经过两个月的下跌，动力煤价格在3月止跌，这是否意味着动力煤市场下跌行情已经结束？我们通过回顾2018—2020年春节前后的动力煤基本面，总结出其价格走势规律，进而对后市行情进行预判。本文着重从季节性角度进行分析。

A    春节前后表现

动力煤产业链中，无论是上游煤矿，还是下游电厂，集中度都极高，且以大型国企为主，该品种金融属性较弱，产业力量是定价的主导。季节性因素、供应因素、需求因素是决定动力煤价格的三大核心因素。其中，需求取决于宏观经济，决定了动力煤价格运行的大方向（动力煤价格走势基本与名义GDP趋势一致）；供应因素对趋势起着强化或弱化作用（重点是供需是否错配）；季节性因素左右着价格节奏和结构，其是动力煤价格研究的基础。

2018年春节前后

2018年春节是2月16日。由于2017年全球经济共振复苏，国内工业增速超预期，加之2018年年初我国遭遇极寒天气，1—2月火力发电量同比增速为9.8%，较2017年年初提高5.2个百分点，2018年春节前后的电厂日耗显著高于往年，但供应端，直到2017年11月煤矿生产才放开330天限制，产量增长不及预期。运输方面，2017年港口取消汽车运输，改为铁路运输，大秦线全年满负荷运行，电厂库存处于低位。供需错配之下，动力煤现货价格在春节前最高涨至765元/吨，期货主力合约涨至679.8元/吨。“保供”成了煤炭行业的首要任务，为了缓解供应压力，政策上放开进口，2月进口量同比增速超过18%。

图为2016—2018年六大电厂日耗与库存

2018年年初，部分电厂库存可用天数逼近警戒线，电厂将长江港口库存抢购一空，但仍难抵高日耗的消耗，库存持续下降，春节前六大电厂库存不足900万吨。而春节之后，电厂补库力度远超预期，以至于到正月十五，六大电厂动力煤库存就站上1300万吨的关口，甚至超出2017年备货旺季的全年最高值。自此，六大电厂库存就维持在1300万吨以上。

春节后，需求和日耗恢复不及预期，港口库存持续攀升，动力煤现货价格持续下跌。长江港口的贸易商春节前后与电厂一道补库，过完节就被套牢，发货全部处于亏损状态。动力煤现货价格一直跌到4月中旬，才在570元/吨见底回升。4月的企稳反弹在基本面数据表现极差、市场情绪悲观的环境下出现，超出绝大多数参与者的预料。

4月行情反转的触发因素一是进口政策收紧，二是电厂集中进行了一波招标。此次止跌的重要信号是期货主力1805合约转为升水，带动一批贸易商进行了空期货多现货的套利。5月，电厂日耗超预期回升再次提振市场，动力煤现货价格辗转上涨到7月，才在680元/吨见顶。

2019年春节前后

图为2017—2019年内江港口动力煤库存

2019年春节是2月5日。2018年宏观经济疲软，下半年动力煤价格振荡下行；2019年年初港口现货价格季节性回落，坑口、港口价格倒挂。不过，春节前的1月中旬和春节后的2月23日，陕西神木和内蒙古锡蒙煤矿先后出现矿难，其中“223”属于特大矿难，产地价格上涨带动港口现货回升，但供应端推动的行情，越到下游力度越弱，呈现北港现货弱于产地、长江港口弱于北方港口的特征。

相比前两年，2019年动力煤日耗偏低且库存过高，不只电厂库存高企，长江内河港口和北方库存更是突破历史纪录。没有需求端的配合，反弹行情仅持续到3月上旬，随后便窄幅波动。4月开始，国内煤炭产量快速释放，但需求始终不及预期，导致5月现货价格陷入下行周期。

2020年春节前后

2020年春节较早，是1月25日。2020年年初，动力煤市场预期较为悲观，需求弱，供应也弱。春节前的1月23日，新冠肺炎疫情暴发导致武汉封城，随后全国范围内启动隔离措施。春节后，现货市场处于典型的需求弱供应更弱格局。在疫情防控“属地原则”之下，生产环节煤矿的复工进度慢于下游，且煤炭物流也尽量短途，国有矿优先保电厂和长协。在此环境下，周边化工企业和电厂出现一波恐慌性采购，刺激部分矿坑口价上调40元/吨。节后的第一个交易日，动力煤期货随其他品种大幅低开，但最终以大阳线报收。

2020年2月下旬，随着上游复工的推进，供求关系快速变化。一季度，国内GDP呈负增长，需求剧烈收缩，但3—4月，原煤产量为历史同期最高水平，港口累库速度为季节性之最，北方港口锚地船数量跌至创纪录的不足30条，动力煤价格也持续低迷至4月底。

之后，动力煤市场状态发生变化，一是体现在与往年相较提前对进口进行管控，二是体现在二季度经济V形反转提振需求，出口增量超出预期。叠加5月气温偏高，日耗超过2019年的水平，动力煤期现价格也出现V形反转。

