第一，美国居民部门从去杠杆向加杠杆周期转变，带动商品牛市和房地产增长，同时居民部门杠杆率低于企业和政府部门杠杆率、处于历史低位，以及薪资增速超过抵押贷款利率支撑居民杠杆率上升。2005年-2007年由于中国经济处于上升周期以及2009-2011年中国四万亿刺激计划分别带动商品两轮牛市，因此过去分析商品牛市离不开讨论中国需求和货币财政政策。但本次从需求端来看，参考去年中国基建增速不到5%，此轮全球商品上涨并非中国需求拉动，而主要由美国需求拉动。

理论上，宽松货币政策推动通胀回升，但实际情况中，加杠杆并不意味着一定会带动通胀，如日本在宽松政策下面临通缩压力，货币对通胀的影响需要实体环节的参与，真正对通胀产生影响是居民部门加杠杆。政府部门和企业部门加杠杆后，借贷与投资和消费存在时滞，不能立即流通到实体经济中、立即导致通胀产生，但居民加杠杆后借贷和消费基本同步，因此居民部门对通胀的影响不存在时滞。从宏观驱动来看，高盛标普商品全收益指数/MSCI发达市场股指比值与居民杠杆率具有一定的正相关关系，次贷危机之后该比值持续走弱，显示居民去杠杆带动商品价格走弱，商品表现落后于股指，随着本次居民杠杆率抬升，对商品价格的拉动最显著。

本次货币政策对商品牛市的传导和以往有所区别，2020年以来，美国居民杠杆率开始抬升、进入居民加杠杆周期，美国房地产受居民加杠杆的影响销售总量逼近上一轮地产周期峰值水平、房价持续上涨，美国本轮地产周期并不是单纯受到疫情推动，未来15年美国20-49岁购房年龄段人口将处于高速增长阶段，美国“啃老族”占比较大、婚后需求有望释放，随着居民杠杆提升，房地产需求有望进一步开发。对于美国是否具有持续对居民加杠杆的能力，从美国各部门杠杆率来看，次贷危机后美国居民部门持续去杠杆，居民杠杆率已低于企业和政府、处于历史低位，美国居民债务偿付比率创1980年以来新低，居民加杠杆能力恢复。对于居民加杠杆的空间来说，从美国30年抵押贷款利率和薪资增速来看，薪资增速20多年来首次超过抵押贷款利率，支撑居民加杠杆，同时住房抵押贷款增速创近10年新高。长周期逻辑来说，从居民加杠杆和资产配置关系的角度来看，股票房地产资产配置的切换与通胀走势相关，通胀上升时期股票表现不如房地产，股票房地产在居民财富中的资产配置比例在20%-40%之间此消彼长，目前股票在居民财富中占比位居高位、房地产处于低位，处于居民财富配置的拐点，且过去十年美国租金回报率保持稳定，而国债收益率和美国分红率持续回落，地产相对股票在美国居民的资产配置中有更大提升空间，美国居民加大房屋配置会进一步强化其加杠杆的能力。

但是否会存在超级周期还存在一定的疑问，近期美国房贷利率大幅抬升，美国地产销售可能在7-8月阶段性见顶、后续或回落，如果利率上行未对需求产生影响可能存在超级周期，但这种情况的可能性极低，全球大部分国家需求的上升基本上都建立在低利率水平的基础上，近期商品价格的调整也与利率上行担忧有关。从货币供应量角度来看，目前全球M2增速已经超过09年高点，商品价格拐点大约滞后全球M2增速3个月左右，美国未来1-2个月流动性有望迎来拐点，意味着全球流动性拐点或逐渐来临，这种情况下商品指数维持创新高具有一定的难度，未来商品走势或分化，需要从产业供需角度去挖掘结构性行情，另外美元反弹尚未结束、美债利率有上升空间、上行压力较大，美元走强也会抑制全球M2的扩张。

综合来看，本次商品的上涨除了供需层面的因素，更多受到流动性因素的影响，若流动性退却商品价格会受到冲击，目前原油螺纹等商品2020年疫情低点以来的最大涨幅已经超过次贷危机后三年的总反弹幅度，商品已经进入到波动率加大阶段，也一定程度反映了流动性的不稳定。

第二，美债收益率上行趋势尚未结束。美债收益率上行一方面代表经济复苏，即通胀预期，另一方面反应对货币政策紧缩的担忧，即实际利率。春节前美债收益率上行幅度较春节后更大，但春节前风险资产并未受到较大影响，主要是春节前后美债收益率驱动因素不同，春节前的驱动来自经济修复带动的通胀预期回升，而春节后驱动力从通胀预期转向实际利率。

目前通胀预期和实际利率均向上，对资产价格有一定的影响，但还不足以扭转趋势，只有在实际利率向上、通胀预期向下时，风险资产才会出现普遍下跌，后续通胀预期能否维持在高位取决于美国地产销售的景气度，2年期实际利率如果不回升至-1%以上，通胀预期也很难显著回落，美联储在目前的位置上缩紧的可能性很小。当前市场预期首次加息时间大约在2023年初，以当前市场的加息展望，2年期美债收益率到年末或升至0.4%，根据2年期美国国债收益率0.4%的水平以及10Y-2Y利差陡峭化程度，十年前美债或上行至2%，目前美债收益率升至1.7%附近，未来还有0.3%的上行空间，但取决于新的宏观导火索。

