1

淡季不淡的社融，超预期但符合逻辑，后续持续性不强

1.1

规模、增速超预期有两大特殊因素

2月社融增速、信贷增速双双超预期回升。2月新增社融1.71万亿元，同比多增8363亿元。社融同比增速13.3%，较2021年1月上升0.3个百分点。

市场预期2月社融偏弱，核心是认为2月是“信贷淡季”。从季节性角度看，2月历来都是信贷社融的小月。若叠加春节在2月，工作日较少，信贷社融压降将更明显。

但我们认为社融大概率见顶，当前增速的持续性不强。事实上，2021年一反往常，有两层特殊因素。

1)第一，在“就地过年”政策引导下，企业较早复工复产，生产端较为强劲，经济修复向上趋势不变，因而实体融资需求仍较为旺盛。

2)第二，2021年2月社融增速还受到低基数效应影响明显，其中2020年2月为疫情发酵期，社融仅为8737亿(近五年最低)。

1.2

信贷超预期源自何方？企业、居民中长贷

信贷超预期，主因在企业、居民中长贷均不弱，短贷成拖累。新增信贷规模超预期中结构进一步优化。中长期占比超季节性，达111.1%，较2021年1月上升28个百分点，较近三年同期上升10-14个百分点。

企业端，企业短贷、中长贷上演“冰火两重天”。新增企业贷短贷、票据同比分别少增4052、多减2489亿元，而中长贷则多增6843亿元。一方面，经济需求稳健，库存回补正在持续，企业资本开支意愿的提升，中长贷需求旺盛。同时，银行信贷额度自1月以来受到限制，投放方向上更偏向中长期。

我们预判随着经济修复趋势不断，企业资本开支东风已至，未来企业端中长贷依然会有较好的表现。而另一方面，近期票据转贴利率有所上升也导致企业短贷、票据需求有所减少。

而企业非标融资方面，2月非标融资压降较为平稳，集中到期压力不大，但后续仍有压力。但从近期信托监管工作会议的“2021年继续开展‘两压一降’”的定调来看，2021年的非标压降压力仍存在，3~12月预计有1万亿的压降规模(规模和2020年相当)。并且非标融资对监管政策较为敏感。在2020年底，为了保证全年压降万亿融资类信托的目标达成，多家公司收到了来自监管部门的窗口指导，“必须完成年度压降任务”。彼时叠加非标集中到期压力，2020年12月的非标骤降，信托、委托和未贴现票据共减少了7376亿，降幅之大，甚至赶超2018年6月的水平(资管新规推出)。

居民端，居民中长贷同样是主要贡献力量。

1)第一，2月房地产销售仍然韧性十足，购房需求旺盛带动中长贷保持强劲。数据上，30大中城市商品房成交面积高于过去三年(剔除2020年2月异常的低基数水平)平均值13个百分点。

2)第二，2020年2月居民中长贷、短贷均受到疫情严重冲击，贷款需求几近冻结。

往后看，我们认为，无论是居民中长贷还是居民短贷，继续保持多增态势的可能性均不大。当前数据尚未充分体现监管层对房贷规模管控。经调研，监管已经关注并且要严查违规信贷入房市，1月末以来对信贷额度已有所控制。以广东银保监局最为迅速，官方表示将设立6个核查组进驻有关银行，严查信贷资金违规入楼市。1月29日，上海银保监局下发《关于进一步加强个人住房信贷管理工作的通知》，同样封堵了利用经营贷、消费贷进行购房的路径。我们预计未来政策效应将在居民中长贷逐步显现。此外，结合四季度货币政策执行报告中央行强调“不宜依赖消费金融扩大消费”，消费金融监管趋严下的居民短贷也没有很大空间。因此，后续“紧信用”的释放在居民端贷款将体现的最为明显。