图为2018—2020年六大电厂日耗

图为2018—2020年六大电厂动力煤库存

B    季节性规律总结

基本面逻辑

季节性因素之所以对动力煤价格的运行节奏起着主导作用，是因为我国的用电需求有着较强的季节性规律。

春节期间是用电需求低谷，3月集中复工形成用电小高峰，4月用电量小幅回落，5—8月用电量持续攀升，7—8月处于夏季用电高峰，9—10月用电量转而回落，11月—次年1月用电量再度回升，其中12月—次年1月处于冬季用电高峰。

需求端强烈的季节性使得煤炭产量也呈现季节性规律。2月处于产量低谷，3月出现年内第一个产量高峰，4—5月小幅回落，6月出现第二个小高峰，7月再次回落，8—12月缓慢回升。其中，春节因素将季节性规律对价格的影响力放大了。

三个重要时间窗口

动力煤价格走势有三个重要的季节性时间窗口，分别是：

每年4月前后。此时是全年产销最寡淡的阶段。需求端用电量回落，供应端3月的产量高峰压力刚传导到现货市场。此时，动力煤现货价格往往处于阶段性底部。反之，若在4月之前，价格反季节上涨，则4月就很容易形成顶部。

每年7月前后。电厂要在5—6月提前备货，以迎接夏季用电高峰，6月也处于全国煤炭产量高峰。7月是验证夏季需求含金量的时候，日耗回升是否达到预期是关键。若动力煤价格持续跌至7月、日耗回升超预期，则价格很容易出现阶段性底部。反之，若价格在7月之前持续上涨，则要看7月前后需求和日耗是否达到预期，不及预期的话，价格就很容易见顶。

每年1月前后。动力煤现货市场上，11月至次年1月是供需两旺阶段，1月电厂为春节备货，补库情况成为决定现货价格走势的关键。如果动力煤价格在1月之前上涨过猛，那么通常会在“保供”措施压制下形成顶部。反之，若1月之前持续下跌，则在电厂备货的推动下，很容易形成底部。

电厂库存和日耗是关键

国内动力煤供应整体充足，价格走势的强弱取决于供需在时间和空间上的配合。电厂发电用煤是动力煤的刚性需求，日耗是需求的决定性指标，但需求不确定性最大。库存高低决定了电厂的采购力度。动力煤市场的预期差主要来自电厂日耗和库存，历史上的大行情多由电厂日耗和库存预期差推动。

C    后市行情分析

2021年春节前后的动力煤市场呈现“顺季节性”特征。在2020年10月—2021年1月的传统旺季，动力煤价格出现一波超级上涨行情，主要原因是出口拉动宏观经济超预期增长、冬季极寒天气冲击，全社会用电量和火力发电量均创下历史纪录，即便电厂加大采购力度，也无法满足需求。电厂低库存、高日耗是动力煤价格上涨的核心动力，而对进口煤的限制令行情更加剧烈。

图为2016—2021年电厂日耗库存

图为2016—2021年全社会用电量、火力发电量

之后几乎就是2018年春节后的翻版。为了缓解供需矛盾，政策上放开了除澳大利亚之外的进口限制，国内进口量快速回升。此外，在“保供”措施的推动下，2021年前两个月，国内煤炭产量大幅高于历年同期水平。随着气温的回升和冬季用电高峰的即将终结，电厂日耗逐渐回落，港口库存有所累积。

对比过往几年的基本面，2021年春节前后的动力煤行情与2018年最为相似。

其一，1月之前的大幅上涨都源于宏观经济的超预期增长和冬季极寒天气导致的需求旺盛。

其二，供需矛盾都是用放开进口限制来解决的。

其三，电厂春节前后补库力度超预期，而随着冬季用电高峰的过去，日耗下滑，且春节后的日耗恢复不如预期，港口因而大幅累库。

其四，春节后动力煤价格的下跌都出现在基本面未明显改善的情况下，由期货升水现货的信号引发的。

不过，2021年与2018年也有不同。

第一，2018年国内宏观经济处于下行周期，而2021年国内宏观经济处于上升周期。

第二，2018年春节后动力煤价格下跌至4月才见底，但2021年在3月见底，提前了1个月。

此次市场止跌回升，有两个信号需要重视：一是2月下旬现货市场成交放大，以大户包销和对接下游为主；二是动力煤期货主力5月合约在2月22日开始升水现货，与现货成交量放大的时间基本一致，随后升水不断扩大，3月上旬突破50元/吨，为历史罕见，与2018年4月的见顶相似。

经历了2020年年末的供需失衡，2021年再次出现严重供需错配的概率较小。基于季节性规律，2021年动力煤市场与2018年最为相似，价格也将宽幅振荡，区别在于2018年宏观周期下行决定了运行区间重心是下移的，而2021年受宏观周期上行支撑，振荡区间重心将上移。

具体到行情节奏，结合技术分析，今年3月的价格低点已经位于年度振荡区间的下沿，相比往年4月才出现季节性低点，提前了1个月。不过，动力煤价格要在一个重要时间段接受考验，就是4月前后。若彼时宏观面或基本面偏弱，则就可能再探新低，出现年度最低点。若没有特别利空，则3月的低点就是年度低点。