回购成交量突破4.5万亿，债市持续加杠杆。近期，质押式回购成交量突破4万亿达到4.5，其中隔夜期限成交量超过3.8万亿。回顾上一轮利率下行波段(2020.11~2021.01)，2021年1月8日，质押式回购成交量达到4.5万亿，较行情启动前的2.5~3.0万亿增长50%~80%。随着加杠杆“到位”，债市乐观情绪也基本反映到位，10年国债利率下行至3.13%，累计下行幅度22bp(高点为2020.11.19,3.35%)。其后，利率虽然也在艰难中继续寻底，最低突破至3.11%，但已然空间不大。

近期，债市现券交易较为平淡，日内波动甚微，行情甚至可以说是有些“无聊”，始料未及的是，银行间回购成交量却显著放大。债市持续加杠杆行为也引起了投资者的普遍担忧，毕竟上一轮债市行情的转向，就是因为“防范金融风险”，央行收紧了狭义流动性，不但春节前例行的对冲不及预期，体感上甚至出现了一轮“小钱荒”。

持续加杠杆与主流看空，是否矛盾？让市场颇为疑惑的是，主流观点还是看空，虽然对于具体调整幅度可能存在分歧；从结果来看，假期后两个交易日，活跃券200016利率累计上行2bp。虽然心理上抗拒看多，杠杆已经“默默”加上。对比1月份行情，彼时逻辑顺畅——市场看多同时加杠杆，而当前则显得有些知行不合一。

一般而言，杠杆水平高低除了反映客观资金面的松紧程度，也能反映主观上市场对资金面以及利率行情的看法。我们认为债市敢于加杠杆，主要原因在于央行维持了“稳定”的OMO操作，稳定的操作意味着相对低的资金利率波动。对于杠杆而言，资金面最佳的状态是(低资金利率，低波动率)，最差的是(高资金利率，高波动率)。而当前虽然不能算是低资金利率环境，但波动率降低，也有利于维持杠杆部分的套息空间。

尤其在2021Q1非常轻松的跨季之后，资金面稳定的预期得到进一步强化。2020Q3~2021Q1，质押式回购7天期限加权利率的季末读数分别为2.38%、2.56%、2.38%(最后一周平均值)；在经历过2月份的大波动后，3月份的资金面无疑是较为“舒服”的状态。资金面的波澜不惊虽然不一定能左右市场对未来利率走势的判断，但能够影响投资者当下的决策，即一旦市场相信资金利率不会大幅上行，而是以围绕合意中枢窄幅波动为主，那么即便后续依旧看空，当下也没必要剧烈去杠杆，至少可以等等再做观察。

看空方向没错，但利率上行幅度可能被高估。3月份至今，利率维持窄幅波动，但加杠杆行为弱化了行情的稳定性，后续债市势必面临着方向选择。目前来看，二季度经济延续复苏态势，通胀上行斜率较陡，基本面并不支持看多。基本面平稳，那么货币政策将继续侧重“防风险”一端，保持“内刚外柔”的特征。与1月份不同，当前流动性没有很大的宽松空间，利率也因此不存在很大的下行想象空间。但关于利率顶部3.8%的讨论与担忧，我们认为债市下跌幅度可能被市场高估。有三点原因：

①利空打明牌，大幅超预期的概率有限。回顾春节后的利空：1)美债利率上行；2)经济与通胀二季度均向上；3)利率债的供给压力边际增加。以上利空都已打成明牌，尤其市场给予的超预期空间较为充足，比如美债利率冲击2%、PPI高点看到6%以上，因此再超已经上修的预期，可能性应该不大。而1月份导致债市转跌，机构剧烈去杠杆是因为一大超预期出现——市场认为极低的资金利率会持续，央行对信用环境会持续呵护，却不曾预料到政策重心向防范金融风险倾斜，甚至这还是发生在强调政策“不急转弯”之后。目前来看，已知利空很难“异变”成为更大的超预期，因此类似1月份货币政策再度收紧，甚至助推一轮小钱荒出现的行情不会重演。

②与3月份相比，当前不确定性逐步消化。坦白来说，当前并没有比3月份新增更多利好，但3月份我们建议保持谨慎，与当前我们切换为短空长多的看法，两者并不矛盾。最核心的依据在于站在3月份时点，市场面临很多的不确定性，而随着时间推移，这些不确定性都在逐步弱化。海外方面，原油价格转为下跌，美债利率由通胀+实际利率双驱动，转为实际利率的单一要素推动；美国基建方案出台但不及预期，考虑到加税方案的对冲，美国经济受到提振或许有限。国内方面，经济延续复苏，但观察到1-2月份经济数据好坏参半，不足以形成类似2019年一季度的“新周期”讨论。供给方面，总量压力陡增，但净融资量不算夸张，而后“放水”时期融资收缩，机构谨慎下沉信用资质，也腾挪出了部分配置资金。此外，市场对利空的逐步适应，也弱化了其潜在冲击。

