贵金属

一、本期观点

强势美元博弈与避险情绪贵金属维持震荡

运行逻辑：

1）本周贵金属价格重回弱势震荡。周五伦敦金收盘于1730.9美元/盎司，较周初涨-0.8%（-13.96美元/盎司），维持弱势震荡。大国政治博弈引发市场避险情绪升温与强势美元共同作用于贵金属，贵金属弱势震荡。

2）美联储宽松持续，政府考虑进一步的刺激计划。保持当前利率水平不变，并且将保持购债速度，联储上调经济增长预期下调失业率预期；继续认为当前国债收益率和通胀预期上行是临时性因素，国债收益率仍在合理的区间；利率点阵图虽有部分人员认为提前加息但并不足以改变联储政策方向；同时对于政策转向联储会提前与市场沟通。我们认为联储极度宽松的货币政策这种战略性大框架在可预见的将来不会改变，因为联储必须支持巨额的财政赤字，美国激进的财政支出计划市场需要相当长一段时间来消化。1.9万亿落地，最终版本为美国民众每人获得1400美元纾困金，联邦政府每周将增加300美元失业救济金。此外还将拨款3500亿美元作为州和地方的疫情援助金，用于帮助受疫情影响的小企业，疫苗研究、开发和分发。联邦政府直升机撒钱模式继续，市场更是传出1.9万亿后拜登政府还有更大规模基建计划推出。巨额刺激计划必将引起资产负债表恶化和流动性泛滥，进而推动国债收益率和通胀预期上行。

3）大国间政治博弈加剧，地区间不稳定因素抬头，贵金属避险情绪升温。西方经济体与中俄之间政治博弈升级，大国间政治风险升温，中东和东亚区域性不稳定因素抬头，市场避险情绪略有增加。

4）数据方面，受寒冷天气影响，美国零售、工业产出以及新屋开工数据环比不及预期。黄金白银基金持仓继续减少，基金空头略有增仓，黄金ETF持续减仓而白银持仓相对稳定。美元基金净持仓空翻多，多头增仓空头减仓，美指表现强劲。

5)贵金属长期受美债和美元指数走强打压，实际利率低位震荡，交易通胀逻辑仍需等待。同时美债和美元将面临关键技术阻力位，叠加短期避险情绪略有抬头，短期贵金属或迎来喘息时机。

6）贵金属建议观望或短多。贵金属当前矛盾集中在美债收益率和通胀撕裂程度，差值未收敛前难有趋势性机会，短期价格有技术支持，建议观望或者短多（破位止损）

二、重要数据

美国2月成屋销售年化环比-6.6%，预期-2.9%，前值0.6%，新屋销售环比-18.2%，预期-5.7%，前值4.3%；2月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值-0.8%，预期0.5%，前值0.4%；欧元区和英国制造业和服务业PMI均高于预期；美国四季度GDP年化季环比终值4.3%，预期4.1%，前值4.1%，四季度个人消费支出（PEC）年化季环比终值2.3%，预期2.4%，前值2.4%;美就业数据好于预期。

三、交易策略

策略：观望或者短多（破位止损）

铜

一、本期观点

消费旺季未至，铜价维持震荡

运行逻辑：

上周欧洲疫情抬头美元走强，消费旺季尚未到来，铜价整体呈震荡态势，小幅收跌0.63%至66620元/吨。

1）宏观：经济方面，海外政策延续宽松。尽管鲍威尔表示，随着经济复苏和目标的实质性进展，美联储将减少债券购买，暗示缩表，但市场反应不大。拜登政府再提基建政策，表明下周将公布更多细节。疫情方面，欧洲疫情抬头，3月25日，德国单日新增病例突破两万，为两个月来首次。法国日增新冠确诊病例超4.5万例，创下去年11月以来的最高纪录。意大利新增病例数也超过两万人。部分欧洲国家出入境政策趋严。欧洲疫情导致经济前景担忧加剧，美元走强。

2）基本面：供应偏紧尚未缓解，消费旺季未至。矿端供应方面扰动因素有缓和，但精矿市场上供应偏紧格局仍在，TC持续回落。秘鲁国家运输和驾驶员协会（GNTC）与政府达协议，运输扰动缓和；Antofagasta旗下智利LosPelambres铜矿工会以70.65％的赞成票接受劳资合同，罢工风险缓和；今年的扩建项目Grasberg、Spence、Timok等逐渐发运。但反应在铜精矿市场上尚未看到供应偏紧缓和，并且上周CSPT小组的季度会议并未达成协议，或表明矿山仍保持强势。库存方面，全球海外库存+境内社会库存上升2.29万吨至89.19万吨，主要增量在LME库存，国内社会库存开始下降，累库程度不及季节性。废铜方面，精废价差略有收窄，订单情况不佳，供应目前偏松，但苏伊士运河搁浅或影响来自欧洲再生铜供应。消费方面，下游消费旺季尚未到来，加工企业库存和资金压力有所上升。

