春节以后因美债利率上升和通胀预期升温，A股出现较大的回撤，部分投资者认为A股的牛市可能就此结束了。此外去年四季度以来大宗商品涨价明显，A股偏向后周期的资源品和金融股也跑出了明显的超额收益。展望未来，股票牛市还会继续么？大宗商品的牛市又会持续到什么时候？本次专题我们对美林投资时钟框架进行了改良，并用改进后的模型对大类资产的后市进行展望。

1.美林投资时钟及其改进框架

传统大类资产分析框架：美林投资时钟。谈及大类资产配置的方法论，大家往往想用到美林投资时钟下的传统资产配置框架。美林投资时钟是美林证券在2004年在《The Investment Clock》这篇报告中提出的，他们将美国1973-2004年的经济根据产出缺口和通胀两个维度划分出了四个阶段，然后回测了四个阶段中大类资产的区间收益率，最终发现经济周期每一个阶段均对应着表现超过大市的某一特定资产类别：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金），详见表1。美林投资时钟是美国历史的大致规律总结，在刚刚引入国内的时候非常好用，但13年后我国大类资产表现时常与美林投资时钟不符。例如14/7-15/6的类衰退期间，虽然GDP增速从14Q2的7.6%降至15Q2的7.1%，CPI同比从2.3%降至1.4%，但流动性的宽松推动股市走牛，上证综指在15/6/12最高涨至5178点。18/2-18/9期间，GDP增速从6.8%降至6.5%，CPI从18/3的2.1%持续升至18/9的2.5%，经济处于类滞胀阶段，但此时因经济下行压力的增大，货币政策不再收紧，进而使得这期间债市从18年初开始走牛。

美林投资时钟的局限性。反思美林投资时钟失效的关键原因，在于美林投资时钟仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期，没有考虑流动性这个变量。我们知道，任何一种金融资产的价格都是从未来贴现过来的，债券市场贴现的债券未来还本付息的现金流，股票市场贴现的是公司未来的自由现金流或者个股的股息，商品市场的价格主要指的是期货或期权的价格，贴现的是未来某个时点合约对应的资产的远期价格。因此每个资产在估值时都离不开两个因素，一个是基本面，一个是贴现率。美林投资时钟主要从基本面切入，即GDP代表基本面的量，CPI代表基本面的价，两者的边际变化代表着DCF贴现模型中分子端基本面的边际变化，因此时钟的局限性也比较明显，即美林投资时钟对贴现率的边际变化不敏感（所谓的流动性变化）。实际上，流动性非常重要，1936年凯恩斯的《就业、利息和货币通论》出版以来，政府通过制定宏观政策来干预经济这一行为逐渐被大家所接受，至今宏观政策不仅对实体经济有影响，对金融市场的资产价格影响也非常大。以A股为例，14-15年实体经济仍在下滑趋势中，但是宏观政策已经明显转向宽松，因此股票市场在流动性宽松的背景下出现了大牛市，这是传统的美林投资时钟无法解释的现象。

改进的模型：综合流动性、经济、通胀、实际利率因素的大类资产配置框架。考虑到美林投资时钟的局限，我们在原本的框架中加入利率，具体而言我们加入的是名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，从而使得新的投资时钟从美林的四个阶段变成了7个阶段：

首先和美林投资时钟一样，经济增长和通胀皆下行的阶段我们定义为衰退期，但是考虑货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期（阶段①）和政策加码（名义利率下行）开始刺激经济的衰退后期（阶段②）。

随着政策效果显现，按照美林投资时钟，经济会先进入复苏期，待通胀也起来后进入过热期。考虑流动性后，我们的划分更加细致，我们将复苏按照通胀起没起来划成复苏前期（阶段③）和复苏后期（阶段④），即实际利率（名义利率-通胀）见顶后复苏就进入了后半场。那什么时候经济从复苏走向过热（阶段⑤）？我们划分的标志是政策是否开始转向（名义利率是否回升），即政策层判断经济可能开始过热了。

政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀继续上行，投资时钟进入滞胀期。我们将滞胀期按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期（阶段⑥），以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期（阶段⑦），即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。

