“春秋第一相”管仲是中国古代著名的经济学家，在《管子·国蓄》中记载着这样一句话：“夫物多则贱，寡则贵，贵则散，轻则聚。”物以稀为贵，讲的就是供应的故事。在100多年前，铝曾是一种稀有的贵重金属，被称为“银色的金子”，比黄金还珍贵。然而当科技不断进步，人们发现了电解铝的制造方法，铝变多了，价格也跌至白菜价。当需求变化较小的时候，供应的变动就会带来有色金属价格的大幅变动，在产地资源量、产地政策、进出口政策、冶炼技术、环保、运输等各种领域影响着价格，而市场对于供应的预期也使得有色金属期货的价格大幅波动。

A

印尼禁矿vs疯狂的镍价

说到“天外来客”，人们最先想到的就是陨石。在茫茫宇宙中有许多小的天体已经旅行了上万年，一个偶然的机会，它撞入地球大气层，与空气剧烈摩擦，未燃尽的降落到地球上，就是陨石。陨石里除了铁之外，还有一种金属，就是镍。早期陨石被作为上好的铁使用，由于这种金属不生锈，它被秘鲁的土著看作是银。一种含有锌镍的合金被叫作白铜，在公元前200年的中国就已经使用。

纯净的镍直到1775年才被斯德哥尔摩的化学家制取出来并确认为一种元素（Ni）。正如陨石被用作上好的铁一样，镍大部分被用于不锈钢的生产，截至今天占85%左右的镍资源都是被用作不锈钢。印尼是全球第一大镍矿出口国，出口量约占全球贸易量的20%。2009年，印尼通过了《煤炭与矿物法》，规定从2014年1月12日起禁止原矿出口，旨在迫使矿业公司在印尼国内建设精炼加工厂，以增加矿产品的出口附加值。2014年1月12日，印尼原矿出口禁令正式生效，严格禁止红土镍矿出口。由于当时多家企业仍处在建立镍铁厂的过程中，红土镍矿的禁令一出，立马引发国际镍价大幅上涨。

镍是中国的重要战略资源，随着经济的发展，不锈钢产量逐年提升，对镍的需求也不断上升。但是中国红土镍矿资源非常贫瘠。为了发展不锈钢工业，中国每年都要大量进口红土镍矿，国家对镍的进出口政策是鼓励进口，限制出口，中国镍矿及精矿的进口关税为0，出口关税为15%。2014年印尼禁止镍矿出口时，虽然国内镍企业已经开始找渠道在印尼建厂直接生产镍生铁或者找渠道从菲律宾进口，但是远水解不了近渴，短期内印尼镍生铁厂还在建设，而菲律宾镍矿的品位参差不齐，大量的贸易商开始囤镍矿、囤镍板。当时上期所还没有上市镍金属期货，伦敦金属交易所镍与无锡镍价大幅上涨，投资者也抓住机会在期货市场建仓做多，镍金属化身“妖镍”引发市场关注，开始了长达半年的快速疯涨。

上海期货交易所镍标准合约见下表：

表 上海期货交易所镍标准合约

注：根据2020年8月18日上海期货交易所发布的公告[2020]134号修订。

资料来源：上海期货交易所

B

嘉能可断臂救锌

有一种有色金属被誉为“生命之花”“智力之源”“婚姻和谐素”，它就是金属锌。对于人体而言，锌是一种必需的微量元素，缺锌就是指缺少锌元素，这种元素在人体生长发育、生殖遗传、免疫、内分泌等重要生理过程中是必不可少的物质，发挥着极其重要的作用。对于工业而言，金属锌也起到非常重要的作用，同样是不可或缺的原料。由于其良好的金属性能，锌的消费在有色金属中仅次于铜和铝。

