事件：2021年2月社融新增1.71万亿元，高于市场预期的1.07万亿元。社融存量同比为13.3%，强于前期的13.0%；M2同比增速为10.1%，高于前期的9.4%，我们认为：

社融超预期反映当前企业与居民融资需求依旧旺盛，或与就地过年有关。2021年2月社融新增为1.71万亿元，存量同比增长13.3%，大幅超市场预期。其中，2021年2月新增人民币贷款1.34万亿元，较去年同期增加6198亿元，远超季节性规律和市场预期的9192亿元。就地过年或使得企业提早复工，或推高2月融资数据。

从结构来看，居民新增贷款中，短期贷款有所减少，但中长期贷款依旧超季节性上涨，反映居民购房需求仍然强劲。企业新增贷款中，中长期贷款新增1.1万亿元，高于去年同期6843亿元。企业中长贷比例仍然维持在70%以上，表明实体经济融资需求旺盛，融资结构良好。

2月财政存款开始下发。2020年下半年以来，财政存款下放速度持续偏慢。2021年2月新增财政存款为-8479亿元，远弱于季节性的-71.6亿元，表明财政存款开始下发。

上半年实体经济韧性为央行“稳杠杆”窗口期，后期信用仍有收缩压力。二季度国内经济在出口支撑下预计仍将较为强劲，这为央行化解债务风险、抑制宏观杠杆率上升提供较好的窗口期，这意味着后期信用层面收紧压力仍将上升。从时间点来看，2月受益于就地过年企业提早复工，融资数据仍然强劲，3月之后信用收紧可能逐步体现。

长期来看，央行将引导利率长期下行。可从三重目标来理解当前的货币政策框架。第一是防范系统性风险，第二是货币政策正常化，第三是融资成本与经济增速相匹配。今年1月以来信用风险缓解，债务问题阶段性缓解，企业债市场融资功能恢复，政策重心由防风险切换至货币政策正常化。年中后，如果经济如期见顶回落，此时政策目标或将切换为长期目标——引导利率合理下行。

风险提示：经济形势超预期，货币政策超预期