基于上述的经济周期划分，资产配置遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律：

债券牛始于通胀顶，终于通胀底。经济在回落一段时间后，通胀也开始见顶回落，此时经济进入衰退初期（阶段①），债券市场的牛市启动。直到通胀开始回升，即进入复苏后期（阶段④），债牛才结束。

股票牛始于政策底，终于经济顶。在衰退的后期（阶段②），政策明显转向，股票市场的投资者对经济的复苏开始恢复信心，股市进入牛市。直至基本面走向顶部并不再上升，即到过热期（阶段⑤），股票市场的牛市才会结束。

商品牛始于政策顶，终于实际利率底。商品市场的牛市一般始于过热期（阶段⑤），即政策层在见到实体经济过热、通胀压力显现后开始收紧政策的阶段；直至通胀上升的斜率开始放缓，实际利率见底回升的滞胀后期（阶段⑦）商品才步入熊市。

滞胀期后期现金为王。滞胀后期（阶段⑦）实际利率持续上行，持有现金资产的实际收益将超过风险资产，配置现金为最好的选择。

2.改进版投资时钟在中国的应用

我们按照经济增速和通胀水平进行每一轮周期的划分，并且考虑到大部分资产价格指数从2004年之后才比较完整，因此从2004年开始，至今完整的投资时钟一共有四轮，分别是04年末-08年中（持续约4年半）、08年中-11年中（3年）、11年中-13年底（2年半）、13年底-18年初（约4年），目前尚处在第五轮周期中。资本市场方面，我们用万得全A指数、南华商品指数和中债总全价指数的同比增速来刻画股、商品和债市的表现。我们依次回顾这四轮经济周期的运行和大类资产的表现：

04-08年经济从复苏走向滞胀，债牛股牛依次启动，商品则是长牛。04年以来第一轮投资时钟始于04年12月，以此为起点，直至08年7月这轮投资时钟才算结束。但是这轮投资周期比较特别，虽然从PPI看，指标经历了“峰”到“谷”到“峰”这一过程，但是实体经济实际上一直延续着2002年以来的上升趋势，因此这轮投资时钟从复苏（04/12-07/03）起步，此后经历了过热（07/03-07/10）和滞胀（07/10-08/07）。与此同时，政策层面其实从2003年开始就因为投资过热而开始收紧，但是从流动性的角度看，07年3月央行开始持续加息才是宏观政策一个明显转向的标志，以此为标志，3月以前算复苏，3月以后算过热。进入07年底，经济开始下滑但是通胀依旧在走高，至08年3月实际利率（10年期国债收益率-CPI同比增速，下同）见底，以此为标志，这一滞胀期划分为滞胀前期和后期。观察各个阶段的资产表现：

复苏前期（04/12-06/04），理论上债券牛于该阶段结束，股票仍是牛市。实际债、股表现符合结论，债券方面，中债总全价指数于06年4月见顶；股市方面，万得全A在该区间内上涨12%。

复苏后期（06/04-07/03），理论上该阶段股票领涨，实际债、股、商品的区间收益率分别为1%、144%和-2%，符合我们的模型预测。

过热期（07/03-07/10），理论上此时股票牛来到最后一个阶段，商品开始走牛。实际与模型基本一致，股票方面，股票牛市见顶于07年10月，万得全A该阶段最大涨幅达94%；商品方面，南华商品指数从04年6月才有，此后便持续走牛，该阶段内指数处于阶段回调后的重新上涨，区间最大收益率为14%。

滞胀前期（07/10-08/03），理论上商品牛在该阶段结束，实际南华商品指数在持续上涨至08年3月达到该轮牛市的最高点，区间最大收益率达19%，与模型预测一致。

滞胀后期（08/03-08/07），理论上该阶段现金为王，债、股、商品在08年3月初至7月末的区间收益率分别为-1%、-39%和-6%，可见此时现金资产为最好的选择。

