非食品项是21年CPI回升的趋势性动力，3月贡献超90%

3月CPI同比上升0.4%，高于市场预期0.2%，低基数和非食品项贡献较大，4月反弹趋势持续。3月CPI环比下降0.5%，符合季节性效应，春节后需求季节性回落，但环比高于20年同期，同比小幅反弹。从3月起翘尾因素拖累逐渐减弱，叠加非食品项(服务 )价格逐步修复，CPI反弹趋势不改。

春节后食品项季节性回落，但高于20年同期，鲜菜和猪肉跌幅较大。受天气转暖影响，鲜菜大量上市，价格大幅下跌14.5%；生猪产能持续恢复，供给充足，猪肉价格下降10.9%；春节后需求回落，肉类、水果和水产等其他食品项普跌，降幅在0.2%—1.7%之间。

非食品项是21年CPI回升的趋势性动力，3月环比加速上涨，对CPI贡献超90%，交通分项一枝独秀，其他分项复苏迹象开始显现。3月食品烟酒影响CPI同比约0.03个百分点，3月非食品项贡献达92.5%，受疫情影响较大分项修复空间大，非食品项明显超季节性，交通分项受国际原油价格影响较大，一枝独秀，3月汽油和柴油价格分别上涨6.6%和7.3%，其他分项有复苏趋势，比如居住分项持平季节性均值，生活用品服务、教育娱乐分项下跌幅度低于季节性分项。

CPI全年温和回升，高点在下半年。原因有三，一是20年CPI同比逐季下行，低基数有利于CPI回升；二是核心CPI和非食品项逐步回归常态，详见国君宏观报告《核心CPI“V型”反弹，向历史中枢回归》；三是下半年猪肉价格或有反弹，下半年猪肉需求季节性反弹，供给方面，受猪瘟毒影响20年Q4能繁母猪产能恢复受阻，21年下半年猪肉供给并不乐观。

服务业有复苏迹象，核心CPI同比“V型反弹”

核心CPI环比0%，高于往年同期(图7)，1-2月受局部散发疫情影响，居民出行及线下接触式服务消费下降， 核心CPI环比较低，3月环比虽有所下降，但高于往年同期，随着冬季疫情反复结束以及服务业复苏，核心 CPI开启反弹，居住分项环比回升，生活用品服务、教育娱乐分项下跌幅度低于季节性分项。

原油传导滞后导致PPI大超预期，同比破6在即

3月PPI同比升至4.4%，市场预期为3.3%，环比上升1.6%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，PPI上升幅度大超市场预期，原因是原油价格向国内传导有一定的滞后性，叠加铁矿石、铜、铝等原材料价格同步上涨， 40个工业行业中75%行业价格环比继续上涨，PPI超市场预期。

原油传导至国内各行业有1个月左右时滞，3月原油环比涨幅回落。3月WTI原油3月均价59.2美元/桶，环比下跌3.8%，2月环比17.8%，布伦特原油现货价环比上行5.5%，2月环比为13.7%，环比回落8.2个百分点，而相关行业3月涨幅扩大，3月石油和天然气开采业价格上涨9.8%(涨幅扩大2.3个百分点)，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.7%(扩大0.8个百分点)，化学原料和化学制品制造业价格上涨5.3%(扩大3.2个百分点)。

受国际输入性因素、国内需求回升及钢铁双控政策影响，工业金属普遍上涨。3月国际市场铜、铝等有色金属价格上涨较多，进口铁矿石价格有所回升；从PMI数据看，经济改善未到尽头，国内工业生产和投资需求有所上升，支撑生产资料价格；21年钢铁行业实行产能产量双控政策，确保今年粗钢产量下降，三方面因素下工业金属普涨。

生产资料与生活资料同步上涨，涨幅差距大，下游需求较弱，涨价传导仍不顺畅。3月生产资料环比2%，同比5.8%，直线上升，从同比涨幅来看，采掘(+12.3%)>原材料(+10.1%)>加工(+3.4%)；生活资料环比0.2%，环比增速普遍较低，食品价格上涨0.2%，衣着和耐用消费品价格均上涨0.3%，一般日用品价格持平。

PPI环比超预期上行，均值回归特性暂时失效，4月PPI同比接近6%。PPI环比多数在【-1,1】区间内运行，超过上下限后具备均值回归的惯性，20年12月PPI环比达到1.1%，21年1月小幅回落至1%，2月回落至0.8%，3月环比大幅上升至1.6%%，打破均值回归特性，另外历史上PPI环比双顶时，第二次顶部多数低于或者持平第一次，本次也不符合历史规律。根据4月南华工业品和CRB高频数据预测PPI环比在0.4左右，4月PPI同比或在6%附近，5月或进一步上升，二季度PPI同比或在6%以上。

金稳委开始关注大宗价格，货币政策怎么看？

大宗商品价格引起高层重视， PPI上涨能否引起货币政策扰动？4月8日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十次会议，会议强调“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。”结合3月PPI数据看，金融委关注的大宗商品可以分为国内大宗和国际大宗，一是原油、铜等国际定价大宗，警惕输入性通胀，二是国内供给收缩导致的国内定价大宗上涨，最典型的一个是钢铁行业21年的产能产量双控。

我们认为PPI上行短期难以引起货币政策紧缩，通胀风险在21年底，警惕年底“类滞胀”场景。一是PPI上行有20年低基数因素；二是当前CPI和核心CPI仍维持低位，广义通胀(房价与股价)并未大幅上涨，央行紧缩必要性不充分；三是PPI快速上行主要是输入性的，央行紧缩并不能根治；四是近期大宗价格上涨斜率趋缓，市场对通胀上行预期较充分。关键是下半年内部和外部的供给冲击是否持续，若冲击持续，特别是国内定价大宗供给收缩，引起PPI和大宗超预期上涨，叠加下半年CPI持续回升，预计通胀对货币政策扰动更大。

风险提示：全球经济复苏大超预期；油价超预期上行