贵金属

一、本期观点

联储利息会议偏鸽派，贵金属弱势反弹

运行逻辑：

1）本周贵金属价格维持弱势反弹。周五伦敦金收盘于1744.86美元/盎司，较周初涨1.07%（18.49美元/盎司），连续两周反弹。3月美联储会议决议继续维持宽松货币环境，美债、美元和贵金属皆回升。

2）美联储3月FOMC会议纪要偏鸽派，联储按兵不动维持当前超级宽松货币政策。保持当前利率水平不变，并且将保持购债速度，超额准备金率维持在0.1%不变，每月资产购买规模仍为1200亿美元。联储上调经济增长预期下调失业率预期，但同时认为疫情对经济影响仍存在很大不确定性，受疫情影响严重的部门仍然疲弱；继续认为当前国债收益率和通胀预期上行是临时性因素，国债收益率仍在合理的区间，通胀预期上行和实际通胀长时间的维持较高水平是两码事；利率点阵图虽有部分人员认为提前加息但并不足以改变联储政策方向；同时对于政策转向联储会提前与市场沟通。我们认为联储极度宽松的货币政策这种战略性大框架在可预见的将来不会改变，因为联储必须支持巨额的财政赤字，美国激进的财政支出计划市场需要相当长一段时间来消化。1.9万亿落地，最终版本为美国民众每人获得1400美元纾困金，联邦政府每周将增加300美元失业救济金。此外还将拨款3500亿美元作为州和地方的疫情援助金，用于帮助受疫情影响的小企业，疫苗研究、开发和分发。联邦政府直升机撒钱模式继续，市场更是传出1.9万亿后拜登还有各大规模基建计划推出。巨额刺激计划必将引起资产负债表继续恶化，推动国债收益率和通胀预期上行。

3）数据方面，受寒冷天气影响，美国零售、工业产出以及新屋开工数据环比不及预期。黄金白银基金持仓继续减少，ETF持仓资金流出，市场资金持续流出贵金属市场。2月全球黄金ETF流出84.7万吨，其中欧美流出居多，亚洲小幅流入，近四个月来黄金ETF有三个月表现为资金流出。

4)当前矛盾集中在美债收益率和通胀博弈关系，差值何时收敛。当下这个阶段，随着1.9万亿刺激政策开始落地，加之疫情控制向好，美国经济修复预期走强，美债名义收益率大幅走高。但是后期随着财政刺激对于消费的刺激开始起效，通胀仍有大幅走高的预期，黄金价格走势博弈于美债收益率和通胀。

5）贵金属建议短期观望。当前矛盾集中在美债收益率和通胀撕裂程度，差值未收敛前贵金属难有趋势性机会，贵金属价格建议暂时观望，静待美债和美指转向。

二、重要数据

美国2月零售销售环比-3%，预期-0.5%，前值5.3%，；2月工业产出环比-2.2%，预期0.3%，前值0.9%；2月新屋开工（万户）142.1，预期156，前值158。

三、交易策略

策略：观望。

风险：无。

铜

一、本期观点

中美谈判激烈叠加十年期国债收益率飙升，铜价承压

运行逻辑：

上周铜价整体冲高回落，周中受美联储鸽派表态叠加秘鲁公路运输罢工对供应扰动冲击一度冲高至68060，但周五中美外长谈判激烈，未取得明显进展，另外美国十年期国债收益率持续攀升，导致风险资产承压，铜价出现回落，本周小幅收涨0.67%至66940元/吨。

1）宏观：海外方面，一是美联储18日议息会议鸽派超预期，延续宽松政策，维持基准利率和QE购买量不变，并上调今年经济和通胀预期。二是会议后第二天，美国10年期国债收益率一度跃升11个基点，至1.75%，为2020年1月以来的最高水平，冲击风险资产市场情绪。国内方面，国务院15日常务会议强调，在保持宏观杠杆率基本稳定的同时降低政府杠杆率。

2）基本面：基本面有支撑，供应仍受扰动，消费旺季尚未验证。矿端供应方面，TC小幅回升，但报价分化，贸易商能见到20多美元报价，表明扰动尚未消退。一方面Antapaccay铜矿的社区封锁已有好转，Antofagast旗下智利 Los Pelambres铜矿工会同意延长调解时间，罢工风险下降，另一方面秘鲁公路运输发生全国范围罢工，Oyu Tolgoi