08-11年经济从衰退走向滞胀，债牛先启动，股牛、商品牛后启动。根据经济增长和通胀划分本轮周期起点和终点分别在08年9月和11年8月，该区间内投资时钟经历了完整的阶段，衰退（08/07-09/03）、复苏（09/03-10/01）、过热（10/01-11/03）和滞胀（11/03-11/08）先后切换。这轮衰退始于外需下滑，衰退后央行于08年9、10月先后下调了贷款基准利率和存款准备金率，依此为标志衰退从前期转为后期。随后经济从09年初开始复苏。到了09年7月，PPI同比见底，复苏从前期迈入后期。10年1月，央行重新上调存款准备金率，标志着经济从复苏后期正式进入过热阶段。经济过热后增速开始见顶，单从GDP单季同比增速看，本轮经济见顶于10Q1，但09Q1GDP基数很低，因此如果用两年复合增速看，GDP单季度增速的高点实际上位于11Q1。之后经济迈入滞胀期，以11年6月实际利率触底回升为标志，滞胀从前期转入了后期。观察该区间内每个阶段各类资产表现：

衰退前期（08/07-08/09），理论上该阶段债券牛率先起步，与实际情况符合，本轮债券牛市里中债总全价指数在08年7月见底于110.3后开始回升，该区间内债券收益率4%。

衰退后期（08/09-09/03），理论上此时债券继续牛，股票市场也开始走牛。实际与模型预测基本一致，债券方面该阶段中债总全价指数收益率为4%；股票方面，用万得全A刻画，股票市场从08年11月起步，至09年3月的区间最大涨幅为68%。

复苏前期（09/03-09/07），根据模型此时债券牛来到最后一个阶段，股票市场则持续牛市。实际债券牛市于09年1月提早六个月结束，股票表现则基本符合模型，万得全A则在该区间内持续上涨，区间收益率达45%。

复苏后期（09/07-10/01），根据模型此时股票表现占优，实际09年8月后股票市场进入结构性牛市，中小板指数继续上涨，商品该阶段表现也不错，债、股（用中小板指刻画）、商品区间收益率分别为0%、17%、13%，可见股票的确在该阶段表现突出。

过热期（10/01-11/03），理论上此时股票牛来到最后阶段，商品则开始牛市。实际中小板指数走牛至10年11月见顶，且该阶段中小板指和南华商品指数的最大涨幅分别达64%和37%，股票和商品为该阶段表现最优的资产，与模型结论吻合。

滞胀前期（11/03-11/06），理论上此时商品延续牛市，实际该区间内债、股、商品均表现一般，收益率分别为-1%、-6%和-4%。

滞胀后期（11/06-11/08），根据模型该阶段现金为最好的选择，实际11年6月初至8月末债、股、商品的区间涨跌幅分别为-2%、-3%和1%，滞胀后期现金为王的结论在本次周期中依然成立。

11-13年投资时钟只走了一半，债牛启动，股牛孕育，商品牛未起。从11-13年经济周期开始，鉴于GDP增速的波动减小，我们改用克强指数（相比GDP更高频且周期性更明显）来衡量经济走势。本轮周期的起点和终点分别为11年8月和13年11月，我们可以发现这轮周期中经济只经历了衰退（11/08-12/09）和复苏（12/09-13/11）两个阶段。其中，衰退期间由于欧洲主权债务危机以及国内经济衰退趋势明显，央行于11年11月宣布下调存款准备金率0.5个百分点，政策明显转向标志着衰退从前期进入到后期。宽松政策下克强指数和PPI同比分别于12年9月和13年5月见底回升，经济相继进入复苏的前后期。但与以往的周期不同的是，13年后经济和通胀并未进一步回暖，因此本轮周期止步于复苏后期。观察该区间内各阶段大类资产表现：

衰退前期（11/08-11/11），根据模型该阶段债券牛市起步，实际情况也与之相符，债券方面中债总全价指数于11年9月见底后开始回升。

衰退后期（11/11-12/09），理论上此时债券持续走牛，股票牛开始启动，实际中债总全价指数在本阶段的涨幅为1%；股票方面，该阶段万得全A先是在政策转向后的12年1月至2月有一波19%的反弹，但是之后一直走熊，直至12年12月开启一轮新的牛市。

复苏前期（12/09-13/05），本阶段理论上是债券牛市的尾声，股票持续牛市。实际债券和股票表现基本符合我们的模型，债券方面，中债总全价指数自12年7月达到最高点回落后又经历了小幅反弹，直至13年6月才开始加速下跌；股票方面，万得全A在该阶段的涨幅达16%。

