美国10年期国债收益率从去年年底0.93%开始上涨，3月12日达到1.64%。高盛（GoldmanSachs）和道明证券（TDSecurities）最新预测，到2021年年底，强劲的经济数据应会推动10年期美国国债收益率升至1.9%—2%。从上升幅度看，确实不小。不过，我们认为，这是绝对价格低了之后的必然走势。譬如，油价跌到10美元一桶的时候，每变动1美元，都是10%的涨跌幅。其实，在图形上看，还处于下降通道中，没有必要大惊小怪的。当然，既然市场将股市、商品的波动与美国10年期国债收益率抬升联系起来，那我们就具体来分析一下，首先，是什么引发了美国10年期国债收益率的飙升？其次，美债收益率飙升会否引发股市下跌？

是什么引发了美国10年期国债收益率的飙升？

一般的逻辑推理是这样的：随着疫苗大规模在全球接种，疫情将很快得到控制，经济将快速复苏到疫情前水平，超宽松的货币政策必然退出，利率抬升是早晚的事。

我们难以认同这一判断。海外国家在疫情防控上重视程度不一，美国新旧政府的应对差别也较大。根据海外新增新冠确诊病例数在最近几周略有反复的实际，结合疫苗的有效性数据和病毒的变异情况来看，正如世卫组织所说，在年底前彻底消灭病毒的想法并不现实。既然这样，现在担心宽松政策要退出是不是有点早？确实有点早，美国刚刚通过了1.9万亿美元的经济扶助计划，据说后面还有一个2万亿美元的基建计划，这不是在加码吗？哪里有要退出的意思？

图为美国10年期国债收益率走势

从逻辑推理来看，美国10年期国债收益率等于实际利率叠加通胀预期。去年11月以来代表美国实际利率的10年期TIPS收益率，基本处于底部振荡格局。二者差值持续走阔并推动美国10年期国债收益率持续攀升。由此不难推断，此间通胀预期是美国10年期国债收益率上行的主因，并且与同期油价上行一致。

对此，我们依然不敢认同。货币超发不一定带来商品的超级牛市，商品上涨只是大跌后（如原油）的恢复性上涨，更难以带来通货膨胀。理论上说，超低利率也为生产商降低成本、维持产能提供帮助。加之时间太短，产能没有因为疫情而出现大量消减。相信价格起来后，产量会很快恢复。实际来看，2008年以后，全球各国进行了量化宽松，欧洲、日本延续到现在，也没有退出这些宽松政策。以路透CRB指数（等权重）看，金融危机以后，虽然一轮一轮的量化宽松，使得商品有一波上扬，但是随后该指数并未创历史新高。金融危机以来的商品期货市场价格走势证明了，一轮一轮的量化宽松并没有带来大宗商品的超级牛市（比如像美国道指那样不断创出历史新高）。以CPI或者PCE看，主要经济体都没有出现所谓的通货膨胀。

虽然，理论与实际均说明过去没有通胀出现，或者说未来出现通胀的概率极小，但是人们还是担心会通货膨胀，有通胀预期。对此，如何解释呢？这可能是说，用CPI，PCE等指标不能完全反映货币贬值的程度，货币贬值应该包含资产（房地产、股票、外汇、商品）的综合贬值程度。

从实际情况分析，1.9万亿美元的扶助计划（据说后面还有2万亿美元的基建计划），钱从哪儿来？政府举债。政府举债，就是增加市场的国债供给，透支信用的结果，只能通过价格折让，或者说增加利息来补偿，利率哪有不升的道理？

实际上，代表美国实际利率的10年期TIPS收益率受实际增长、配置及避险等多因素影响。金融现象很复杂，不是简单的形式逻辑可以推演的。

那么，美债收益率飙升会否引发股市下跌？

理论上说，美国10年期国债收益率，如果当作无风险利率的话，根据股票定价的DCF模型，利率抬升将对高估值股票价格构成打击。然而，实际情况并不是这样。根据有关数据统计，9个美国10年期国债收益率上升期中，8个时期美股三大指数呈上升趋势，仅一个时期下跌，跌幅在8.44%—20.56%之间。

事实上，代表美国高科技的纳斯达克指数最近走势确实受到影响。中国春节后一些高估值的科技股、消费股回调幅度都比较大，一些低估值的金融股（比如银行、保险）、地产股、资源股，由于股息率较高，利率走高影响较小，况且利率抬升将提高债券等资产配置的收益。另外，息差也可能走阔，金融股反而开始走强。

美国10年期国债收益率走升，属于正常的反弹，对应的逻辑看似归结为通胀预期，实际也许是国债供给过度（不断透支信用）的结果。利率温和抬升，是经济健康的体现，对高估值股票或有影响，对低估值股票影响较小，对某些金融股甚至是利多。

风险提示：病毒变异导致大规模疫苗接种无效，美欧等国疫情再度失控。重要经济体宏观政策退出过快、过急等。