③技术面来说，利率见到三顶后做多胜率更高。在股市中，双顶结构一般被视为反转指标，结合交易情绪进行分析：股价维持了一段时间的单边上涨，甚至形成了上涨行情的自我实现。到了某一阶段，大量获利筹码止盈，股价回落转为调整。但上涨行情一般还没结束，因为在股价回调过程中，仍有部分因此前踏空而选择“抄底”，但是成交量并不配合，导致股价上冲时量能不足而无法突破前高。在“买涨不买跌”的心理驱动下，市场逐步转为弱势，在股价反弹至前高附近，场内资金因担心无法突破选择先获利了结，于是股价再度回落。并且市场会期待以更低的价格接回筹码，股价也因此会跌破第一次回落低点，从而双重顶形态形成。

技术分析来看，10年国债利率已经筑出了双顶结构，第一个顶部为2020年11月19日，10年国债利率3.35%；第二个顶部为2021年2月18日，10年国债利率3.28%。结合交易心理来看，春节后这一波上涨行情，很多机构并没有捕捉到。因此，不少资金其实是看长做短，这也解释了机构虽然“号称”看空，但其实已经“默默”加上了杠杆。需要提示的是，技术指标只是静态地描述市场，结合上文的沙盘推演，债市当前的双顶形态可能演变为三重顶形态。简单来说，我们认为债市可能还有一跌。若4-5月份，因存量利空导致债市逐步阴跌，或某些超预期利空出现导致大幅下跌，那么出现三重顶形态后，做多利率的胜率会更高。

从超预期程度来说，后续利率上行难以大幅突破前高。我们过去总结过资本市场牛市或熊市的大致运行节奏，对于债市而言，一个最直接的结论是，利率下行/上行的第一浪级别最大。原因主要有两个，其一，债市以机构投资者为主，预期相对理性，并且一致预期容易快速形成。而散户为主的市场往往容易出现初始分歧较大，对行情后知后觉，但越往后月容易出现情绪“过热”导致的超调，这对应的是股票和商品市场往往第三浪或第五浪级别最大。其二，利率往往在第一浪中同时反映了经济基本面与货币政策的增量信息，而这两者是长端利率最主要的定价因素。

但有两个例外情况，第一个案例：2013年第二主跌浪下跌幅度最大。在“620”钱荒后，市场情绪有所修复，认为钱荒可能导致经济受到较大冲击。然而，7~9月份工业增加值同比增速持续走高，CPI同比突破3%，证伪了市场的判断。经济好转超预期，叠加体感中资金面波动加大，债市因此暴跌。对标当下行情，市场给予经济上行的预期已经很充分，结合政策本身无意重回强刺激老路，因此不太可能重复2013年情形。

第二个案例：2017年四季度，第三主跌浪调整幅度依然较大。虽然2017Q1名义经济增速已经见顶，货币政策并不宽松，但资金面波动率降低。四季度债市依旧出现了很大幅度调整，最核心的原因在于逆势加杠杆。经历过长达三个季度的严监管后，机构本身负债端不稳，但2017Q3不少资金却布局“左侧”。非银机构在三季度大举增持利率博弈反弹，导致微观交易结构进一步恶化。在央行不“加水”的情况下，四季度利率债供给压力边际加大，最终导致了一级招标弱→带动二级利率上→担忧估值压力而一级招标更弱→二级利率继续上的反身性。对标当下行情，全面的金融严监管不会重演，而机构负债端相对稳定，只要不“过度”加杠杆，那么供需应该能维持相对平衡，市场也不会出现拐头后的大幅杀跌。

下一阶段，如果10年国债利率上行至3.3%附近，应该越跌越买。总体而言，3月份以来市场主流看法偏空，但却悄然加上杠杆，原因为资金利率维持低波动状态。我们也并不认为存在大的超预期因素推动货币政策转为持续收紧。反而若4~5月份债市还有一波下跌，那么将出现更好的做多机会。正如我们在上期周报中讨论的，本轮债熊10年国债利率的顶部区间可能在3.3~3.4%，这也就意味着，10年国债利率上行到3.3%附近可以越跌越买。