复苏后期（13/05-13/11），根据模型此时股票领涨，实际万得全A区间最大收益率为32%，债券和商品分别为-6%和9%，资产表现基本符合模型结论。

13-18年经济从衰退走向滞胀，债、股、商品依次走牛。13至18年这轮周期始于13/11，直至18/02结束。由于13年后经济和通胀不升反降，因此经济周期在上轮13年11月的复苏后期结束之后，在本轮直接转至衰退期（13/11-15/12），随后经历了复苏（15/12-16/08）、过热（16/08-17/03）和滞胀（17/03-18/02）。其中14年初货币政策的执行思路还是"不放松也不收紧银根"，整体偏稳健中性，直至14年4月央行开始定向降准，货币政策才明显转向宽松，衰退也随之来到后期阶段。到了15年12月经济开始明显复苏，在供给侧改革的影响下克强指数从15年12月的1%升至17年3月的14%，同期PPI同比从-6%升至8%。16年8月央行在确认经济复苏后重启逆回购，货币政策开始收紧，标志着经济进一步走向过热。直至17年3月，此时经济增速开始出现下滑，17年8月实际利率也在通胀增速放缓趋势下开始回升，经济相继切换至本轮最后的滞胀前期和后期。结合CPI和PPI同比的顶点来看我们认为本轮的通胀持续回升至18年2月才结束，对应本轮周期止步。观察该阶段资产表现：

衰退前期（13/11-14/04），理论上该阶段债券牛起步，实际上中债总全价指数在14年1月见底后开始走牛，基本符合模型预测。

衰退后期（14/04-15/12），理论上此时债券继续牛，股票牛也开始启动。实际资产走势与理论基本符合，债券方面中债总全价指数在该区间持续上涨，累计涨幅10%。股票方面，万得全A则在14年5月后结束调整并开始加速上涨，期间最大涨幅达230%。

复苏后期（15/12-16/08），根据模型此时股票占优，实际股票市场在15年12月持续回调后于16年1月达到阶段性底部，此后开始回升，期间最大涨幅达27%，而债券和商品在本轮复苏后期的涨幅为1%和25%，资产表现与模型结论基本吻合。

过热期（16/08-17/03），理论上此时股票牛来到最后阶段，商品才开始走牛。实际股票市场在该阶段震荡调整，南华商品指数则是在15年11月就已经见底。但从收益率角度看实际与理论较为符合，股票和商品区间最大收益率分别为10%和36%，是该阶段表现最优的两个资产。

滞胀前期（17/03-17/08），理论上此时商品来到牛市最后的阶段，实际该区间内南华商品指数呈V型反弹，并于17年9月初冲至本轮牛市的最高点，期间最大收益率达22%，和模型结论基本一致。

滞胀后期（17/08-18/02），根据模型该阶段现金为王，实际该区间债、股、商品的涨跌幅分别为-1%、-4%和-1%，现金明显是最优选择。

3.本次大类资产轮动到哪儿了？

这轮投资时钟始于18年2月，目前处于过热期。本轮投资时钟从2018年的2月开始，期间先后经历了衰退（18/02-20/03）和复苏（20/03-20/10），去年10月至今（截止2021/3/25，下同）已经轮动到流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期（阶段⑤）。其中本轮衰退从前期进入到后期的标志是在18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，此时明确政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击经济在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速见底反弹后经济才开始步入复苏前期，5月之后供给冲击的因素渐渐缓和，PPI同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后随着去年10-11月社融存量和M2增速相继开始见顶回落，经济进入了过热阶段。回顾本轮大类资产轮动情况：

衰退前期（18/02-18/10），理论上债券在该阶段率先走牛，实际情况也与之相符，这轮债牛从18年初开始，中债总全价指数在该阶段的涨幅达4%。

衰退后期（18/10-20/03），根据模型此时债券牛延续，股票牛开始起步，与实际情况基本吻合。债券方面，中债总全价指数在本阶段的涨幅为5%；股票方面，该阶段股票市场确认政策底后于19年1月开启了本轮牛市，万得全A在该阶段的最大涨幅达45%。

