今年3月，中信证券公布2020年度报告。相对亮眼的业绩背后，蕴含不少隐忧。

根据2020年报，中信证券去年营业收入543.83亿元，同比增长26.06%，净利润149.02亿元，同比增长21.86%。不过，中信证券信用减值损失高达65.8亿元，同比增加247.89%，而且截至2020年底，买入返售金融资产的减值准备余额还有80.4亿元。

而中信证券准备发力的资管业务，虽然近些年或依靠定向资管计划，让受托管理规模成为券业第一，但对应收入和集合计划的主动管理能力，落后于同梯队的券商。同时，Wind显示截至今年3月25日，中信证券有11个IPO保荐项目在今年终止审查。

这家巨无霸券商，如何走出种种“风口浪尖”，还有待观察。

如走钢索的出清

中信证券，眼下似乎正走在钢索上。

2020年10月，中信证券公告计提资产减值准备。截至2020年9月，中信证券各项资产减值准备合计50.27亿元，包括买入返售金融资产、融出资金、应收款、其他债权投资。其中，买入返售金融资产高达35.18亿元。

公告一出，市场哗然。2020年前三季度，中信证券的归母净利润为126.6亿元，因此减值准备占同期净利润的39.7%。到公布2020年报时，市场目光自然聚焦在了这块。

根据2020年报“利润表及现金流量表相关科目变动分析”，中信证券信用减值损失高达65.8亿元，同比增加247.89%，占同期净利润的44.15%。变动的主要原因，中信证券总结为“买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加”。

所谓买入返售金融资产，包括股权质押、债券质押等，券商扮演了拆借资金的关键角色。前些年，不少券商借助该业务实现资产负债表的激进扩张，但紧随而来的市场震荡，让风险敞口的弊端充分暴露，相关业务爆雷不断。

昨日的扩表利刃，成了今日的烫手山芋。出清相关资产，就此成了中信证券迫在眉睫的任务。

2020年报显示，中信证券仍有392.3亿元的买入返售金融资产，尽管规模同比缩减33.32%，但该资产的减值准备余额高达80.4亿元，同比上涨了163.6%。中信证券在报告的“重大诉讼”中，也披露了5起涉及股票质押式回购交易的诉讼，并表示部分案件的潜在损失已进行充分计提。

一只手在压缩规模，另一只手在计提损失，同时还要兼顾业绩。中信证券的出清计划，不能有丝毫马虎。

今年2月，中信证券公告配股预案。按照公告，中信证券将按照每10股配售不超过1.5股的比例向全体A股股东配售，最高募资金额高达280亿元。这里面，资本中介业务如融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、做市交易等，或最高投入190亿元。

国泰君安在一份研报中，认为中信证券配股目的是为了满足流动性监管警戒需求，并指出近期其流动性指标较为紧张，如流动性覆盖率、净稳定资金率等，都已接近预警标准。

对此，《投资者网》就今年的计提损失是否会高于2020年，以及配股的190亿元是否为覆盖计提损失等问题，向中信证券的投资者热线反复拨打电话求证，但无人接听。

券商资管业务纠纷不断

券商的传统业务，分为经纪、资管、自营、投行等板块。其中资管业务，按产品又分为集合计划、定向计划。

Wind统计显示，2020年上半年，中信证券的受托管理资产总规模高达14238.19亿元，远超第二名华泰证券的7176.05亿元。不过，受托管理资产总收入方面，华泰证券以10.42亿元高于中信证券的8.86亿元。

值得注意的是，虽然没有集合与资管规模的统计，但中信证券5.22亿元的定向资管收入，远高于同梯队华泰证券、招商证券的1.79亿元、1.11亿元。这意味着，中信证券的受托管理规模，或主要依赖定向资管。

不过，2020年报的“重大诉讼”里，中信证券有多起纠纷涉及定向资管计划。其中，借款人天津钢管厂因进入破产清算程序，中信证券要求其和连带责任人赔偿2.08亿元。案件的名称，中信证券描述为“定向资管计划产生的金融借款合同纠纷”。

一位上海券商资管人士表示，前些年因为政策对定向资管开了口子，券商承接了不少银行通道业务，包括过桥贷款、融资租赁等，来激进扩张管理规模，但通道业务的管理费率不高，所以部分券商的资管总收入会小于管理规模少于自己的券商。

所谓通道业务，是指证券公司发起定向资管计划，计划的资金与项目都来自银行。因为银行有资产出表的需求，因此为了规避政策风险，选择将项目安排在“体外”实现出表。这个“体外”，券商定向资管计划是其中之一。

中国裁判文书网显示，中信证券曾陷入过一起通道业务的纠纷。起诉人临西农商行，2016年曾委托中信证券发起“金瓯定向资产管理计划”，该计划实际是融资租赁项目，资金与项目都来自临西农商行。之后，项目融资方经营不善无法偿还，临西农商行将中信证券告上法院，要求其赔偿。

2020年，法院认为该通道业务按照“新老划段”原则，以及过渡期设置为2020年底等因素，判决中信证券不用赔付。这里的“新老划段”，以2020年底为界限，即之后定向资管计划的通道项目，券商也要承担责任。

除了通道业务，买入返售金融资产的风险，也可能蔓延到中信证券的资管业务。

根据中国裁判文书网，2019年中信证券在管理一款定向资管计划时，在银行间市场与开源证券的定向资管计划有过一笔债券质押式回购交易。之后，开源证券未如期归还对应本息，被中信证券告上法庭。最终，法院判决中信证券胜诉。

截至2020年底，中信证券的受托管理资产总规模为13664.01亿元，受托管理资产总收入24.08亿元，其中定向资管收入11.3亿元。不过，中信证券未在2020年报中披露对定向资管业务的计提。

对此，《投资者网》就定向资管业务是否仍蕴含较很大风险等问题向中信证券求证，对方未予置评。

主动管理能力不及同梯队

论规模与收入，中信证券的资管业务处于券业第一梯队。不过，论主动管理能力，中信证券或滑落至第二梯队。

根据Wind，2020年上半年中信证券的集合资管收入为3.54亿元，位列券业的第六位，同期的华泰证券集合资管收入为8.16亿元。截至2020年，中信证券集合资管收入为12.3亿元。

集合资管的收入，与券商的主动管理能力息息相关。业绩不佳的产品，客户在开放期选择赎回，造成集合资管计划的规模缩水，压缩券商的管理收入。

Wind显示，2020年券商股票型产品的排名，若不计入科创板配售计划，中信证券没有一款集合资管计划进入2020年涨幅前10名。

同类产品中，中信证券业绩最好的“积极策略1号”，2020年涨幅为27.98%；而国泰君安的君享智选、君享弘利、君享同利等多款系列产品，2020年涨幅区间在45%-50%。再看规模，截至2020年底中信证券的“积极策略1号”份额为0.61亿元，较2019年底1.09亿元有所缩水。

今年2月，中信证券公告称，计划将资管业务单独新设子公司，筹备中信证券资产管理有限公司，注册资本最高可达30亿元。最新的配股预案中，中信证券表示最高投入50亿元，用于子公司的建设，其中就包括筹备中的资管子公司。

前述券商资管人士表示，券商设立资管子公司，激励机制可以更加灵活，但这对传统国企来说也是风格上的挑战。