随着全球资本的介入，锌矿资源逐渐出现寡头垄断的迹象。大型矿企业占有大多数锌资源，拥有很强的话语权。在有色圈，“嘉能可”不能不提，其是全球大宗商品交易巨头，第一大锌制造商。前身由亿万富翁马克·里奇（MarcRich）创建于瑞士苏黎世，最早是一家贸易商，随着国际化进程的不断深化，它与上游的联系日趋密切，后来与矿业大亨斯特拉塔合并，形成了国际原料行业的“庞然大物”。嘉能可“贸易+自产”的锌交易总量、自有资源以及储量分别占全球的35%、10%和9%，可以说嘉能可在锌产业链占到了半壁江山。然而，“欲戴皇冠必承其重”，一旦价格下跌，庞然大物嘉能可面临着巨大的敞口风险。2015年对于嘉能可而言是多灾多难的一年，连续4年大宗商品处于下跌通道中，经济放缓与货币的收紧，使得需求出现下滑。2014年底伦敦金属交易所仓储实行新规，嘉能可原来利用伦敦金属交易所仓库控制出货、提高升水、赚取仓储租金以及进行库存融资的盈利模式也遭到破坏，2015年上半年的营业收入下滑接近1/4，净利润同比下滑接近1.5倍，股票也随之暴跌87%，公司债券被机构看空。当时的嘉能可风雨飘摇。

为了突破困局，嘉能可在2015年10月9日宣布暂停锌矿50万吨产能项目的生产，该减停总量相当于全球总产量4%的锌产量，当日锌价飙涨超7%。嘉能可断臂求生，减产、停产和出售矿山库存等自救措施，影响了市场供求平衡。2016年商品市场整体复苏，锌表现亮眼，由于嘉能可的自救涨幅接近1倍，而嘉能可通过削减锌矿产量以及掌控市场精炼锌流通量从而推高锌价非常成功，2017年由往期的每股亏损转为每股盈利0.17美元。

C

凛冬将至，抱团取暖的国内锌企业

世界上最早发现并使用锌的国家是中国，不过最早被人们使用的并不是“白色薄层”的金属状锌，而是人利用锌矿石和铜熔化制得的合金黄铜。金属状锌获得非常不易，因为碳与锌矿供热时温度很快就高达1000摄氏度，而锌此时由于沸点低早就成为蒸气随烟而逝，不易被发现。在10—11世纪中国是首先大规模生产锌的国家。

中国锌资源储量位居全球储量第一位，锌矿产量也居首位，中国的铅锌矿主要集中在内蒙古、云南、甘肃、广东、四川和湖南。中国锌矿储量虽高，但全球性的大型矿山较少，世界前十个大型铅锌矿山中中国只有兰坪金顶铅锌矿。这主要是因为中国铅锌矿资源自身品位与分布特点的限制，富矿少，低品位矿多；大型矿床少，中小型矿床居多；伴生性矿物较多，矿石复杂，增大了矿物开采难度。自2000年以来，中国一直是全球最大的锌生产国和消费国，截至目前中国锌产量占全球锌产量的1/3，每年中国都要大量进口锌精矿作为冶炼的原料。

2015年由于锌价连续下跌，一度跌破锌矿企业的成本，位于中游的冶炼厂也处在风雨交迫之际。凛冬将至，为了生存，2015年11月国内锌骨干企业开始抱团取暖，限产报价，至此上游开始的供应紧缩逐步传导至中游，一方面如果顺利减产，则供应出现实际收缩，在需求不变或者好转的情况下，能够从基本面支撑价格上涨；另一方面，对于追逐机会的投资者来说，减产消息好比号角响起，市场预期向好，情绪出现转变。在期货市场出现大量多头，沪锌期货合约单边价格连续上涨（见下表）。

