进入3月下旬以来，受资金面延续宽松局面、地缘政治风险引发避险情绪升温、通胀预期降温以及3月PMI数据超季节性向好等影响，国债期货主力合约先扬后抑。后期来看，近期公布的数据显示海内外经济继续走强、美国新基建刺激或再度引发通胀预期提升、利率债发行全面开启叠加四月是传统缴税大月，资金面边际收紧概率大。整体看，债市短期不容乐观。考虑到国内经济转弱出现在二季度后期，因此债市趋势做多仍需等待。操作上，建议短空长多。

PMI显示内外需强劲，经济超季节性走强，短期利空债市。季末公布的3月PMI数据显示，前期经济中偏乐观的因素增长有所加快，商品消费需求逐渐呈现出更加积极的改善态势，出口在发达经济体消费品供需缺口，中国与韩国、东盟协同供给两大链条持续演绎下维持强劲增长。前期构成拖累的服务消费，在疫情防控形势向好支撑下也呈现出快速恢复的特征，其中与出行需求直接相关的住宿、交通运输等行业PMI更是快速回升。此外，建筑业也由2月受春节影响回落中走出，投资需求预计将以更加正常、稳健的节奏在季度间释放。地产后周期有望持续拉动可选商品消费，为二季度服务消费的恢复提供可能，后续需求侧的恢复节奏较为乐观。

整体来看，3月PMI数据反映 “就地过年”可能对上半年经济运行起到平滑作用的逻辑显现，节后企业复工进度较快，外需动力恢复，经济运行总体延续扩张态势。往后看，经济运行的韧性将在上半年持续得以延续，经济增长往潜在增速回归的时间可能推迟至二季度中后期。二季度中后期可能是观察货币政策是否调整以对冲后续经济回落压力的重要窗口期。

资金面平稳跨季后，4月资金面大概率边际收紧。清明假期开始前为一季度末最后一个交易日，银行体系资金面整体保持平稳，DR007运行在2.10%—2.29%的范围内，整体围绕政策利率上下波动。央行延续每日100亿元的逆回购投放，每日有100亿元逆回购到期，近期一直无公开市场净投放（净回笼）。由于3月以来银行间流动性缺口并不大，市场很难从央行对冲操作中看出态度，但是4月中旬税期可能是观察央行态度的重要窗口，同时也可以从即将召开的4月政治局会议中释放的信号观察政策走向。

4月资金扰动因素有4月缴税大月、利率债供给高峰、央行资金到期等。在考虑央行投放回笼的情况下，我们预估4月银行体系资金缺口大概会在5000亿元，较2020年同期明显提升，同时高于2019年同期。整体而言，资金面可能会较3月有所收紧。从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速之上，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。监管机构对经营贷严查等行动是否造成后续资金利率紧张也值得关注。叠加税期和财政因素，整体对4月资金面保持警惕。重点关注即将召开的中央政治局相关会议。会议将分析研究一季度经济形势，部署后续经济工作。关键还是在于总体政策的基调，4月流动性能否继续保持宽松，关键取决于政策基调变化与否。