从美联储操作角度来看，目前TGA账户有大量富裕资金需在7月末支付完毕，本轮1.9万亿的财政刺激不会导致国债供给激增，市场无需担忧美债收益率因美债供给增加带来上升压力。从通胀角度来看，目前美国核心CPI没有明显回升主要受到服务类价格的压制，按照美国疫苗接种速度，今年下半年服务业有望修复。总体来看，短期的利率上行已经较为充分、阶段性企稳，下半年通胀预期回升后，10年期美债收益率或上行至2%，

第三，中国利率上行空间有限。一方面，中国10年期国债收益率如果要超过去年高点，前提条件是3个月Shibor须持续高于3%，3个月Shibor超过3%往往发生在GDP名义增速保持在10%以上，而参考美国在发生传统危机之后经济增长中枢都会下移1%，疫情结束后中国名义GDP增速的中枢大概率出现下移、难以迅速恢复至疫情前的水平，从而限制利率水平的上行。

另一方面，从通货膨胀的角度来看，PPI回升不会引发央行提高基准利率，关键取决于核心CPI，当核心CPI稳步上行时表明价格从上游向下游的传导比较通畅，管理层才需要考虑是否紧缩货币政策。目前核心CPI在0附近，此次PPI的上行并未带动核心CPI的上升，两者背离程度较大，主要由于居民收入恢复较慢，CPI服务普遍走弱，可能反映了终端需求并没有大家想象的那么好。而从本轮中美政策角度来看，由于中美房地产周期的转换、人口增速的不同以及居民、政府、企业三部门杠杆率的差异，美国政策刺激主要针对居民，中国政策刺激针对生产端因此带动了出口的增加，美国面临的通胀压力更大，而中国面临的通缩压力更大，中国未来一段时期核心CPI很难超过1.5%，而核心CPI持续高于1.5%是过去3个月Shibor持续高于3%的前提条件，3个月Shibor低于3%未来或成为常态。

另外从利率看经济拐点，M2领先PMI指数6个月左右，Shibor低点领先PMI指数1年左右，M2和Shibor分别在2020年6月见顶和2020年5月见底，预计PMI最晚将于今年5月份见顶。

第四，A股呈现结构性熊市。流动性层面，M1-PPI衡量过剩的流动性，该值即将进入加速下行阶段，无论从美债收益率还是国内流动性环境来看，A股面临的调整压力较大。估值层面，尽管A股按自由流通市值加权的估值已经处于历史高位，但估值中位数的水平却处于历史低位，说明A股只有少数龙头股的估值很贵，大部分股票的估值并不贵，M1-PPI向下对高估值抱团股的风险更大。与前几轮牛市顶点相比，当前市场整体的估值风险并不大，从全部个股PB估值的分布来看，大多数个股估值水平仍然在偏低区域。市场风格方面，由于沪深300的定价与美债收益率相关性较高，中证500与国内流动性相关度较高，中美利差收窄有利于500/300回升，另外从盈利角度来讲，上市公司盈利回升阶段中证500的盈利弹性更强，中证500海外营收占比更高，在海外经济复苏周期中更加受益。总体来说，从估值情况和利率难以回到高通胀时期的水平来看，目前A股处于结构性熊市阶段，转向全面熊市的概率不大，建议轻指数重个股；从利率环境和盈利角度来看，中证500风格更加偏优；对比2020年的半导体与疫苗抱团股下跌阶段，“茅指数”短期调整接近尾声。

Q&A

Q1：减少碳排放早年就有提出，但实施效果并非显著，最近提出的“碳中和”政策持续性以及影响力度会怎样？

徐小庆：碳中和对商品的影响主要是供给和需求层面，所有价格的上涨若只有供给的减少没有需求的增长是不牢固的，对需求产生影响的因素更加具有持续性。此次碳中和政策对黑色系的影响主要体现在供应端，供应减少但未带动增量的需求，且今年宏观环境下需求端没有太大的亮点很难对需求形成支撑，碳中和政策对黑色价格的推动是短暂的。但对有色来说，碳中和带来的是需求端的增加，更加具有持续性。

Q2：当前部分三线国家（土耳其等）出现加息之后的股市崩盘、资本外流、汇率贬值的情况，您认为会向中国蔓延吗？

徐小庆：不会。2013-2018年期间，由于中国自身经济处于转型阶段，面临高杠杆、企业盈利、产能过剩的问题，经济下行导致汇率自然贬值，且由于以往中国没有经历过汇率持续下行的阶段所以市场存在一定的担忧情绪，出现了本国资本外流的情况。但目前中国经济水平和市场的稳定性已经不属于新兴市场的范畴，且中国利率水平在全球处于相对较高的位置，资本外流需求不明显。

Q3：今年经济增长目标设定在6%，很多机构预测今年的经济走势前高后低，您认为后低的位置会达到哪里？

徐小庆：从全年经济增速来看，由于去年基数较低的原因，市场普遍预期2021年全年经济增速或在8%-10%之间，若假定全年增速为8%，四季度经济增速则大概率低于8%，但从历史水平来看，低于8%的增速也不算很低的水平。但不能从今年经济增速比去年增速高就此推断商品涨幅比去年大，商品的涨幅和经济增速没有明显相关性，根据经济增速判断市场走势并不客观。