表 上海期货交易所锌的标准合约

资料来源：上海期货交易所

小贴士

锌的加工冶炼费包括协定加工费和价格分享收益两部分。协定加工费就是合同上达成的锌精矿加工冶炼费用。价格分享收益分为两类。如果精锌年均价大于协议基准价，则用精锌年均价与基准价之差再乘以上浮比例，算出“上浮浮动收益”，这部分收益是用来补偿精锌价格上涨给冶炼企业带来的潜在损失；如果精锌年均价小于协议基准价，则用精锌年均价与协议基准价之差再乘以下浮比例，算出“下浮浮动收益”，这部分收益是用来补偿精锌价格下跌给矿产商带来的潜在损失。最后，将协议加工费和价格分享收益相加即得出锌的实际加工费用。由此可知，锌冶炼企业对每年签订的协定加工费和价格分享收益都相当敏感，锌的加工冶炼费高低也会影响到冶炼企业未来的增产或减产动力。

D

环保限产对铝价的三连击

地壳中最丰富的金属是铝，它占整个地壳总质量的7.45％，仅次于氧和硅，位居金属元素的第一位，是居第二位的铁含量的15倍，是铜的近4倍。脚下的泥土随意抓一把，可能都含有许多铝化合物。但由于铝的化学性质活泼，一般的还原剂很难将它还原，因而铝的冶炼比较困难。铝从发现到制得纯铝，经过了十几位科学家100多年的努力。目前主流铝冶炼法是以氧化铝为原料、冰晶石 （Na3AlF6）为熔剂组成的电解质，在950℃—970℃的条件下通过电解的方法使电解质熔体中的氧化铝分解为铝和氧，铝在碳阴极以液相形式析出，氧在碳阳极上以二氧化碳气体的形式逸出。  电解铝工业是电力密集型产业，对电力的需求量很大，铝有“固定电”之称。

国内铝企的电大致可分为三种：自备电、外购电以及50%的电力自给+50%电力外购。在自发电成本明显低于外购电的情况下，国内70%左右的电解铝产能都拥有自备电厂，但受煤炭资源的限制。

伴随着中国经济的发展，前期粗放式的发展忽略了环境，如今“青山绿水就是金山银山”，蓝天保卫战打响。铝价受到自身供应收缩、原料涨价以及辅料价格上涨的三连击，市场预期偏多，期货市场上沪铝价格在成本支撑与供应缩量的背景下触底反弹。

背景小故事

铝王冠

传说在古罗马，有人去拜见罗马皇帝泰比里厄斯，献上一只由新提炼的金属制作的杯子，杯体闪闪发光，但分量很轻。皇帝担心这光彩夺目的新金属会使他的金银财宝贬值，便下令斩了这位发明家。这种新金属就是现在大家非常熟悉的铝。19世纪以前，铝是一种稀罕的“贵”金属，价格甚至贵比黄金。1889年，为了表彰门捷列夫的伟大勋业，他被赠予一件贵重奖品——用金和铝制作的天平。

E

罢工的扰动，铜价每年要讲的故事

在意大利的都灵市保持着一张莎草纸，这种类似于中国古代竹简概念“纸”是古埃及人广泛采用的书写载体。都灵市的莎草纸上记录着一个事件，讲述了埃及法老王拉美西斯三世在公元前十二世纪在位期间，皇家墓园的工人发起了罢工。这是一般历史学家认为的世界上的第一场罢工，显示着工人阶级首次获得重视。在现代，铜市场每年都会有这样的消息：某铜矿开始出现罢工。与其他影响供应的因素一样，罢工使得短期无法正常开工从而影响供应的量，影响的多少则要视罢工天数和参与人数而定。

规模排名第一至第四位的超级铜矿均位于智利，全球最大的铜矿是智利的埃斯康迪达铜矿，主要由必和必拓控股。随着物价的上涨，矿工们认为薪资待遇并没有得到明显改善，而矿商则早已赚得盆满钵满，为了提高待遇改善生活条件，矿工会要求与开采商展开谈判。工会在谈判时多会为劳方努力争取更好的待遇，而罢工往往会成为谈判陷入僵局时劳方的重要武器。2016年以来，铜矿由于罢工、自然灾害等影响导致供应中断的事件不断。

