一、卷螺差与库存比、需求差的历史变化梳理。

受国内外经济恢复强劲、通胀预期抬头以及“碳达峰”等政策带来的限产预期等因素影响，螺纹和热卷价格自春节后大幅拉涨，螺纹2105合约甚至在近期突破5000，创历史次高，成材的盘面利润也在唐山限产以及减产预期的影响下大幅走阔，基差持续维持低位震荡，整体估值偏高。但由于价格已处高位，任何边际的变化都可能给价格带来较大的波动，单边操作难度较大，在此背景下卷螺差等对冲策略成为较好的投资标的。

为了更好地了解卷螺差变化的逻辑路径，我们选择了杭州螺纹和上海热卷作为价格标的，并将卷螺现货价差与卷螺库存比和卷螺需求差进行了相关性回溯。以年度为周期来看，卷螺库存比变化的路径较为规律，一般都会呈现年前从低点开始回升，并在年末重新回到低点的形态，这种变化路径主要由螺纹自身需求的强季节性以及为应对需求变化而产生的强季节性库存周期带来。库存比大多数年度会在7月前后出现一个小拐点，这与螺纹本身进入需求淡季，库存重新累库有关，但不管中间有无拐点，所有的年度库存比都会在12月前后正式拐头，并重新回归到低点。

卷螺需求差相对库存比的规律性有所减弱，但通常都会伴随螺纹的需求爆发，在3-5月和9-11月出现两次低点，随后在12-3月出现年度高点。并且随着地产行业的逐步发展，需求差的变化规律也是越发明显。相比于卷螺库存比和需求差，卷螺价差年度变化并没有明确路径，2016-2020这五年间，卷螺差持续上涨的年份只有是16年和20年，其余年度卷螺价差都呈现上下震荡的局面。

图1：受螺纹季节性影响，卷螺库存比和需求差呈现规律性变化，卷螺差年度规律性较弱。

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

由于商品价格的久期较短，以年度周期来看卷螺价差与其库存比、需求差的关系比较模糊，但如果根据螺纹本身的季节性，将全年拆分3-5月的“金三银四”旺季、6-8月的淡季、9-11月的“金九银十”旺季、以及12-2月的淡季四个阶段的话，可以发现卷螺差和另外两个指标在不同阶段都有较强的同步性。由于价差波动较大，对不同时期的价格变化进行量化的效果有限，因此整理以定性为主。通过将2016-2020年各阶段卷螺库存比、需求差及价差的变化进行大致梳理可以得到以下统计。

图2：卷螺差与库存比、需求差的变化整理

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

二、卷螺差的季节性分析。

从不同淡旺季阶段下卷螺差的大致变化可以得出以下结论：

1、3-5月旺季中卷螺差一般会下降，或者随着旺季的结束而先降后升，阶段性持续上升的情况只出现在2018年3-5月期间。

2、6-8月淡季中卷螺差一般会上升，或者先降后升，阶段性持续下降的情况只出现过一次，为2018年6-8月。

3、9-11月旺季中卷螺差与金三银四阶段相似，都是下降为主，或者随着旺季的走弱而先降后升，阶段性持续上升只发生在2016年9-10月。

4、12-2月冬季卷螺差一般会上升，并随着“金三银四”旺季的逐步到来出现先升后降的卷螺价估值修复。

图3：卷螺差与季节性关系整理

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

综合来看卷螺差的季节性规律较为明显，即旺季下降，淡季上升，部分时候受到季节性的提前走强或走弱，卷螺差拐点会提前或延后出现，不过大多数情况下卷螺差的变化符合上述规律。

历史上也曾出现持续反向变化的情况，2018年3-5月以及2016年9-10月两次旺季中卷螺差出现持续性的走强主要源于国内制造业需求的强劲拉动以及供给侧限产，导致当期热卷价格强于螺纹。2018年贸易战下国内工业投资逆势扩张，热卷冷轧等板材出现超预期的需求，因此卷螺价差在3-5月不降反增；2016年由于唐山限产大幅加严，导致当年卷螺差除了3-5月螺纹旺季之外，几乎全年处于上升通道中，9-10月旺季下卷螺差的上升也很大程度受唐山限产超预期的大面积焖炉影响，板材端产量不足导致供需缺口加大，最终热卷价格上涨幅度大于螺纹。

6-8月卷螺差出现下跌的异常变化属于2018年6-8月，当时主要受地产投资较好，需求淡季不淡，螺纹依旧保持小幅去库，而热卷由于产量提升较多，导致库存累库，最后螺纹表现强于热卷而令卷螺差下降，在此期间库存比上升，而需求差下降。

图4：卷螺差旺季走强主要受制造业强劲需求拉动以及限产超预期导致

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

三、库存比与需求差的相关性分析。

库存比以及需求差的季节性变化较为明显。库存比一般在螺纹旺季（3-5月、9-11月）呈现上升态势；而在螺纹淡季（6-8月、12-2月）一般是下降态势。卷螺需求差一般在螺纹旺季（3-5月、9-11月）下降，在螺纹淡季（6-8月、12-2月）上升。

