德国国债期货最早由英国伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）首先推出。1990年，德国期货交易所（DTB）成立，半年后推出长期国债期货（Euro-Bundfutures），后逐步推出中期国债期货（Euro-Boblfutures）、短期国债期货（Euro-Schatzfutures）和超长期国债期货（Euro-Buxlfutures），均以德国马克计价。1998年，德国期货交易所与瑞士期货期权交易所（SOFFEX）合并成立欧洲期货交易所（Eurex）。Eurex便捷高效的电子化交易、低成本的交易费用吸引了投资者，LIFFE的德国国债期货交易量迅速萎缩，并于1998年10月正式下市。

1999年之后，由于欧元区国家的国债开始统一用欧元计价，德国国债期货也开始以欧元计价，并被用于对冲欧洲各国的政府债券和某些国际性债券的利率风险。同时，Eurex将债券的现券交易、回购交易、期货交易和托管清算系统连接在一起，为投资者提供了一体化的综合服务，极大地提高了市场运作效率和安全性，推动了德国国债期现货市场的迅速发展，使德国国债期货市场成为世界上流动性最好的国债期货市场之一。

目前，Eurex上市的4个德国国债期货品种交易均非常活跃，其中最活跃的是长期国债期货，接下来是中期品种和短期品种，超长期品种交易量相对其他期限较低。

境外国债现券市场基础

美国国债现货市场情况

从美国国债期货发展情况来看，现券市场基础具有很重要的意义，期货产品的发展依托于现券市场的需求。目前美国主要国债期货产品覆盖了国债的主要发行期限，对应期限的国债发行是否稳定对该期货合约的交易有比较关键的影响。

从美国国债发行的量来看，美国国债市场规模较大，截至2020年年底，美国未偿国债总额高达26945.4亿美元，2019年未偿国债占GDP比例已经超过106%。从各期限国债产品的历史发行情况来看，2年期、3年期、5年期和10年期等期限产品发行规模较大，为市场上交投最活跃的品种。在2008年金融危机之后，中长期限的产品发展比较快，发行量占比有所提升。在10年期以上的超长期产品中，30年期国债为最重要的产品，且发行规模从2009年后大幅增加，目前已经约占总发行规模的10%。

从国债的投资者结构来看，美国国债现货投资者结构与中国有比较大的不同。截至2020年三季度，美国国债最大的持有者是海外投资者，占比接近30%，其他主要的持有者集中于海外和国际投资者、货币当局（即美联储）以及共同基金和养老基金，银行机构持有国债的比例约6%，保险公司约2%，二者合计不足8%。

图为美国国债未偿还量变化

图为美国国债发行情况对比

德国国债现货市场情况

目前德国国债券种覆盖短、中、长期和超长期，形成了较为完善的期限结构，并构建了连续期限的收益率曲线，为国债期货品种交易提供了现货基础。总体来看，德国国债发行量呈上升趋势，尤其在2020年发生显著飞跃，发行总量达到4065亿欧元，超过2019年发行量的2倍，主要原因是新冠肺炎疫情驱动财政需求扩张，而2014—2019年间德国国债发行量相对稳定。同时，2020年的这一波增发，主要集中在期限1年内的超短期国库券，比上年增发1380亿欧元，而1年以上的国债（除ILB和Green债券外）发行量相对稳定，比上年增发555亿欧元。

分项来看，除2020年外，历年10年期国债和2年期国债发行量较大，平均占比为25%左右；其次是5年期国债，平均占总发行量的20%左右；而30年期国债占比相对较小，平均约占5.5%。但相比其他期限国债，30年期国债发行规模呈现逐年稳步扩张态势，2020年达到了190亿欧元的发行规模，为超长期德国国债期货发展提供了有力支撑。

境外国债期货合约设计情况

美国国债期货合约概况

上市之初，美国长期国债期货可交割券范围设置为交割月首日剩余期限不短于15年的美国国债，在2010年超长期国债期货产品上市后则调整为15—25年，而超长期国债期货可交割券范围为剩余期限不短于25年的美国国债。

与交易最活跃的10年期国债期货相比，长期和超长期国债期货的最小变动价位较大，是10年期国债期货的2倍，符合长久期国债价格波动大于短久期国债的特征。长期和超长期国债期货分别同时挂牌3个连续季月合约，少于10年期国债期货的5个连续合约。

目前，美国各个期限的国债期货名义标准券的票面利率都是6%，主要是因为推出合约当时美国国债的实际收益率在6%附近。而我国国债期货在2013年推出，当时国内的国债收益率在3.5%附近，因此我国国债期货合约的名义标准券票面利率定为3%。