3）价格判断：近期宏观的主要关注点，一是欧洲疫情抬头对欧洲经济前景的影响，是否影响经济复苏对铜需求的拉动。美元是否过于强势，导致金属价格承压。二是美国基建政策的推进路径是否对铜价有提振。三是本周将公布国内外3月PMI经济数据，可能影响市场情绪。市场进入分歧加大阶段以来，基本面方面最重要的观察点就是消费的变化情况，目前看消费旺季未至，未来应继续观察消费回暖的节奏。供应端尽管短期TC仍然较低，但矿端和运输扰动已经逐渐缓和，未来供应有好转的预期。本周铜价或仍以宽幅震荡为主，但随着财政刺激资金到达居民和实体后，经济复苏渐入佳境，对需求或有显著拉动，铜价预计仍然偏强。

市场调研：

1）消费：某贸易商，消费仍然较差，消费集散地的贴水甚至高于上海。

2）消费：某头部线缆企业，消费有分化，工程类的消费已经回暖，但家装类的消费仍未到旺季，4月或能看到旺季到来。

二、重要数据

1）TC：铜精矿指数31.90美元/吨，较上周减少0.90美元/吨。

2）库存：LME环比上周增加1.89万吨，国内社会库存较上周减少0.09万吨。Comex增加0.08万吨，保税区库存增加0.42万吨，全球四地库存合计约89.19万吨，较上周增加2.29万吨，较今年年初增加14.79万吨。

3）比值：洋山铜溢价环比上周下降5.5，报53-71美元/吨。三月比值7.47，环比上涨0.03。

4）持仓：伦铜持仓31.31手，较上周增加0.07万手，沪铜持仓34.60万手，环比上周减少0.36万手。

5）废铜：最后一交易日精废价差为1674元，较上周下降623元/吨。

三、交易策略

策略：逢低做多

风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧，中美关系突然恶化

铝

一、本期观点

内外需求提振，铝价震荡偏强

运行逻辑：

1）本周沪铝表现先抑后扬，周初受国储抛铝传闻的影响铝价一度大跌，同时内蒙地区因能耗双控减产的产能实际落地并未如预期之多，铝价受到抑制，但随着价格大跌后下游的采购增加以及社会库存拐点的到来，铝价再度企稳收复部分跌幅；

2）周中铝锭库存迎来下降拐点，较上周下降0.7至124.3万吨，随着旺季需求愈发临近，去库有望持续。本周加工企业开工率继续小幅抬升，市场逐步消化高铝价，刚需有所兑现，板带箔板块继续维持高开工率，建筑型材方面环比有所改善，但开工情况仍不如往年同期，不过高价对光伏领域应用抑制严重，开工率下滑明显。供应端，内蒙地区冶炼实际减产量不及预期，能耗双控对供应的影响有限，反而高利率继续刺激新建投产和复产，不过周中进口窗口关闭，海外货源冲击压力减小。海外欧美地区原铝premium飙升，美国中西部地区的premium创下2016年以来新高，海外需求复苏维持乐观；

3）氧化铝价格本周保持稳定，现货市场相对仍平淡，不过随着海运费大涨导致进口缩减后，电解铝厂寻求国内货源的意愿增强，对氧化铝价格有一定利好，但年内较大的新增预期以及高存量的氧化铝产能将持续抑制反弹空间；

4）库存拐点如预期到来，去库幅度将成为下一阶段基本面关注焦点，由于内蒙供应干扰实际影响有限，叠加潜在国储抛货压力，供应对价格支撑削弱。不过从海外需求复苏带动出口回暖以及国内需求情况来看，未来二季度需求预期仍相对乐观，对铝价形成支撑，若无宏观明显扰动，铝价将震荡偏强。

