1、市场企稳回升，“无须持币”正在逐步验证

近5个交易日A股主要的宽基指数均呈现企稳回升的趋势，上证指数/沪深300/创业板指分别上涨3.05%/3.74%/6.00%，波动率均明显见顶回落；从板块表现来看钢铁、建材、公用事业和煤炭等价值板块表现靠前。我们曾在3月28日发布的4月月度策略《无须持币，不畏将来》中提到未来一段时间市场将进入波动收敛期，结构性机遇的挖掘将重于市场的方向，核心逻辑在于2021年并非单纯的估值收缩之年，而是在全球经济复苏共振的环境下，企业的盈利弹性将成为积极贡献。我们月度策略中重点推荐的钢铁、煤炭板块至今实现了可观涨幅。全市场来看，经过前期市场的大幅回撤，大部分指数的“还债”压力已经减小，截至3月31日在2020-2021年年化收益率向ROE回归的假设下上证指数/中证1000/大盘价值/中盘价值的预期收益率分别为5.80%/2.21%/15.86%/9.83%，有能力通过盈利消化估值压力；另一方面，对于大盘成长/创业板指等还债压力仍较大的板块，前期交易拥挤带来的流动性风险已大幅降低，估值消化是漫长的命题。“无须持币”将持续演绎，但并不意味着所有板块都有跑赢现金的能力。

2、部分核心资产回暖并不意味着“回到过去”

部分核心资产经过前期大幅回调，从交易层面来看其流动性风险已经接近底部，近期股价也开始逐步企稳回升，但这并不意味着部分核心资产还能“回到过去”：一方面，面对过去两年估值的大幅扩张，未来部分核心资产盈利的持续验证和消化估值的压力仍很大；另一方面，居民负债端的真正问题不在下跌中，反而可能出现在近期的回暖过程中：我们发现在面临市场调整时，由于个人投资者处置效应的存在反而使市场处于更加“稳定”的状态，但一旦市场在大幅回撤后进入反弹，个人投资者则往往倾向于卖出基金。因此投资者反而应该对于部分核心资产的回暖保持谨慎。

3、经济的韧性才是未来市场乐观的理由

由于过去2年受益于宏观经济疲弱的资产成为全市场投资组合的主流，投资者当下在社融拐点出现之后对经济持续改善与景气扩散不进行定价。这就存在预期陷阱：当下经济本身仍在向上过程中，左侧猜顶本身有不确定性，而社融“领先”经济的拐点即使最终到来，斜率也会成为重要考量的因素：从我们此前测算结果来看，在基建和地产谨慎假设下，以制造业为主导的其他固定资产投资也会拉动对周期行业需求增速(建安工程+设备购置)达到6%以上，已经超过2017年的水平。碳中和下的供给端变化带来了以钢铁为代表的传统周期行业在短期盈利弹性和长期产能价值被共同向上的机遇，市场曾因简单的社融下滑带来经济下滑不予以定价，在一个具有韧性的经济状态下，这种认知也应该被系统纠偏。

4、价值回归，走向“新共识”

价值回归成为2021年的主要路线，投资者应该基于短久期资产进行布局，其中部分还能实现价值向成长的跃迁，更多价值发现将成市场“新共识”。我们继续推荐此前月度的配置建议，具体参见月度策略。重点强调钢铁、建筑、银行。

风险提示：国内经济下行超预期；货币超预期宽松；信用收缩超预期。