一、引言

2021年3月29日至4月2日，市场呈现出反弹的格局：上证指数、深证成指、创业板指、科创50涨幅分别为1.93%、2.56%、3.89%、3.44%。碳中和主题和顺周期相关的钢铁、有色、化工等行业出现了回调，白酒、半导体、生物医药等行业呈现出明显上涨。我们在上周周报中明确指出：核心资产逐步进入估值盈利匹配区间，配置型投资者可以根据投资期限进行左侧建仓或者继续观望。市场的表现符合我们的预期。

在上周周报中我们提出了4条投资建议：第一，核心资产逐步进入估值盈利匹配区间；第二，银行等高股息板块和高铁、景区等疫情恢复板块持续占优；第三，结束PPI交易；第四，谨慎使用PEG<1策略。在本周路演中，客户反馈呈现出较大的分歧。这个分歧集中在如何判断经济状态：中国经济景气程度是继续维持还是回落中推进转型升级？

1.1

PMI的分歧

2021年3月官方PMI数据呈现出显著的反弹。制造业PMI达到51.9，显著高于2月的50.6。从产出情况来看，生产和新订单指数都达到53.9和53.6，显著高于2月。从价格情况来看，出厂价格和原材料购进价格继续回升。库存水平维持在低位。官方PMI数据反映出经济活动维持在景气状态。但是，财新PMI数据显示出持续回落。我们进一步检查钢铁行业PMI和光伏行业PMI，在2021年3月也持续回落。财新PMI和行业PMI持续回落。

2021年3月公布的1-2月经济数据在调整掉疫情影响的基数效应之后，制造业投资、固定资产投资、房地产投资和基建投资均不及预期，社会零售消费品增速也呈现出显著的不及2019年同期。出口和工业生产维持景气。

通常而言，在经济数据出现背离的时候，经济均处于不同状态之间的交替或者过渡阶段。我们选择商品价格进一步验证经济所处的位置：

第一，从上游来看，铁矿石跌幅达到10%，原油和焦煤保持相对稳定，涨幅均在0.6%左右的水平。只有动力煤上涨6.07%。最上游周期品的表现出高位运行特征。

第二，从中游来看，螺纹钢价格继续上涨，铜、铝小幅下跌。我们认为上涨的原因与唐山减产存在着较大的关联。重要商品的价格还是维持高位。

第三，从库存来看，煤炭、钢铁等行业的库存维持在相对低位。

经济活动本身的情况来看，当前经济位于最佳的景气运行的阶段，但是结构上开始反应经济转型过程中必要的回落特征。

1.2

经济数据的预期

4月10日左右即将公布社融数据、3月经济数据等，这是观察经济运行的重要窗口。从Wind市场的一致预期来看，一季度市场预期GDP增长在18%左右，CPI增长约0.2%，PPI增长为3.3%。市场普遍预期2021年5月PPI将达到高点。

现阶段讨论最多的问题是社会融资规模。2021年1-2月社会融资规模远超市场预期。在2021年货币政策回归中性的条件下，我们预期2021年社会融资规模增长将与2020年持平。那么，2021年3月开始，前期超额的信贷将在历史同期基础上有所回落。因此，我们与市场预期判断一致：3月新增人民币贷款规模大约2.5万亿，社融规模3.7万亿。如果货币政策持续保持中性略偏紧的状态，通常而言货币领先经济6个月左右，那么经济可能在2021年三季度开始逐步回落。

1.3

投资策略：核心资产带动短暂反弹

我们认为中国经济维持在景气状态下运行，但经济在结构调整中不可避免的呈现短期回落。在这种情况下，与我们宏观固收组的判断一致：利率水平在波动中会缓慢下降，股票市场下行过程逐步结束，估值将在波动中逐步企稳。市场将在4-5月出现短暂的反弹。

我们维持上周周报策略建议不变：第一，核心资产逐步进入估值盈利匹配区间；第二，高铁、景区等疫情恢复板块持续占优；第三，结束PPI交易；第四，谨慎使用PEG<1策略。我们推荐：估值终值较大的白酒、CXO等核心资产，供需不平衡带来高景气的半导体板块和经济结构转型升级的光伏、新能源汽车板块。