发现一例新冠感染者，巴布新几内亚因新冠感染严重，暂停两周开采。本周26日CSPT小组将在上海召开季度会议，建议关注。库存方面，全球海外库存+境内社会库存上升3.09万吨至86.85万吨，累库程度不及季节性。废铜方面，供应商出货意愿好转，废铜制杆新增订单未见明显增长，精废价差略走阔。消费方面，铜价大幅上涨后对下游消费仍有抑制，但现货市场已有逢低扫货的情绪出现，下游刚需买盘和消费修复逐渐体现出来。

3）价格判断：近期宏观方面的最大利好——美国1.9万亿财政刺激落地，或短期冲击市场情绪。但海外政策尚未见到收紧迹象，国内2月社融超预期，也是对政策不急转弯的验证。疫苗持续推进，海外经济复苏预期强劲。宏观对价格仍有支撑。基本面方面，TC继续走低，供应端阶段性紧张有所加剧，消费尚未完全修复，未来应继续观察消费回暖的节奏。市场进入分歧加大的阶段后，波动或有加剧，叠加短期利好出尽或影响市场交易情绪，本周铜价或仍以宽幅震荡为主。但随着财政刺激资金到达居民和实体后，经济复苏渐入佳境，对需求或有显著拉动，铜价预计仍然偏强。

市场调研：

1）废铜：河南三门峡将新开设一家再生铜制杆企业，设备产能约20万吨，预计5月投产。

2）废铜：某废铜制杆企业称库存有积累，铜需求尚没有明显好转，资金周转压力较此前有加大。

二、重要数据

1）TC：铜精矿指数32.80美元/吨，较上周增长0.73美元/吨。

2）库存：LME环比上周增加1.15万吨，国内社会库存较上周增长0.62万吨。Comex增加0.09万吨，保税区库存增加1.23万吨，全球四地库存合计约86.85万吨，较上周增加3.09万吨，较今年年初增加12.45万吨。

3）比值：洋山铜溢价环比上周上涨，报60-73美元/吨。三月比值7.44，环比上涨0.03。

4）持仓：伦铜持仓31.24手，较上周减少1.05万手，沪铜持仓34.96万手，环比上周减少1.56万手。

5）废铜：最后一交易日精废价差为2296元，较上周上涨560元/吨。

三、交易策略

策略：逢低做多

风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧，中美关系突然恶化

铝

一、本期观点

库存拐点迫近，铝价仍可上行

运行逻辑：

1）本周沪铝表现冲高回落，整体维持高位震荡。基本面是支撑铝价上行的主要动力，上周日包头地区政府因能耗双控问题对区域内铝厂要求降低运行产能，供应干扰再度发酵，同时周中铝锭累库量继续收窄，库存拐点迫近。但宏观上，尽管美联储会议声明继续鸽派，但美债收益率的持续飙升抑制市场情绪，中美间的对话也不容乐观，对价格形成一定抑制。

2）周中铝锭库存录得125万吨，周度累库2.2万吨，累库幅度继续收窄，库存拐点已迫近。本周加工企业开工率小幅提升，高铝价对需求的抑制作用仍在，但具有订单且库存水平较低的企业刚需尚可，随着越来越临近旺季，刚需将带动开工率进一步抬升。周中海关总署公布1-2月未锻造铝及铝材进口量合计为45.5万吨，同比提高了50.4%，考虑去年年底进口窗口的持续开启，原铝进口预期较高。同时从二月底再度开启的进口窗口持续至今，进口意愿提高，从不断下滑的保税区库存以及近期飙涨的进口铝锭premium可以推断，3-4月进口量同样不低，对国内供应形成冲击。国内供应方面，包头地区的冶炼厂再度减产，供应干扰扩大，不过持续高利润下其他地区复产的消息不断，减产的影响有所减小；

3）氧化铝价格本周小幅反弹，目前买卖双方仍多处于观望状态，由于海运费大涨造成进口货源的冲击减弱，部分炼厂转而寻求国内货源一定程度利好价格，但内蒙的减产同样对需求有负面作用。供需矛盾仍未有明显突出点，价格继续维持低位；

4）近期内蒙供应干扰继续兑现，但目前减产量并未如此前预想的那么大，同时高利润刺激下，复产的传闻逐渐增加，一定程度削弱减产影响。供应层面的矛短期可能有所淡化，需求将迎来验证期，目前从1-2月国内主要消费行业数据来看表现较好，高价无法抑制刚需，对旺季需求仍相对看好，价格仍有上行空间。