报价方式上，美国国债期货是根据现券市场的惯例，债券以票面价值百分比方式按照票面价值百分之一的1/32的最小变动价位来报价。长期和超长期国债期货合约最低变动价位1个点的1/32；10年期合约为1个点的1/32的一半；2年期、3年期以及5年期合约为1个点的1/32的1/4。

交割方面，美国国债期货交割实行空头举手制，在交割前多头必须向CME清算所申报其账户持有的多头头寸，申报时间为交割月前的2个交易日（也称为第一头寸日），并且进入交割月后，每天不迟于芝加哥时间晚上8点向CME清算所报告未平仓头寸。

对于长期和超长期国债期货而言，合约在交割月最后一个交易日前的第7个交易日停止交易，最后意向日是交割月最后1个交易日前的第2个交易日，最后通知日是倒数第2个交易日，最后交割日是最后1个交易日。对于短期和中期国债期货来说，最后交易日是交割月的最后1个交易日，最后意向日、最后通知日和最后交割日分别是后面的连续3个交易日。

德国国债期货合约概况

对比Eurex上市交易的4只不同期限德国国债期货，超长期国债期货可交割券范围设置为剩余期限在24—35年期间的德国国债，而长、中、短期国债期货可交割券限制为发行期限短于11年的国债，超长期可交割券期限范围与其他3种拉开了较大差距，其主要标的为30年期国债。

超长期国债期货的最小变动价位为0.02%，是长期和中期国债期货的2倍，短期国债期货的4倍。

超长期国债期货票面利率设置在4%，低于长、中、短期德国国债期货产品的6%。其余条款均保持一致，如4个合约面值均为10万欧元，同时合约月份、交割日设置、最后交易日及交割方式均保持一致。

境外国债期货市场交易情况

美国国债期货交易情况

美国国债期货交易最活跃的品种仍然是5年和10年期国债期货，但长期限的产品交易频率更低，投资周期更长，交易需求以替代现货进行资产配置为主。从持仓情况看，2020年超长期国债期货日均持仓107.95万手，约占各类品种持仓量的10%。

参与者结构方面，美国国债期货的参与者结构更为丰富，美国商品期货交易委员会（CFTC）将国债期货的参与者分为5大类，分别是自营或中介商、资产管理机构、杠杆基金、其他和非报告头寸。其中，自营或中介商主要为美国以及非美国的一些大的银行机构以及中间商；资产管理机构包含养老基金、捐赠基金、保险公司、公募基金以及以机构为客户的资产管理者；杠杆基金主要包括CTAs（商品交易顾问）以及CPOs（商品基金经理）；其他机构主要指风险对冲机构，比如央行、一些小的银行以及抵押权人。

根据最新的CFTC持仓报告情况，美国长期和超长期国债期货多头持仓占比最高的投资者类型均为资产管理机构，持仓规模分别为66万手和55万手，约占69%和63%。从空头持仓规模来看，杠杆基金在长期和超长期国债期货合约上的持仓为44万手和38万手，分别约占46%和44%；资产管理人在长期和超长期国债期货产品上的空头持仓分别约为18万手和22万手。相比于中短期国债，长期限国债期货的主要投资者为资产配置型机构，主要是因为长期限国债久期更长，债券价格对利率波动更敏感，相应的市场避险需求强烈。

德国国债期货交易情况

Eurex目前挂牌交易意大利、法国、西班牙和瑞士共计11只国债期货。根据2021年1月的数据，德国长期、中期、短期、超长期国债期货分别位列Eurex国债期货交易活跃榜的1、2、3、6位，成交量分别占交易所国债期货成交量的37.13%、19.65%、17.75%、4.48%。长、中、短期德国国债期货占比共计超过74%，相对而言，超长期德国国债期货成交占比较小。

从德国国债期货成交情况来看，历年长期品种成交量均居首位，中、短期其次，超长期成交量最小。2020年，德国国债期货成交量为39亿余手，其中长期产品成交量为1亿7439万手，约占所有期限品种的44%，中、短期分别约占27%和24%，超长期成交量为16，96万手，约占所有期限品种的4%，仅为长期品种的1/10左右。2020年年末，长、中、短期持仓量占比比较接近，分别约为32%、27%、35%，超长期品种占比较小，约为6%。