二、宏观：经济高位运行，景气度持续

3月海外疫情有所反复。3月以来，以欧洲和印度为代表的部分国家地区新增疫情病例数有所反弹。德法等国的封锁措施升级，将延长至4月下旬左右。在德法更加严厉的执行封锁政策之后，新增病例的上升趋势有所缓和。印度由于民众防疫意识不到位以及管控措施松懈等原因，疫情再次扩大，4月当日新增病例数上升至8万左右，接近2020年疫情最严重时期当日新增病例数。印度的疫情管控工作对于全球疫情防控来说存在变数，建议持续关注。

中美疫苗接种持续提速。3月以来，美国疫苗日均注射量大幅增长，维持在250万/天的水平。根据拜登政府公布的注射目标(百日内实现2亿剂)，未来美国日均接种量需要提升至300-350万/天。截止4月1日，据国家卫健委公布的数据，中国疫苗接种数达到了12661.6万剂次，日接种数超679.5万剂。目前国内的总体目的是在6月底前完成40%左右的接种覆盖率，也即11.2万亿剂量左右。在该目标导向下，中国的疫苗接种数需要进一步提升，国内服务业或有望继续改善。

3月PMI环比上升，经济高位运行，景气度持续。根据国家统计局数据，中国3月制造业PMI指数为51.9，高于上月1.3个百分点，在连续四月下降后开始反弹回升。

拆分数据来看：

(1)供需两端均表现回升，生产指数录得53.9，高于上月2个百分点，新订单指数录得53.6，高于上月2.1个百分点。随着经济持续景气，开工率回升，制造业的生产和需求可能维持持续的改善。

(2)出口新订单指数由48.8上升至51.2，拉升至荣枯线以上。随着以美国为代表的海外疫情改善，海外需求进一步复苏，出口有所增强。考虑到目前欧洲等地区疫情控制和疫苗接种还有提升空间，预计出口将在较长一段时间内保持繁荣。

(3)出厂价格及主要原材料购进价格分别上升1.3和2.7个百分点，3月分别录得59.8和69.4，均处于高位。受大宗商品涨价等因素影响，或将对PPI带来一定压力。我们认为，工业品价格或在短期内持续保持高位。

总体来说，制造业运行良好，反映了中国经济仍保持高位运行，景气度持续，建议持续关注海外疫情影响下的全球需求变动以及出口。

建筑业和服务业回升幅度较大。非制造业PMI中，3月建筑业PMI录得62.3，比上月上升7.6个百分点；3月服务业录得55.2，比上月上升4.4个百分点。二者回升幅度均较大，既与2月季节性因素带来的基数较低有关，也反映了服务业和建筑业均绝对值上的改善。在建筑业上，新订单指数创2019年以来新高，这也反映了房地产投资业目前投资较强。在服务业中，新订单指数由48.1上升至55.4，说明服务业正在加快步伐走出疫情的影响。我们建议关注疫情最后复苏的酒店、景区旅游等服务业。

三、市场表现复盘：全球疫情再严峻，科技股重受青睐

全球新冠肺炎确诊人数本周持续新增，主因来自于更具传播性的变异毒株蔓延。欧洲方面，虽然多数国家采取了较为严格的封锁令，但英法等国仍无法减缓疫情再抬头的速度。美国本周新增确诊433927例，迈入第四波疫情，虽然联邦政府积极推进疫苗接种，但部分地方州依然存在着防疫措施过松的问题。新兴市场国家也不容乐观，印度和巴西的周内新增感染已连续上升近一个月。在全球疫情形势再次严峻的态势下，经济复苏预期受到打压，传统制造业和大宗商品等被视为经济健康风向标的板块明显下挫。相比之下，受益于疫情的科技股则再次受到市场追捧，这一逻辑可也在本周美股纳斯达克指数优于道琼斯工业指数的涨势中窥见。