历史上也有反向变化的情况出现，如2018年6-8月需求淡季时库存比上升而需求差下降，原因如前文所示，淡季螺纹需求依旧强于热卷，并在淡季依旧保持小幅去库，而热卷由于产量提升较多，导致库存不降反升，最终导致上述指标的反向变动。除了上述情况以外，库存比、需求差与季节性的关系较为规律。

图5：库存比、需求差与螺纹季节性关系统计

数据来源：Mysteel，永安期货研究

库存比和需求差之间通常是反向关系，16年至今库存比和需求差同向变化的情况仅出现2次，分别为2018年3-5月以及2020年9-11月。追溯原因发现，这两段时间均是螺纹传统旺季，所以库存比上升是正常现象。而需求差上升是各自时期国内外制造业需求超预期的强劲导致的。以上两次都造成螺纹旺季时卷螺差进一步走阔。除了以上两段同向变化以外，其余时期卷螺库存比和需求差都是较为合理的反向关系，目前尚未出现两个指标同向向下的情况。

图6：受海内外需求共振以及制造业扩张，历史上出现两次库存比和需求差的同向变化

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

四、卷螺差与库存比、需求差的相关性分析。

由于库存比和需求差在过去五年中一直保持相对稳定的变化关系，通过推断以上两个指标的后续变化，可以一定程度上为卷螺差的头寸方向带来指导意义。

多数情况下卷螺差与库存比是反向关系，和需求差是同向关系，形成上述正反关系的原因简单理解是由于热卷需求较螺纹平稳一些，在螺纹需求季节性启动后，卷螺需求差开始下降，带动螺纹去库加速，卷螺库存比上升，卷螺差受螺纹价格偏强而下降，反之亦然。由于需求差反映的是品种间强弱关系，对价格的影响会比受供需双边影响的库存比更加直接一些，从统计中发现，自2016年起卷螺差与需求差有75%的时间都是正向关系，仅有25%概率出现关系变化背离；而与库存比只有60%的时间是反向关系，因此相比于通过库存比推测卷螺价差的走势，需求差的效果更好。

图7：卷螺差、库存比、需求差三者变化关系统计

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

如果将卷螺差与库存比、需求差出现异常关系的时间梳理出来，可以看到自2016年起共有8次卷螺差与库存比、需求差走势相背离的情况。这8次中有4次发生在12-2月的淡季时期，由于冬季钢铁产业基本步入冬储和休假阶段，期现价格在此阶段的走势受预期及盘面博弈影响的程度远大于其他时间段，基本面带来的影响反而有所弱化，因此卷螺差在12-2月之间的变化容易偏离基本面指标的变化.

除了以上4次受预期印象而造成的指标关系异常以外，2016年9-10月、2018年3-5月以及2020年9-11月的变化逻辑均已在前文阐述，2020年3-4月的先降后升则是由于疫情后需求强劲反弹，热卷大幅下跌后迅速反弹带来的估值修复。除了2020年3-4月以外，剩下的三次中卷螺差的价格走势与需求差几乎同步，这也进一步证明相较于库存比，卷螺差与需求差的相关性更好。

图8：异常现象整理

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

大多数情况下，卷螺差与库存比、需求差的关系较为明确，短期的异动也会在后续进行估值修正。除了冬季预期博弈影响较大以外，大多数时期三个指标的变化都是有迹可循的，从指标间的有效性来看，卷螺差与两个指标在6-8月的变化关系最为有效，也因此6-8月卷螺差的变化路径最为确定；螺纹旺季（3-5月、9-11月）中卷螺差与需求差的关系更加紧密，也因此曾出现螺纹旺季而热卷需求更强，导致卷螺差不降反升的情况出现；12-2月卷螺差受预期影响，与库存比、需求差的关系不是非常明确，因此可以看到指标间关系的异常次数出现的频率远高于其他时期。因此6-8月的卷螺差投资方式是四个阶段中最为明确的，3-5月以及9-11月是第二明确的，且需求差对卷螺差的方向指导效果更好，变化最为不确定的是12-2月的冬季。

在宏观和产业较为稳定的时期可以通过历史规律做多或做空卷螺差。但如果供给侧或者地产制造业需求强弱存在明显不确定性变化时，卷螺差的季节性规律存在失效的风险。

图9：指标间关系有效性梳理

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

随着金三银四到来，螺纹需求渐入佳境，卷螺价差根据历史来规律大概率走弱，但受到“碳达峰”减排以及唐山限产等供给侧扰动影响，热卷供给侧扰动大于螺纹，因此短期出口退税政策落地前，卷螺差可能以大幅波动为主。但随着后续地产需求的季节性走弱，叠加工业品的持续补库存需求，卷螺需求的分化可能令金三银四后卷螺差存在进一步走阔的可能，稳健者可以考虑后续中长期配置10合约卷螺差做扩头寸，激进者可以考虑同时做空05合约卷螺差。

图10：05、10合约卷螺差季节性

数据来源：Mysteel，永安期货研究院