产业调研：

1）（3-19）下游消费：下游开工率继续提升，提升幅度受高铝价影响而较小，但部分企业库存水平较低且刚性需求采购有所增加；

2）（3-19）冶炼端：包头铝业因能耗控制减产2万吨产能，东方希望包头稀土铝业因能耗控制减产2.4万吨产能。

二、重要数据

1）本周氧化铝价格小幅反弹，国内各地价格在2342-2357元/吨范围，均价为2350，较上周上涨4元/吨；

2）电解铝成本端氧化铝价格小幅抬升，但现货价格重心较上周仍有上移，经测算国内冶炼厂整体利润水平上升至4313元/吨；

3）铝社会库存149.6万吨（铝锭125万吨，铝棒24.6万吨），环比上周增加1.65万吨，去年同期为164.7万吨，同比减少36.3万吨；

4）截至3月19日，上海现货与当月合约基差为贴50—贴10，现货基差与上周相比保持稳定；华东现货表现较上周继续好转，高价下持货商出货依旧积极，下游逢低补库以及中间商接货积极；华南地区相比则有所不如，周中下游面对高价维持刚需采购，观望情绪并未消散，整体成交平平；

5）LME库存继续增加，周度累库4.43万吨至196.73万吨，较年初增加62.15万吨，较去年同期增加100万吨；LME铝0-3升贴水在贴35.05美元/吨至贴24.5美元/吨区间，正向结构继续扩大。

三、交易策略

策略：逢低做多

风险：旺季需求不及预期，宏观情绪拐头

铅

一、本期观点

累库放缓 铅市内强外弱

运行逻辑

1、上周美联储会议维持宽松货币政策基调不变，但提升了经济和通胀的预期，美债收益率上扬，此外，中美高层对话也影响市场情绪，基本金属震荡，铅价跌势放缓，伦铅在1900美元上方止跌。

2、前期铅市下跌更多基于海内外交仓，上周LME库存增加大幅放缓，国内3月交仓后炼厂库存下降，社会仓库大幅去库，短期市场压力释放。

3、对于流动性拐点市场暂无近忧，这决定了金属市场整体环境未发生实质性变化，这将限制弱势品种如铅的向下空间。从供需层面，铅市场经历前期调整后终端补库意愿好转，再生低利润及后期原生检修预期，铅市累库节奏放缓，预计沪铅短期向下调整空间相对有限，空头适度止盈，近期内外比价上升较快，市场维持内强外弱格局，在一季度矿端有缺口下轻仓买国内抛LME跨市反套可继续持有，比价或将继续修复。预计沪铅波动区间14800/15800元，伦铅波动1900/2100美元。

产业调研

（03-17）近期内蒙先试先行能耗双控政策，除严控新产能在产铝锌产能也受影响，但暂未影响铅冶炼厂。

（03-17）消费层面铅酸蓄企暂时维持稳定，大型企业开工超过80%，储能通信领域电池正值淡季。

二、重要数据

1、比值：上周内外比价近期快速上升，自前周7.64升至7.82，现货进口亏损865元，免税品牌进口亏损约412元，三月比价7.72。

2、现货：伦铅0-3贴水窄幅波动，从前贴水28.25美元转至上周贴水24.45美元。国内SMM1#铅14850元/吨，国内现货升水下降，报贴20-平水成交。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水125元，贴水幅度大走阔，反应再生或转宽松。废电瓶价格8475元/吨，再生铅持续亏损296元。

4、库存：国内外累库放缓，伦铅库存增加525吨至12.34万吨，国内社会库存大幅下降8400吨至5.92万吨，国内外库存合计18.26万吨，去年同期10.59万吨。

5、TC：加工费环比无变动，国产精矿TC报1800-2100元/金属吨，进口矿TC报价为90-120美元，年后炼厂原料库存水平快速下降，且港口库存1.4万吨较低水平，短期矿阶段性偏紧。

6、消费：SMM铅蓄电池周度开工为78.34%，环比无变动。

三、交易策略

策略：单边观望，上周内外比价升至7.82，前期推荐的买SHFE抛LME跨市反套可继续持有。

风险：国内累库超预期导致比价迟迟不能回归。

锌

一、本期观点

内蒙双排扰动生产 沪锌价差或走高

运行逻辑：

1）上周美联储会议纪要表现鸽派，令市场对保持宽松环境进一步确认

2）另一方面，中美高层强硬对话恐令市场担忧两大经济体之间摩擦再起，宏观风险加剧

3）品种方面，近期内蒙“双排”对部分炼厂产生了直接影响；短期内炼厂生产压缩较为确定

4）消费方面，同样由于环保的原因，下游恢复受到负面影响，三月去库略低于预期

5）目前看，行政力量对生产段的扰动较为严峻，按照目前炼厂被压缩的供应量看，二季度去库程度要高于预期，从而加深了沪锌价差back结构走高的概率

调研供应：

供应：（3/20）内蒙双排导致紫金、兴安铜锌额外检修，四川四环检修进度超过一半；

消费（3/20）镀锌：本周镀锌订单略有转弱，脚手架订单依然保持火热，铁塔订单稳定，光伏支架订单同比略有不及；合金：企业整体订单尚可，拉链、卫浴、小五金等订单稳中有升，虽然近期海运费上调，但对出口订单需求影响不大。