复苏前期（20/03-20/05），理论上债券牛市在该阶段见顶，股票则持续牛市。实际债券和股票表现也与我们的模型预测相符，债券方面，中债总全价指数上涨至去年4月底见顶；股票方面，市场于去年3月见底后开启了新一轮上涨，万得全A在该阶段的最大涨幅达16%。

复苏后期（20/05-20/10），根据模型此时股票领涨，实际该区间内债、股、商品收益率分别为-3%、19%和2%，与模型结论一致。

过热期（20/10-至今），根据模型此时股票牛来到最后一个阶段，商品牛市也在这个阶段开启。目前股票和商品表现与模型基本一致，股票方面，去年10月至今万得全A最大涨幅达15%。商品方面，去年南华商品指数在收回前期跌幅后于11月开始加速上涨，至今涨幅为30%。

今年是弱版07年、强版10年。以去年底社融存量和M2增速开始见顶回落为标志，本轮经济周期来到过热阶段，回看历史，04年以来这一阶段出现过三次，分别在07、10和16-17年。从历史对比的角度出发，我们认为今年类似弱版的07年，强版的10年。具体来看，今年在基本面上弱于07年：07年经济过热期间虽然宏观流动性收紧，但是企业微观盈利持续改善，全年A股净利累计同比增速约为50%，今年我们预计全年增速达15-20%，低于07年。但与10年的过热期相比，目前的政策收紧力度相对较小：10年1月至11年3月的过热期间央行接连九次上调存款准备金率，累计上调了4个百分点。而目前宏观流动性只是温和收紧，2月26日中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，3月5日的政府工作报告中也指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，这意味着虽然在经济恢复至正常水平后国内宏观政策会调整，但不会急转弯，因此今年政策在收紧力度上不及10年。

那本轮过热阶段会持续多久，何时会进入新的滞胀期？我们认为，21年经济动能依然存在，全年实际GDP增速有望达9%，虽然经济增速的单季度同比高点大概率在21Q1，但是类似10年，剔除低基数影响后真正的经济顶更可能在21Q4或22Q1。通胀方面，虽然从数据看当前处于经济和通胀往上的过热期，但实际本阶段的通胀压力并不大。07、10年过热期间PPI同比平均在3%和6%左右，而今年1月PPI同比才刚转正，万得一致预期数据显示今年CPI和PPI全年同比增速分别为1.6%和2.3%。目前（截至20210323）发达国家疫苗接种明显较快，如美国目前接种率约为39%，但全球的接种率只有约6%，经济学人预测疫苗在发达国家普及大概在今年下半年能完成。除发达国家以外的其他国家疫苗普及都要等到2022年，届时海外的需求才会大幅回升，进而造成通胀的大幅攀升。综合来看我们认为今年全年将处于过热期，滞胀期大概率要等明年。

股市进入牛市后期，大宗属于牛市孕育期。我们从19年初就提出，19年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，参考A股历史，一轮牛熊周期平均持续5-6年，19年初开始的牛市可能会走三年左右。在做出牛市格局的判断之后，我们基于资金面、基本面、情绪面的变化进一步将牛市细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段。类似07、10年，我们认为股票市场目前仍处在牛市格局中，今年股市有望进入基本面+情绪面驱动的牛市第三阶段泡沫期，详细分析见《牛市在途-20210217》和《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》；商品方面，根据模型商品牛从过热期开始，一直持续到滞胀前期，目前我们判断经济的回升将持续到今年底或明年初，通胀的大幅抬升预计也要等明年新兴市场的疫苗完全普及。虽然滞胀期也存在提前的可能性，潜在的风险点主要在于疫苗接种进度加速下全球复苏速度超预期，或市场预计的美国2万亿美元基建计划顺利推进实施导致需求大幅回升，但我们认为概率均不大。因此站在年度视角看，目前商品市场还处在牛市的初期，类似19年股票牛初期，期间也会出现横盘震荡，商品真正的大机会可能在明年。

风险提示：历史回测结果并不代表未来，投资时钟的运行未必按照顺序依次发生。