A股方面，3月29日-4月2日，波动行情有所修复，三大指数总体延续上周五的反弹走势。全周上证指数、深证成指、创业板指、科创50涨幅分别为1.93%、2.56%、3.89%、3.44%。消息面上，3月官方制造业PMI数值回升超预期，叠加央行再次强调将保持流动性合理充裕，有助于安抚市场情绪。美国方面，4月1日拜登正式宣布推出一份8年超2万亿美元的基建计划，重点方向为道路、桥梁、机场、电动汽车等。计划推出后，纳斯达克表现意外强于道琼斯，而A股、港股也与之类似，碳中和主题下顺周期热度逐渐褪去，而机构抱团股、科技股反弹幅度较大。

具体来看，申万一级行业方面，食品饮料本周以6.56%的涨幅绝对领先。本次上涨主要受益于白酒企业第一季度高于预期的业绩表现。休闲服务和电子以4.85%和4.80%的涨幅紧随其后。近日全球多地芯片巨头宣布扩产，预期将减轻因疫情导致的“芯片荒”，叠加龙头公司亮眼的财报披露，提振了市场资金对电子板块青睐度。此外，家用电器、电气设备、医药生物等涨幅居前。高估值板块本周有明显反弹，而相应的低估值板块如传媒、非银金融、商业贸易等集体走弱，跌幅在前。二级行业方面，半导体、饮料制造、医疗服务、旅游综合、航运、专业工程、医疗器械等涨幅居前，而林业、园林工程、营销传播、环保工程及服务、动物保健等跌幅居前。

概念板块方面，半导体封测、半导体、医疗美容、第三代半导体、中芯国际、晶圆产业、IGBT、半导体设备、半导体硅片、饮料制造、长江存储、集成电路等涨幅居前。而美丽中国、PM2.5、电梯、碳中和、大气治理、土地流转、环保概念、冷链物流、装饰园林、大豆、固废处理、环保工程及服务、智能电网、小程序、超硬材料等跌幅居前。

四、行业景气观察：航运供需失衡，面板两家冲高

堵船引供需失衡，航运价格拉升。截至2021年3月31日，中国进口集装箱综合运价指数(CICFI)为1179.65，周涨幅为3.14%。，创2017年1月以来新高。其中，欧洲、美西的航线的出口集装箱运价指数分别为1211.96、1077.00，周涨幅为1.71%和。6.79%。近日航运价格大幅上涨主要与此前苏伊士运河堵船事件所带来的成本增加和集装箱供需失衡有关。一方面，部分货轮面对拥堵选择绕行更远的航道，燃油成本显著提升，拉动运价上涨；另一方面，苏伊士运河作为欧洲和亚洲间最快的航线，输送世界上约22%的集装箱，堵塞导致的到港延期将加重此前受疫情影响导致的集装箱短缺问题，有望为航运价格带来进一步支撑。

面板量价冲高，行业进入高景气。截至2021年3月31日，23.8英寸、27英寸的液晶显示器面板价为66.4美元/片、84.9美元/片，月涨幅分别为6.41%和3.66%。32英寸和43英寸的液晶电视面板的月涨幅也分别达到了8.45%和6.79%。此外，2020年6月以来，部分尺寸的液晶面板价格涨幅已超过60%，行业进入高景气周期。液晶面板作为手机、电视和电脑的重要组件，伴随全球IT需求的快速增长和5G科技的普及，下游产品备货意愿强烈，出货量稳步提升，带动国内外对上游面板需求的升温。供给方面，由于上游驱动IC厂商产能吃紧，液晶面板供应缺口目前较大，因此面板价格还有进一步上涨空间。

硫酸价格大涨。截至2021年3月2日，国内98%硫酸价格为490.7元，年内涨幅达29.54%，为2019年来新高。本次大涨来源于供需双重利好。需求方面，硫酸产业链下游的磷肥(磷酸氢二铵)产量有抬头趋势，同时以美元计价的磷肥出口金额也有所回升，下游明显的主动补库意愿带来对原材料的旺盛需求，支持硫酸量价齐升。供给面来看，当前产量虽处于高位，但全国一些大厂计划本月暂时停工进行装置检修，未来几个月产能或有所收紧，供应量下滑预期叠加需求景气，助推酸价上涨。