二、重要数据

1）因锌矿供应紧俏，陕西，云南，四川等地区冶炼厂原料库存较低，国内主流加工费保持平稳，在3500-3700元/吨附近；进口矿依旧维持80美元/吨附近，部分报价低至60美元/吨；

2）本周沪伦比值维持在7.7上下，三月比值运行于7.41-7.74之间，实物进口一度出现盈利150元/吨；

3）本周现货升水保持低迷，近期市场货源供应宽裕而下游企业采购增量有限，大多为逢低少量补货，上海市场对2104合约升20-30元/吨附近；广东市场对2105合约贴水40元/吨至平水；

4）镀锌整体开工率为80.83%；产能利用率为72.45%，较上周上升0.67%；周产量为87.15万吨，较上周增加0.81万吨；彩涂整体开工率为91.89%；产能利用率为78.67%，较上周下降0.29%；周产量为21.76吨，较上周下降0.08万吨；镀锌129.79万吨周环比增1.59万吨；彩涂27.44万吨周环比增0.29万吨。涂镀总库存157.23万吨周环比增1.88万吨。

三、交易策略

策略：进一步确认累库不及预期后可考虑沪锌买近抛远

风险因素：消费节后回归失利

镍&不锈钢

一、本期观点

镍与不锈钢横盘整理，消费向上成本向下

运行逻辑：

1. 美债收益率向上突破：周内美债收益率维持上行趋势，虽然周中美联储主席鲍威尔重新宽松，10年期美债收益率短暂下行，但最终依旧突破1.7%这一重要关口，下一步向2.0%进发，美债收益率的上涨，一方面压制了基本金属的融资需求，另外一方面显示经济活动恢复资金需求好，宽松政策存在边际收紧的预期，两方面的影响利空基本金属的价格，未来关注真实需求的成色。而周尾中美双方的会谈，火药味颇浓，短期并未取得实质性的进展。

2.镍矿-镍铁：2021年2月全国镍生铁产量环比减1.88%至3.78万镍吨，而同期印尼镍生铁产量6.74万镍吨，环比增4.53%，同比增64.4%。预计3月国内产量持续下降，印尼产量维持升势的格局不变。由于镍铁价格跟随镍价承压回落，国内镍生铁企业利润走低，部分已经跌至负值区间，此外内蒙地区的碳排放政策也限制了镍铁的生产供应，负反馈导致本周镍矿价格大幅下行，镍铁生产即期利润转正。

3.纯镍产量持稳，供需偏紧格局难改。2月全国电解镍产量约1.37万吨，环比增加5.33%，同比增1.7%，产量较上月增加692吨。2月国内依然仅2家冶炼厂在产，其中甘肃及新疆冶炼厂受春节因素影响较小。在当前精炼镍偏紧的情况下，供给增量不多，较镍铁升水预计保持在高位。

4.硫酸镍产业链仍然原料偏紧。硫酸镍供需端，2月中国硫酸镍继续去库，当月去库存626金属吨，受春节假期影响硫酸镍产量下滑，需求旺盛，电池级硫酸镍供不应求。后期来看，新能源电池强劲需求带动下，硫酸镍需求将进一步走强。而供应端镍豆偏紧，湿法中间品进口量没有保证。在印尼高冰镍产品投放市场前，镍豆—硫酸镍、中间品-硫酸镍产业链保持偏紧格局。

5.消费向上成本向下：由于青山镍铁转冰镍工艺的成功，镍价博弈逐步向二级镍的成本，价格承压；但是短期来看，硫酸镍供需偏紧格局难改，前期市场跌幅需要时日来消耗。高冰镍投产在10月之后，远水难解近渴，短期镍豆/中间品/高冰镍-硫酸镍产业链供需偏紧格局将会持续。并且不锈钢库存也在去化，龙头企业开始试探性提价，不锈钢消费回归也将对价格形成支撑，可逢低试多。

产业调研：          

1. 印尼OBI岛力勤镍湿法中间品项目洗矿车间进行试运行，预计将于4月底打通该项目生产的所有车间，届时可出样品。该项目一期设计产能为3.6万金属吨，SMM预计该项目2021年或将生产0.8-1万金属吨中间品，达产还需要一定时间（3/15）。

