一季度，国债期货振幅不大，十年期主力合约维持在97元上下1元的区间范围内，可分为三个阶段：第一阶段为1月，市场多空交织下缺乏明确主线，期债维持横盘振荡走势。临近春节关注点逐步转移到央行流动性安排上。第二阶段为2月至春节前，期债从98元回落至96元上方，反映了市场对于央行货币政策预期修正再定价的过程。第三阶段为春节后至今，期债从低位缓慢回升，并突破了97.2元的阻力位，维持在97.4元上下。

第二阶段的杀跌主因是央行春节流动性投放不及预期。受就地过年的影响，今年春节资金缺口不及往年。节前央行按兵不动，仅以14天资金投放补充流动性，市场先后预期的定向降准、CRA、MLF提前对冲均落空。资金价格连续多日大幅偏离政策利率中枢，R007站上5%上方，DR007也升至3%以上，流动性分层明显。尽管在去年12月偏宽松的背景下，市场有资金价格回归的预期，但资金价格的攀升幅度还是大幅超出了市场预期。

货币政策结束了永煤事件以来的小宽松周期，市场预期转向偏紧。除了就地过年的影响外，央行春节前的“意外”偏紧或有两方面考虑，一是压信贷，防止房地产市场过热，二是给股票市场降温。从社融“开门红”可以看到，居民端贷款大幅高于去年同期，其中中长期贷款为历史最高值，加杠杆买房再度火热。央行在四季度货币政策执行报告中也提及了对居民杠杆率攀升过快的担忧，剔除经营性杠杆外，居民杠杆再度扩张空间有限，透支效应和潜在风险较大。此外，股票市场2月再度走强，IH和IF指数突破前高，均创合约上市以来新高。1月基金发行再迎小高峰，1月偏股类基金共计发行5000亿份，远超去年最高水平，投资者加速入场。专家表示，有些领域的泡沫已经显现，如果货币政策不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。

春节后，多空交织下期债维持了一个多月的横盘整理，利多因素对货币政策形成“新预期”。货币政策要转向但不是当下，这也意味着春节前偏紧的流动性安排不是常态，政策最紧的时候已经过去。利空因素有两个：一是就地过年倡导下春节效应对经济拖累不明显，叠加2020年疫情下的低基数，经济数据格外亮眼。二是大宗商品价格已积累了较高涨幅，市场对通胀抬升有所担忧。尽管从基本面来看，期债面临较大的下行压力，但盘面“跌不动”表明对于进出口、社融和经济数据的利空钝化。去年以来对2021年经济前高后底、一季度经济为高点已有预期，只是“就地过年”提高了经济向好的幅度。此外，资金面波动不大和供给压力未出现也给市场提供了相对稳定的环境。

3月底，国内债市突破向上，动力来自于两个方面。一方面是美债收益率和美元双双抬升，风险资产明显回落。国内外风险资产联动较强，美股尤其是纳指2月中旬回调以来，A股随之回落反弹乏力，期指IH和IF较高位跌近15%。美股目前仍处高位，泡沫化严重，鲍威尔曾在国会听证会上表示部分资产价格偏高。前期超涨的品种如原油、铜、美股均开始下跌。尽管海外多国债券收益率均大幅上行，但中美利差远高于80BP的合意区间。高利差的安全垫下，美债收益率上行目前对我国债券收益率影响不大。

另一方面是国际政治的扰动成为做多的催化剂，中国近期与美国和欧洲的接洽似乎不顺。3月19日中美会晤遭遇波折，中方态度强硬，与市场预期的拜登上台以着手内政为主中美关系或趋于缓和有所偏差，当日T主力合约涨0.27%。3月23日，鉴于中方宣布对欧制裁措施，欧洲议会取消《中欧全面投资协定》，欧盟可能推翻中欧全面投资协定带动次日T主力涨0.31%。国际政局对市场的影响体现在情绪层面难以预估，也很难成为交易主线。因此，局势的突变难以持续提振期债走高。

期债十年期主力较低位已上涨1元左右，但短期反弹尚未结束，可顺势而为。风险资产的回调对期债的提振料持续。风险资产调整的压力来自于美债收益率和美元的上行。目前，美债的上行或反映了美国经济的复苏以及通胀上行的预期，但并未反映财政刺激法案落地带来的供给压力。美债十年期1.7%关口下或阶段性放缓上行速度，但全年收益率大概率攀升至2%上方。随着海外疫苗接种不断传出副作用消息，疫情管控措施放松导致新增确诊人数再次反弹。经济复苏的预期大概率边际转弱，风险资产也难免随之回调。三四月份是信用债到期的高峰。从包商事件、永煤事件来看，风险事件的触发是央行阶段性宽松的充分条件。为了防止平抑信用风险的扰动以及对冲4月的流动性缺口，央行或加大投放力度。

综上，在基本面利空因素钝化的背景下，利多因素尚未完全兑现，交易情绪有望延续，可积极参与反弹行情。未来需重点关注国际政局、资金面的边际变化以及风险资产的表现，若情绪出现逆转，及时止盈离场。