等待中长线配置机会

节前股指连续大涨，对应的“核心资产”估值偏高，自身存在回归合理估值的需要。从估值的角度分析，中国经济稳定复苏是企业盈利持续改善的基础，也是股指最重要的基本面支撑。等待股指回到合理估值区间，将再次吸引中长期资金配置。

图为沪深300、上证50和中证500市盈率

春节过后，股指呈现快速下跌的走势。2021年2月18日，沪深300指数自历史高位5930点开始回落。截至3月15日收盘，累计下跌16.6%，其间上证50指数累计下跌13.2%，中证500指数累计下跌9.4%，创业板指数累计跌幅达23.9%。从外部影响来看，十年期美债收益率快速上行。近期国内监管层严查信贷资金违规流入股市、楼市等事件降低了风险偏好，是引发股指下跌的直接原因。但从内在原因来看，节前股指连续大涨，对应的“核心资产”估值偏高，自身存在回归合理估值的需要。

我们从股指的估值模型来看，分子端由企业盈利构成，而分母端由无风险利率和风险偏好构成。所以，企业盈利增长、无风险利率下降或者风险偏好回升，都能够提升股指的估值水平，反之企业盈利下降、无风险利率上升或者风险偏好下降，都会降低股指的估值。

经济稳定复苏，股指长期受到企业盈利支撑

企业盈利除了受经济周期、行业周期等宏观因素的影响外，还受到企业财务状况、经营战略等微观因素的影响。但股指反映的是整个股票市场，长期来看，企业盈利和经济周期密切相关。按时间的长短划分，经济周期可分为短周期（基钦周期）、中周期（朱格拉周期）和长周期（康德拉季耶夫周期），其中短周期（也称库存周期）持续的时间为3—4年。2002—2019年底，我国共经历了五轮库存周期，平均持续时间为40个月左右。长期来看，企业盈利和库存周期呈现明显的正相关性，当企业盈利处于上行周期，对应被动去库存和主动补库存。当企业盈利处于下行周期，对应被动补库存和主动去库存。2020年年初，受新冠疫情冲击，中国经济深度探底后开始复苏，并伴随着新一轮库存周期的开启，企业盈利增速探底回升，进入上行周期。根据库存周期推断，企业盈利上行周期有望持续至今年二季度。

随着新冠疫苗接种的人群和范围扩大，全球经济复苏加快，2021年2月摩根大通全球制造业PMI录得53.9，创近3年新高；美国2月ISM制造业PMI回升至60.8，创2018年9月以来新高；欧元区2月制造业PMI上升至57.9，为2018年3月以来新高。去年四季度以来，企业由被动去库存进入主动补库存阶段，2020年1—12月产成品存货同比增长7.5%，连续两个月回升。2020年1—12月规模以上工业企业利润同比增长4.1%（前值2.4%），连续3个月转正，自去年2月以来，累计同比增速连续10个月回升。其中，12月规模以上工业企业利润同比增长20.1%（前值15.5%），已连续6个月保持两位数增长。考虑到去年基数较低，预计今年1—2月规模以上工业企业利润增速将显著扩大，全年将前高后低的走势，但整体保持较快增长。

货币政策保持稳定，无风险利率波动空间有限

今年政府工作报告要求，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。去年三季度以来，随着我国经济复苏步入正轨，货币政策宽松的力度边际减弱，M2增速高位回落。中国十年期国债收益率自去年4月开始回升，由2.5%最高上升至去年11月份的3.3%，国债利率上升反映市场对我国经济复苏的乐观预期。考虑到我国经济增速的高点将在今年一季度出现，预计十年期国债收益率也将达到阶段性高点，整体维持在3%—3.5%区间波动的可能性较大。因此，无风险利率上行或下行的空间有限，对股指估值的影响偏中性。

影响因素复杂多变，但不具有可持续性

国外方面，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的经济纾困法案，刺激股市、商品等风险资产价格上涨，有助于提升风险偏好。但同时受美国经济复苏的乐观预期推动，十年期美债收益率持续上行，已突破1.6%关口，未来不排除继续上升的可能，是加剧市场波动的一大隐患。国内方面，随着经济回归潜在产出水平，稳杠杆和防风险的预期上升，股指经过连续大跌后，市场信心需要时间修复。

因此，从估值的角度分析，中国经济稳定复苏是企业盈利持续改善的基础，也是股指最重要的基本面支撑。因此，我们对股指的中期走势并不悲观，短期快速调整是回归合理估值的需要。等待股指回到合理估值区间，将再次吸引中长期资金配置。