2. 诺里尔斯克镍业表示，2021年的产量可能达不到预期，主要由于此前因地下水渗入关闭了两座矿山的运营。根据公司目前的情况，镍产量减少3.5万吨，此前报告指出2021年镍的生产指导为22-23万吨，2020年全年镍产量为23.6万吨（3/16）。

二、重要数据

1）利润方面，镍铁生产即期利润转正。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差收窄至1900元/吨，镍豆与俄镍的价差收窄至600元/吨，高镍生铁较俄镍贴水升至86元/镍点。

3）本周进口窗口持续打开，贸易商纷纷将镍板及非免税镍豆从保税区清关搬入国内，因此保税区降库明显。

4）库存方面，LME库存增加756吨至26万吨，国内上期所库减少2040吨至1.06万吨，保税区库降2100吨至1.21万吨，三地库存环比减4796吨至28.3万吨。

三、交易策略

策略：逢低做多不锈钢。

风险：消费回归不及预期。

锡

一、本期观点

锡价横盘整理，静待消费回归

运行逻辑：

1、宏观面上，周内美债收益率维持上行趋势，虽然周中美联储主席鲍威尔重新宽松，10年期美债收益率短暂下行，但最终依旧突破1.7%这一重要关口，下一步向2.0%进发，美债收益率的上涨，一方面压制了基本金属的融资需求，另外一方面显示经济活动恢复资金需求好，宽松政策存在边际收紧的预期，两方面的影响利空基本金属的价格，未来关注真实需求的成色。而周尾中美双方的会谈，火药味颇浓，短期并未取得实质性的进展。

2、对于海外市场，由于宽松的政策，整体基本面好于国内，并且由于各国采取的不同封锁政策，导致物流效率偏低，欧美需求恢复但从其他地区运输锡锭受限，两地已经空仓，虽然本周LME库存增增减减，主要集中在亚洲的高雄、巴生、新加坡等仓库，但是拉长周期看，当前的LME库存依旧偏低，如果供应端稍有扰动，现有库存将不足以满足需求，逼仓再起，所以短期来看，低库存高升水状态持续，对锡价形成支撑。

3、而对于国内市场来说，由于高价对下游的抑制，带来库存的大幅交仓，但是汇总社会库存和冶炼厂库存，实际总体库存增量符合春节垒库预期，并且本周的库存并没有再度增加而出现了微量的去库，随着价格的逐步企稳，下游开始补库操作，并且现在出口窗口打开存在出口预期。库存压力缓解锡价打开向上空间。

4、短期来看，供应端银漫依旧停产自查，缅甸佤邦疫情解封+低品矿回采但运输效率低，国内锡矿供应依旧存在瓶颈，锭端高显性库存随着下游补库以及出口，压力也将逐步缓解。所以整体来看，沪锡继续回落的空间有限，建议逢低做多，或者继续加仓跨市反套。

产业调研：

锡矿供应：1、高价刺激佤邦回采低品矿，但运输限制短期对国内影响有限（3/8)；2、部分国内小矿个旧金冶、南方矿业等开始复产锡精矿（3/4）。

锡锭产出：1、云锡新产线全部试车完毕，产能水平达到设计指标的90%（3/4）；2、印尼2月精锡出口同比下滑42%至4314吨，环比上月小增（3/8）。

锡下游消费：去年Q4光伏抢装带来光伏焊带需求的大幅增长，当前处于装机的淡季，需求偏弱（3/19）。

二、重要数据

1）原矿方面，高价刺激缅甸低品矿回采，供应紧张程度略有缓解，加工费变动不大，云南40°加工费1.35万元/吨，其它产区60°加工费0.95万元/吨。

2）本周沪锡主力横盘运行，最终收盘174870元/吨，现货SMM均价较上周下调1000元至178000元/吨，现货升水波动不大，对沪期锡2105合约套盘云锡升水400元/吨，普通云字贴水200元/吨，小牌贴水700元/吨。

3）库存方面，LME库存环比增25吨至1825吨，国内库存减25吨至8828吨，库存合计10653吨，较去年底增3288吨，较去年同期减少731吨。

4）现货比值跟随海外现货升水波动，周尾现货进口亏损维持在4万元/吨附近，而出口盈利近9000元/吨。

三、交易策略

策略：逢低做多或跨市反套。

风险提示：银漫加快复产贡献增量/下游补库不及预期；物流运输不畅比价难以快速修复。