广义信贷增速或在二季度出现拐点

短期债市的反弹主要是受情绪和资金面的双重作用。考虑到当前经济恢复进程仍不稳定，以及宽信用政策进一步延期，货币政策短期收紧的可能性不大。

3月中旬以来，得益于资金面宽松和避险情绪升温，债券市场经历一轮小幅反弹，十年期国债收益率下行10BP，至3.19%，十年期国债期货主力自96.7上涨至97.4。短期避险情绪释放后，债券走势或重回基本面和资金面主导。

避险情绪升温

近期欧洲新冠疫情有所加重，海外疫苗接种副作用不断传出，债市走出一轮避险行情。3月22日以来，欧洲新增确诊病例增多，多国再次延长区域或全国性封锁，市场开始重新评估全球经济复苏预期。受此影响，上周股市和商品等风险资产出现回调，避险资产走强。考虑到海外疫苗接种速度加快，疫情逐步得到控制和经济复苏仍是大趋势，短期情绪利好作用将逐渐减弱。

基本面隐忧仍存

当前国内经济运行持续恢复。受年初疫情扰动和就地过年影响，今年前2个月工业生产、出口和信贷维持快速增长，企业收入和利润加快恢复，盈利水平明显回升。1—2月规模以上工业企业利润同比增长1.79倍，两年平均增长31.2%。2月新增人民币信贷和社融数据同比创历史新高，表明实体内生性融资需求强劲。但投资和消费表现疲弱，说明经济修复并不平衡。

3月24日，央行货币政策委员会一季度例会召开，在随后发布的公告中，央行删除了“不急转弯”的表述，但保留稳字当头，说明货币政策偏稳的方向并没有改变。本次例会明确“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，或指向两个直达实体经济的货币政策工具。结合3月24日国务院常务会议确定将3月31日即将到期的普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年年底，我们认为，在宽信用政策延续的情况下，短期货币政策收紧的概率不大。

值得注意的是，近期监管层多次强调宏观杠杆率保持稳定，在1—2月信贷和社融数据超预期的情况下，后期信贷结构或加速向重点领域和薄弱环节倾斜，广义信贷增速或将在二季度出现拐点，届时债市将迎来趋势性做多机会。

资金面扰动增多

春节后至今，银行间资金面延续宽松，央行公开市场操作以完全对冲到期量为主，最近两次MLF均为等额续作，3月LPR报价维持不变。我们认为3月央行公开市场操作偏谨慎的原因在于流动性缺口不大。3月是财政支出大月，财政存款投放量约6000亿元。截至3月28日，政府债券净融资规模2251亿元，同业存单净融资1892亿元，现金回流和缴准规模分别约为1500亿元和3500亿元，流动性缺口相对有限。而即将到来的4月是缴税大月，月中缴税规模在1万亿元左右，叠加地方债供给高峰到来，流动性缺口将明显扩大。在当前银行间超储率偏低的情况下，资金面波动不容忽视，而央行公开市场对冲操作是否积极将决定资金面紧张程度。

综上所述，我们认为，随着地方债发行提速和缴税压力的到来，4月流动性缺口将明显扩大，资金面对于债市仍有扰动。短期债市反弹或有波折，建议前期多单落袋为安。