2018年以来，德国国债期货成交和持仓总量有一定程度的下降，主要是长、中期品种成交量及年末持仓量出现不同程度下跌。但超长期品种成交持仓量稳中趋升，成交量由2017年的1435万手稳步上升为2020年的1696万手。2020年，长、中期品种成交量同比下跌5.6%、11.8%，而短、超长期品种同比增长5.2%、12%。2017—2020年，超长期品种成交持仓占所有期限品种的比例持续提升，与现货市场30年期国债发行量稳步扩大趋势同步。

从参与机构来看，在专业水平、规模、技术等方面须满足Eurex申请条件的情况下，金融或非金融机构均可申请成为交易所参与机构，目前Eurex共有来自31个国家或地区的352家机构参与交易，机构类型包括资管机构、基金、境内外央行、德国财政部和非金融机构等。而各交易参与者可按自身业务需求申请开设自营（Principal）、做市商（MarketMaker）和经纪（Agent）三类账户，其中自营账户用于机构自有资本的交易；做市商账户用于做市报价和交易；经纪账户用于客户经纪业务。

从Eurex国债期货投资者结构来看，2017年至2020年间，自营账户市场份额逐步降低，做市商和经济账户交易量占比逐年提高，2020年Eurex国债期货交易量占比最大的为经纪账户约38.1%。

境外经验对我国发展超长期期货品种的启示

现券市场基础至关重要

国债期货市场的发展依托于现券市场的情况，长期稳定的国债发行、充足的国债余额和良好的现券流动性，可以为国债期货市场提供稳定的可交割券源，从而大大减小国债期货的逼仓以及价格操纵风险，吸引更多具备套期保值需求的投资者参与。因此，国债现货存量的增加，尤其是国债期货可交割券的存量增加能有效地促进国债期货市场的快速发展。

参考美国的情况，国债期货的发展与现券发行量高度关联。长期国债期货产品曾经是交易最活跃的美国国债期货产品，但在2000年后美国财政部大幅减少了30年期国债发行量，甚至在2002—2005年停发了30年期国债，直接带来了长期国债期货成交量大幅下跌；2006年以后，美国政府逐渐恢复30年期国债发行，目前美国超长期国债期货市场则比较稳定。

德国方面，德国政府债券具备市场规模大、高信用、高流动性、回购市场发达的特征，因此国债现货市场比较繁荣，对国债期货市场提供了比较强的支撑。一方面，德国国债市场的深度和较为合理的期限结构为国债期货市场发展提供了保证；另一方面，受益于欧元区的创立和欧元的使用，增强了以欧元计价的德国国债的地位，各国投资者普遍利用德国国债期货对欧元区的政府债券进行风险对冲和保值。

利于价格发现和提升市场流动性，完善收益率曲线

上市超长期国债期货产品可以通过期现货套利交易、期货实物交割等实现期现货市场联动，促进国债现货市场流动性的提高。

10年期以上期限国债发行量通常相对较少，且常由保险机构、商业银行配置账户长期持有，二级市场流动性相对较差。推出超长期国债期货产品有助于提升超长期国债交易活跃度，为市场提供更加敏锐的超长期国债价格指标，完善长端收益率曲线形态。此外，期货价格是市场对超长期限利率走势的预期，是对现货市场价格的再发现、再定价、再校正，可为30年期国债收益率提供公允、高效的价格发现方式，促进对收益率曲线长端的精确刻画。

品种单一的国债期货产品难以满足投资者多元化的利率风险管理和交易需求，不利于国债期货产品风险对冲功能的发挥。期限完整的国债期货产品体系能够为收益率曲线上各个关键点提供定价基准，是利率市场化改革的重要内容，能够为金融市场提供完整的利率风险对冲工具。

提供超长期利率风险管理工具

目前大量保险机构和养老基金持有超长期国债，需要长久期的避险工具以规避利率风险，如果使用10年期国债期货等久期较短的风险管理工具，则存在较大的基差风险。超长期国债期货能够填补目前我国超长期利率风险管理工具的空白，准确匹配上述机构的长久期资产，满足其资产配置和风险管理需求。

我国市场目前仍然缺少有效管理超长期利率风险的交易工具。目前我国30年期国债久期约为10年期国债久期的2倍以上，存在比较高的利率风险。我国现有的利率风险管理工具主要是远期利率协议、远期交易、利率互换以及5年期和10年期国债期货，其中远期利率协议和远期交易缺乏流动性；而利率互换是基于短期货币利率的衍生工具，交易期限主要集中在1—5年，对冲超长期风险的效果不佳；5年期、10年期国债期货与超长期国债期限不匹配，套保效率较低，存在基差风险。因此上市超长期国债期货品种从利率风险管理的角度也具备重要的实践意义。