五、海外政策：美国再推天量刺激计划，推动基建和制造业投资

美国东部时间3月31日(北京时间4月1日凌晨)，拜登在匹茨堡演讲中披露了一项高达2.3万亿美元的新刺激计划《American Jobs Plan》(即美国就业计划)。与上个月刚刚通过国会的美国救助计划以及特朗普时期开展的数轮刺激方案不同，本轮美国就业计划甚少涉及个人和企业补助，而是重点聚焦在交通基础设施、公共基础设施和建筑翻新改造等基础设施领域和制造业领域。我们认为，美国就业计划如能按预期落地，在长期视角下将有助于抬升美国的经济生产率，但由于新一轮计划以税收和预期加税为主要资金来源，美国政府的财政压力有可能会进一步加大，因此对于美元体系和通胀压力需要保持关注。

税制改革带来的增量税收将是本轮刺激计划实施的主要资金来源，但大概率存在缺口，或将使美国财政继续承压。根据文本披露，本轮刺激计划的执行期为8年，资金则将由同期披露的《The Made in America Tax Plan》(即“美国制造”税收计划)在未来15年内带来的增量税收进行支撑。值得一提的是，新税制改革将美国企业的所得税从21%重新提升至28%、重新回到发达经济体的较高水平，同时配合上提高跨国公司的全球最低税率、收紧注册地在海外的公司的避税口径等一系列辅助措施，主要加大的是针对跨国公司和大型本土公司的税收。从总投资规模倒推测算，美国就业计划的单年平均支出应该在3000亿美元，但在特朗普的减税法案落实后，当下美国的企业所得税规模仅在2000亿美元上下，因此税制改革至少带来50%以上的增量所得税税收才能覆盖美国就业计划，可行性需要后续观察。且考虑增量税收期接近执行期的2倍，美国财政赤字压力势必会进一步加大，对于美元体系可能会带来额外冲击。

最后，从落地时间上看，计划通过国会审议并签署时间可能不会早于今年10月。考虑到此前拜登在推进美国救助计划的过程中已经采用了和解法案，因此在新一财年(10月份)到来之前，将无法以底线手段保证计划推进。同时，拜登在前期法案的推进态度较为强势，进一步加大了民主党与共和党之间的分歧，为本轮计划的推进增添了阻碍。综合来看，在不考虑将部分条款分拆并提交国会审议的情况下，计划可能在10月前难以有实质性推进。

综合来看我们认为，本轮计划主要带来的四方面影响可归纳如下：

(1)首先从宏观层面来看，计划按预期推进将使得美国的GDP增速重新获得上台阶的机会。当下，美国的政府投资占比长期保持在20%以下，而美国的基础设施水平在发达经济体中排名已经处于相对靠后的位置，存在基建投资发力的空间。而基建投资对于经济具备较强的拉动能力，叠加上疫苗带来的经济复苏，可能会使得美国经济增速重新上一台阶。

(2)但也需要注意，本轮刺激计划大概率会加大美国财政赤字压力，且与特朗普的补助计划带来的美联储短期大幅扩表，就业计划在执行期内会持续挤占政策调控空间且对美元体系形成持续冲击。且就业计划的冲击强度存在不确定性，具体缺口规模依赖于税收计划的改革情况。

(3)仅从计划本身的推进来看，大规模的传统基建(规模累计占比超40%)将为钢铁、水泥、机械设备和其它化工产业带来较为旺盛的需求。同时受到美国的产业结构限制，这部分需求将有较高的比例经由出口渠道传导到我国，使我国从事基建产业的公司存在受益空间。

(4)随着大规模基建计划的推进，大宗商品市场的热度也会水涨船高，对于我国来说也不能忽视输入性通胀发生的风险。