每当罢工事件的消息开始在媒体上传播，铜价多多少少都会受到影响。从长期而言，罢工会改变供需情况，罢工时间越长，对于矿企业正常生产影响越大，该年度供应量受到的影响也越大。从短期看，市场投机者则会乘此机会建立多头头寸，在期货市场打“突击战”。每年研究机构都会计算罢工对于铜矿量的实质影响，虽然有时影响并不显著，但铜市场每年依然会讲这个故事。

F

金属真实进口vs盘面内外套利

大航海时代，人们开启了海洋与未知大陆的探索，伴随而来的是贸易的大发展，越来越多的货物通过船运至各个国家。

金属真实的进出口，主要是在资源国与需求国之间流转。

随着中国工业化程度上升，每年都有大量的金属成品和原料运送到中国。

由于受到产销地情况以及政策影响，每年的进出口量都有不同，不同月份受天气等因素影响，到货量也不相同，相应地会影响对应期间的供需关系，从而影响有色金属价格。这些供需变化信息的传递速度越来越快，预期变化也会体现在有色金属期货的价格上，伴随着真实进口贸易的发展，盘面内外套利交易也迅速发展起来。目前主要的有色金属交易所是伦敦金属交易所与上海期货交易所。当国内外有色金属供需结构不同、进出口变化时，内盘（上海期货交易所）与外盘（伦敦金属交易所）对同一品种价格比值（进口盈亏）出现变化，套利者可以迅速通过盘面进行买国内品种抛国外同一品种（例如，预计内盘/外盘价格上升），或者反向交易。对应海运3个月船期，期货上套利合约主要集中在现货当月后的3月合约。通过真实贸易物流与盘面内外套利，进出口调节了铜市场内外供需结构。

小贴士

虚盘套利与实盘套利

“实盘”跨市场套利是指在国内价格相对国外价格偏高（偏低）时进口（出口）商品并通过交割获得盈利的行为。“虚盘”跨市场套利是指仅仅在国内外两个期货市场建立套利头寸，当价差恢复均衡状态后便获利平仓，而并不涉及实物运输、易交割的套利行为。

G

短期汽运限制，锌铝套利有机会

2011年之前由于产能过剩、供需失衡，电解铝价格不断下跌，同时电费成本不断上升，中国铝行业陷入亏损状态，特别是中东部的电解铝大省，资源和能源已不具备优势，优惠电价的政策被取消后，生产经营面临极大的困难，产能增量下降。与之相对的是西部地区，特别是新疆地区蕴藏着丰富的煤炭和天然气等资源，由此形成的低廉的电力成本对电解铝企业的进驻有着极大的吸引力。国家的产业政策也支持电解铝产能向西部转移。由此掀开了新疆电解铝产能建设热潮，新疆电解铝产能快速上升。

由于目前铝消费地主要集中在华东、华南，向西延展的产能版图使运输距离大幅拉长。2016年有色金属锌、铝价格都出现了大幅上涨，但是9月原本涨幅强势的锌金属，却被铝夺取了光辉。原因就在于短期汽运问题。“9·21”汽运新规所造成的运力短缺问题在放大阶段性供需错配的同时，也令铝锭的供需矛盾进一步激化，由此吸引了大体量的投机资金做多铝，甚至根据汽运影响程度不同，有套利者进行买铝抛锌的操作（见下图）。

图 锌铝比价图

资料来源：Wind

这次汽运新规，全称是《超限运输车辆行驶公路管理规定》，目的是治理公路运输超限超载。造成的两个直接结果是：降低了单车的运输重量，同时提高了货物的每单位运输成本。该新规出台之后，锌锭、铝由于原料与运输问题，短缺情况更加明显。运力受阻，一方面是铝锭汽运量下降，而另一方面则因煤炭等汽运费用上调之后，多转向铁路运输，也对铝锭的铁路运力形成了显著的挤压；同时，铝锭运输成本及原料成本齐涨。短期汽运问题，带来了供应的快速收缩，在铝多头资金的刺激下进一步推动了铝价上升。