经历2月的急剧拉升后，2月底3月初铜价又急速大幅调整，最高调整幅度达到8.4%，这是否意味着铜价涨势结束了呢？我们认为，当前的铜价已经反映了通胀预期、流动性外溢等金融属性，后市铜价上行需要供需面支撑，尤其要关注3月旺季需求能否兑现。

从铜市场驱动来看，随着海外疫苗接种不断推进，全球经济共振式复苏已经让通胀预期演变为经济复苏叠加天量宽松下的货币紧缩的担忧，美债收益率急剧攀升验证了这一点。然而，春节后铜价上涨逻辑在于海外经济复苏，国内需求实际上环比回落。因此，铜价大涨之后，需要调整，各项指标均显示元宵节后下游需求只是温和恢复，力度不够强劲。

美债收益率攀升引发资产价格重估

年初至今，美债收益率持续攀升，引发金融市场担忧，类似情况在2018年一季度也出现过：长端美债利率上行，触发投资组合再平衡，美股出现明显调整。作为全球资产定价之锚的美债收益率上升，意味着全球所有资产都面临重新定价。

美债收益率攀升给风险资产带来的冲击来源于两方面：一方面来源于资产价格的估值调整，美债收益率会引发美元实际利率攀升，而美元实际利率是风险资产的机会成本；另一方面来源于美元流动性的变化，一旦美元利率攀升伴随美元汇率攀升，美元资产回流美国，非美经济体尤其是新兴市场会出现资金外流，从而导致投资下降，经济复苏中断。

对实体经济的影响来源于融资成本的上升。低利率是美国居民、政府和企业三大部门维持高债务或者资产负债表扩张的前提，一旦美债收益率攀升，则意味着融资成本攀升，从而影响企业盈利改善，最终导致经济复苏势头中断。

美国新任财政部长耶伦不担心债务膨胀的前提是低利率，但是美债收益率攀升意味着这个前提会动摇。此前耶伦表示，衡量债务可持续性的指标并非传统的债务占GDP比重，而是政府债务的利息支出占GDP的比重。其逻辑是，尽管美国政府债务的绝对水平较高，但在低利率环境下，利息支出水平并不高，未来只要名义GDP增速高于利率水平，就不需要担心政府债务的可持续性问题。

因此，美债收益率攀升对于此前涨势过快的资产而言，带来的可能是估值调整的压力，如美国股市中的科技板块，大宗商品中的铜、镍等品种，因美元实际利率攀升和美元汇率走强都不利于高估值资产价格上升。

春节后铜价上涨并非国内需求驱动

我们认为从2020年4月持续到2021年2月的铜价上行驱动因素为：全球前所未有的刺激措施导致流动性反弹、中国经济率先从疫情中复苏、欧美经济体制造业补库预期、通胀预期带来的投资需求、“碳中和”“碳达峰”带来的新能源需求炒作概念。其中，春节后铜价上涨并非国内需求驱动，主要是美国地产加杠杆、通胀预期攀升（触发海外机构投资需求攀升）和“碳中和”“碳达峰”带来的需求炒作概念。

从供需面来看，春节后国内铜显性库存回升、现货升水回落、洋山铜溢价回落和铜杆加工费回升温和，都说明在铜价高企和订单增长较去年四季度环比放缓的情况下，下游采购需求是温和的，不足以支持铜价继续冲高，未来需要供需改善来跟进。

截至3月初，尚未看到铜消费强劲增长的迹象。从铜材加工费来看，3月初略有反弹，但远低于去年4—6月的水平。调研发现，截至3月3日，8mm铜杆加工费报450—650元/吨，2月大多数时间报430—630元/吨，而去年4月报520—720元/吨。

从显性库存来看，2月26日（元宵节），上海期货交易所铜库存升至14.8万吨，2019年元宵节上海期货交易所铜库存约为20万吨，从绝对量来看，2021年累库不及2019年，但主要是基数的原因，相对增幅相差不大。至3月5日当周，上期所铜库存升至16.3万吨，带动全球铜显性库存升至30万吨以上，而此前一度降至20.8万吨。回顾历史，在显性库存上升之际，铜价上涨节奏会放缓。

综上所述，中期来看，美联储对失业率的重视远高于通胀指标，对通胀的容忍度较高，因此美元流动性不会过快收缩，铜价涨势难言结束。短期来看，由于春节后铜价暴力拉升，中国需求驱动缺席，再加上美债收益率攀升带来资产价格重估，铜价大概率由快涨节奏转为振荡整理节奏。