产业调研：

1）（3-26）下游消费：下游开工率继续回升，板带箔等维持高开工率，建材方面亦有回暖，但不及往年同期，等待市场对高铝价的进一步消化；

2）（3-26）冶炼端：广西百色银海铝业40台电解槽本周顺利通电启动，完成启槽后，公司产能将接近满产。

二、重要数据

1）本周氧化铝价格保持稳定，国内各地价格在2342-2357元/吨范围，均价为2350，与上周持平；

2）电解铝成本端氧化铝价格保持稳定，但现货价格重心较上周有所下移，经测算国内冶炼厂整体利润水平微降至4243元/吨，仍维持高水平；

3）铝社会库存145.35万吨（铝锭124.3万吨，铝棒21.05万吨），环比上周减少3.55万吨，去年同期为186.05万吨，同比减少40.7万吨；

4）截至3月26日，上海现货与当月合约基差为贴20—升20，现货基差较上周走强；华东市场现货交投活跃度明显提升，周初因抛储传闻铝价大跌下游及中间商接货积极，随后价格有所反弹，刚需下接货力度仍不弱，带动现货贴水收窄至平水附近；华南市场仅价格暴跌后市场采购意愿较佳，价格反弹后再度出现观望情绪，整体成交回归平淡；

5）LME库存开始下降，周度去库4.13万吨至192.6万吨，较年初增加58.02万吨，较去年同期增加82.76万吨；LME铝0-3升贴水在贴29.85美元/吨至贴25.75美元/吨区间。

三、交易策略

策略：逢低做多

风险：旺季需求不及预期，宏观情绪拐头，国储抛铝传闻兑现

铅

一、本期观点

供需走弱累库放缓 铅价多震荡

运行逻辑

1、上周美元指数强劲反弹，美债收益率高位，国内铝锌品种现抛储传闻，金属一度大幅回调，沪铅围绕万五一线震荡，伦铅波动重心1950美元。

2、近期海内外累库放缓，LME上周去库4700吨，国内注销仓单明显减少，铅价下跌后社会库存向消费端转移。对于4月铅市场面临供需两弱，一方面大型原生炼厂检修增加，再生低利润，且贵州台江工业园整体面临产业整改升级，供应缩减。另一方面受到消费淡季制约，铅蓄电池厂促销去库，不排除后期进一步降低开工。

3、流动性未现拐点前，铅价波动重心较之去年同期被动抬升，短期内强外弱，沪铅多震荡，沪铅波动区间14800/15500元，伦铅波动1900/2050美元。

产业调研

（03-26）随着消费转淡，原生炼厂检修计划增加，云南、内蒙炼厂4月计划检修影响量近2万吨。

（03-26）当前贵州台江工业园区因政府要求整体产业升级改造，或导致停产较长时间。

（03-26）下游消费市场季节性淡季，大型铅蓄电池厂库存超过25天，后续仍以降价促销去库为主。

二、重要数据

1、比值：上周内外比价近期快速上升，自前周7.82升至7.85，现货进口亏损845元，免税品牌进口亏损约389元，三月比价7.75。

2、现货：伦铅0-3贴水窄幅波动，从前周贴水24.45美元转至上周贴水25.15美元。国内SMM1#铅14950元/吨，国内现货升水小幅上调。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水175元，贴水幅度环比走阔50元。废电瓶价格8500元/吨，再生铅持续亏损280元。

4、库存：国内外累库放缓，伦铅库存下降4725吨至11.87万吨，国内社会库存大幅下降3000吨至5.63万吨，国内外库存合计17.5万吨，去年同期9.67万吨。

5、TC：加工费环比无变动，国产精矿TC报1800-2100元/金属吨，进口矿TC报价为90-120美元，年后炼厂原料库存水平快速下降，且港口库存1.4万吨较低水平，短期矿阶段性偏紧。

6、消费：SMM铅蓄电池周度开工为78.27%，环比降0.07%。

三、交易策略

策略：单边观望，上周内外比价升至7.82，前期推荐的买SHFE抛LME跨市反套可继续持有。

风险点：国内累库超预期导致比价迟迟不能回归。

锌

一、本期观点

生产扰动兑现 锌价短期强势

运行逻辑：

1）上周锌价因受市场传言国储抛而出现大幅波动，暗示市场处于对高价的谨慎

2）下周即将公布多国经济景气指数，美国就业数据也将公布，市场等待验证海外经济修复情况

3）品种方面，内蒙“双排”拖累的冶炼厂检修进一步落实，各家冶炼厂均有不同程度的影响，导致Q2冶炼产出需要下调

4）虽然锌锭近期去库明显，但扣除生产下降量级后消费恢复略低于预期；但总体看，受益于冶炼的生产的压制，锌锭市场二季度的短缺将被扩大

5）一方面，随着进一步去库，国内升水和基差扩大，另一方方面，也令锌价短期表现维持强势；预计锌价核心运行区域2800=2950美元/吨

调研供应：

供应：（3/27）柳州华锡检修一半生产线，呼伦贝尔驰宏检修一个月；

消费：（3/27）镀锌：本周镀锌订单表现平平，海外铁塔订单小幅增加，房地产部分企业受原材料成本增加影响延迟下单；合金：企业整体订单持稳，汽车、摩托车配件订单相较其它产品需求相偏弱，后续仍有提升空间。