1.3

除了信贷，社融中还有何信号？未贴票需求仍强，政府债“缓退坡”在途

结构上，社融超预期的根源除了信贷以外，另一个同比多增的亮点就在未贴票；而企业债融、政府债则有所退坡，成为拖累。

1)第一，银行未贴现承兑汇票延续1月态势，继续走高，一改历年2月对社融主要是负贡献，表明企业融资需求较旺盛，短贷和票融的多减主因是银行端信贷额度的削减和短端利率的上行，部分短期融资需求腾挪至未贴现汇票。

2)第二，企业债券融资1306亿元，延续1月态势，同比少增拖累社融，但拖累幅度有所趋弱，表明2月信用债发行融资有所好转。

3)第三，政府债融1017亿元，主因仍是一季度地方债发行延后。3月5日《2021年政府工作报告》正式下达新增专项债将至3.65万亿，财政赤字率3.2%，财政政策“缓退坡”特征明显，合计政府债券全年在7万亿左右，较2020年有1~1.3万亿的退坡空间(2020年为8.3万亿)。而结合前两月的政府债券净融资额，我们预计两会后地方债将陆续下发，对社融有一定支撑。

2

信贷多增叠加财政存款投放加速，M2升至与社融相匹配，M1下降并不意味着企业经营活力下降

M2-M1剪刀差走扩，2月除了信贷多增外，财政存款投放也有所加速，M2升至与社融相匹配。

M2与社融在1月的裂口重新弥合。2月M2同比10.1%，较2021年1月上升0.7个百分点；M1同比7.4%，货币活化有所下降。财政存款-8479亿元，同比多减8687亿元，从而M2回升较明显，再次与社融相匹配。

M1下降明显主因在基数效应，并不意味着企业经营活力明显下降。1月M1同比14.7%的增速存在超低基数效应，即2020年1月M1为零增长。2021年春节在2月，企业集中发放职工工资，单位活期存款转为个人存款。

3

未来“紧信用”更值得关注，三种情形下，社融增速下降均不可逆

我们预判“紧信用”是春节后大势所趋，3-5月社融再维持当前的高增速概率较低，基数原因和经济、政策节奏都指示后续信用将边际趋紧。当前短暂回升既是居民、企业中长贷的超季节性支撑，也是货币政策“不急转弯”基调所引导的。企业中长贷中部分前期配合基建的投放将有所减弱，而制造业相关的有望维持。但即便企业中长贷仍将维持当前强度，居民端的信用压降也难以支撑社融维持当前的高增速，可能3-5月压降1个百分点。

我们对3-5月社融做出以下预判，发现无论哪一种情形，社融增速下降不可逆：

1)情形一：若不考虑2020年3月社融5.2万亿的极端情况，2021年3月社融规模若达到2016年以来的最高值，即2019年的2.96万亿，则相应的社融增速也将在3月回落1个百分点至12.2%；

2)情形二：若社融规模为2016年以来的平均值2.4万亿，则相应的社融增速将下降1.3个百分点至12.0%；若社融规模为2016年以来的最低值，即2018年的1.7万亿，则社融增速将降1.55个百分点至11.7%。

3)情形三：而若按照我们前期预判的全年社融32.8万亿以及一季度政府债券较2020年一季度的1.57万亿退坡1~1.2万亿反推，一季度末社融增速也将至12.5%。若按往年节奏推算4、5月社融增速，最高情形下，4-5月增速分别在12.1%和11.4%；最低情形则分别为11.6%和10.8%。

综合整体社融情况和两会信号，我们预计3月增速退坡超过1.5个百分点以上概率较小，最有可能是压降在1个百分点。而货币政策全年基调仍是“不急转弯”，在稳健中性的基础上灵活精准，配合财政政策“缓退坡”。在流动性预期趋稳和社融2月超预期之后，信用紧缩矛盾将在下一阶段进入视野。“紧信用”阶段，企业中长贷(资本开支意愿提升)仍然是后续社融的核心支撑点之一。