二、重要数据

1）受内蒙古“能耗双控”的影响，当地矿山生产受限，叠加矿进口量不及预期，国内锌矿紧缺持续，国内主流加工费录跌，在3500-3600元/吨附近；进口矿依旧维持80美元/吨附近，部分报价低至75美元/吨；

2）本周沪伦比值维持在7.7左右，三月比值运行于7.41-7.74之间，受人民币汇率影响，实物进口一度出现亏损190元/吨；

3）本周现货升水保持低迷，随着锌价高位回落，采购有所回暖，但市场供大于求明显，下游整体接货意愿不强，上海市场对2104合约贴水10-30元/吨附近；广东市场对2105合约贴水40-20元/吨；

4）镀锌整体开工率为80.45%；产能利用率为72.71%，较上周上升0.26%；周产量为87.46万吨，较上周增加0.31万吨；彩涂整体开工率为91.89%；产能利用率为79.54%，较上周上升0.87%；周产量为22吨，较上周增加0.24万吨；镀锌128.54万吨周环比降1.25万吨；彩涂26.87万吨周环比降0.57万吨。涂镀总库存155.41万吨周环比降1.82万吨。

5）本周国内社会库存较上周下降1.06万吨，至22.86万吨；保税库存持平至5.07万吨，中国地区总量库存27.93万吨，较减少1.06万吨；LME库存至27.11万吨，较上周增加0.6万吨；全球显性库存55.04万吨，较上周减少0.46万吨；较去年同期增加13.03万吨，较年初增加16.98万吨

三、交易策略

策略：可考虑沪锌买近抛远

风险因素：消费节后回归失利

镍&不锈钢

一、本期观点

成本拖累镍价震荡，仓单下降支撑钢价走强

运行逻辑：

1. 本周宏观纷扰，多空皆有，一个是发改委喊话，我国宏观政策空间充足，大宗商品不具备长期上涨基础；另外一个就是H&M等服装品牌抵制新疆棉，或将引发中欧贸易冲突升级，不利国内商品出口；此外美联储通过多种操作压低美债收益率，总统拜登计划通过基建刺激美国经济恢复等。

2.镍矿-镍铁价格重心下移：随着印尼镍铁项目产量的持续不断释放，有效缓解了国内缺矿的窘境，2月我国自印尼进口镍铁23.38万吨，同比增15.87%。而2月我国自菲律宾进口镍矿129万吨，同比增幅25.30%，主要地区的镍矿和镍铁对国内补充增加，带来镍矿和镍铁价格重心的下移，上周1.5镍矿价格下降近10美金/湿吨，国产镍铁报价也持续下行，周跌近40元/镍点，镍矿-镍铁产业的负反馈暂时难见拐点。

3.纯镍产量持稳，供需偏紧格局难改。2月全国电解镍产量约1.37万吨，环比增加5.33%，同比增1.7%，产量较上月增加692吨。2月国内依然仅2家冶炼厂在产，其中甘肃及新疆冶炼厂受春节因素影响较小。在当前精炼镍偏紧的情况下，供给增量不多，较镍铁升水预计保持在高位。

4.硫酸镍产业链仍然原料偏紧。硫酸镍供需端，2月中国硫酸镍继续去库，当月去库存626金属吨，受春节假期影响硫酸镍产量下滑，需求旺盛，电池级硫酸镍供不应求。后期来看，新能源电池强劲需求带动下，硫酸镍需求将进一步走强。而供应端镍豆偏紧，湿法中间品进口量没有保证。在印尼高冰镍产品投放市场前，镍豆—硫酸镍、中间品-硫酸镍产业链保持偏紧格局。

5.逢低试多不锈钢：由于青山镍铁转冰镍工艺的成功，镍价博弈逐步向二级镍的成本，价格承压；但是短期来看，硫酸镍供需偏紧格局难改，前期市场跌幅需要时日来消耗。高冰镍投产在10月之后，远水难解近渴，短期镍豆/中间品/高冰镍-硫酸镍产业链供需偏紧格局将会持续。并且不锈钢库存也在去化，龙头企业开始试探性提价，交易所仓单库存持续下降给到市场挤仓的预期，所以随着不锈钢消费回归可逢低试多。

产业调研：          

1.近期，华友钴业称公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目，生产规模为年产6万吨镍金属量和7800吨钴金属量，总投资12.8亿美元。采用世界最先进的第三代高压酸浸工艺，技术成熟，有成熟的生产经验，成本优势明显。项目于2020年3月1日正式开工，当前总工程量已完成过半，公司有信心在2021年底前完成建设（3/22）。

2.嘉能可周一表示，由于制酸设备故障，西澳大利亚州GLEN.L Murrin Murrin镍钴工厂正在减产运行和检修。（3/22）。

二、重要数据

1）利润方面，镍铁生产即期利润转负。

2）价差方面，金川镍与俄镍价差走扩至3800元/吨，镍豆与俄镍的价差收窄至2500元/吨，高镍生铁较俄镍贴水升至117元/镍点。

3）本周进口窗口关闭，前期窗口打开时锁定的货源继续流入国内，但随着窗口关闭，后续镍板流入量或出现下降。

4）库存方面，LME库存增加930吨至26.1万吨，国内上期所库增加129吨至1.07万吨，保税区库降1200吨至1.13万吨，三地库存环比减141吨至28.3万吨。  

三、交易策略

策略：逢低做多不锈钢。

风险：消费回归不及预期。

锡

一、本期观点

回调测试支撑，低多策略不变

运行逻辑：

1、本周宏观纷扰，多空皆有，一个是发改委喊话，我国宏观政策空间充足，大宗商品不具备长期上涨基础；另外一个就是H&M等服装品牌抵制新疆棉，或将引发中欧贸易冲突升级，不利国内商品出口，实际在锡产业中也存在类似BCI的机构，对锡的供应链进行审查，而国内锡矿供应的20%以上来自缅甸佤邦，属于冲突地区，这也是近期出口窗口打开，国内锡锭并无法大量流出的原因；此外美联储通过多种操作压低美债收益率，总统拜登计划通过基建刺激美国经济恢复等。

2、本周欧洲疫情卷土重来，德法等国加强国内封锁以控制疫情，导致物流效率偏低，主要港口鹿特丹锡锭库存已经空仓，而南美地区，巴西、秘鲁疫情同样严重，影响了原料和成品的运输效率。本周LME库存持续下滑，全周去库120吨至1705吨，在印尼雨季海采矿无法恢复的情况下，限制了LME库存的回升。

3、国内仓单库存压力拖累锡价，自2月份开始，上期所仓单库存持续走高，一方面是因为2月合约和3月合约的交割日均处于消费淡季，锡锭垒库符合预期，更多的原因是下游对高价的抵制不愿备货，导致整个现货交易流转集中在贸易商之间，并且升贴水变动不大，贸易商无套利空间，货源多数制成仓单。汇总仓单库存、冶炼厂库存以及社会仓库库存，实际垒库量较往年差不多，但集中体现在交易所显性库存令沪锡价格承压。本周交易所库存开始出现去化，锡价止跌企稳。

4、短期来看，供应端银漫依旧停产自查，缅甸佤邦疫情解封+低品矿回采但运输效率低，国内锡矿供应依旧存在瓶颈，锭端高显性库存随着下游补库以及出口，压力开始出现缓解。所以整体来看，沪锡继续回落的空间有限，建议逢低做多，或者继续加仓跨市反套。

产业调研：

锡矿供应：1、1-2月中国自缅甸进口锡精矿16986实物吨（约4300金属吨），同比下滑26.5%，3月份之后有望恢复到3500金属吨/月（3/22）。

锡锭产出：1、印尼2月精锡出口同比下滑42%至4314吨，环比上月小增（3/8）。2、赣州开源扩大产能，将和云锡成为今年锡锭产量的增长点（3/22）。

锡下游消费：去年Q4光伏抢装带来光伏焊带需求的大幅增长，当前处于装机的淡季，需求偏弱（3/19）。

二、重要数据

1）原矿方面，高价刺激缅甸低品矿回采，供应紧张程度略有缓解，加工费变动不大，云南40°加工费1.35万元/吨，其它产区60°加工费0.95万元/吨。

2）本周沪锡主力震荡下行，周尾收回大部分跌幅，最终收盘174660元/吨，现货SMM均价较上周下调4750元至173250元/吨，现货升水波动不大，对沪期锡2105合约套盘云锡升水600元/吨，普通云字升水300元/吨，小牌升100元/吨。

3）库存方面，LME库存环比减120吨至1705吨，国内库存减413吨至8415吨，库存合计10120吨，较去年底增2755吨，较去年同期减少721吨。

4）现货比值低位持续，周尾现货进口亏损近4万元/吨，而出口盈利近9000元/吨。

三、交易策略

逢低做多或跨市反套。

风险提示：银漫加快复产贡献增量/下游补库不及预期；物流运输不畅比价难以快速修复。