一、通胀与情绪面或使贵金属短期反弹持续，但不建议参与，三月全球黄金ETF持仓继续下降

随着世界黄金协会公布3月全球黄金ETF持有量继续下降（图表1），贵金属在上周五夜盘出现较大回调。有投资者咨询是否空单继续入场或搏反弹，我们认为，短期来说，近期以观望为宜，短期反弹或将继续，但多单空单均不适宜入场。建议本周以观望为主，观察风险资产反弹利空贵金属的程度以及鲍威尔本周两次讲话内容，再进一步确定操作思路。而长期来看，我们看空的逻辑并未改变。

主要原因在于近期美元指数与美债收益率上升趋势面临阶段性调整，同时近期美国实际通胀或将明显上升。我们曾在二季报和之前的周报指出，美国财政刺激实际利多美债收益率和美元指数，但当这些预期最终落地，则短期内美债和美元指数上升动力将会趋缓，更多将取决于疫情恢复情况。而近期美国疫情出现反复，导致短期美债收益率上升动力不足。

同时，根据上周数据，美国3月份PPI录得数值远超预期到达4.2%，结合4月5月或有美国的报复性消费行为，这就产生了一种短期的错位情况。美债利率与美元指数短期上升趋缓，而通胀短期将明显上升。此时就为贵金属多头带来了短期提升价格的机会。但我们不建议参与，因为同样的利空因素将使得短期反弹出现剧烈波动。

正如我们之前指出的，经济复苏、美债上升趋缓时，贵金属同样面对风险资产上涨和美联储削债的“达摩克里斯之剑”利空。这就将导致贵金属在近期内或将出现比较剧烈的波动，因此不建议投资者此时参与。如果追踪长期趋势，我们更建议在此阶段等待反弹可能带来的高点位，进一步布局长线空单。

二、上周市场回顾：贵金属波动剧烈，投机持仓转多

国内市场方面，上周黄金与白银均小幅反弹，但波动较剧烈。沪金主力合约价格由367.38元涨至371.96元，上涨幅度0.54%，沪银主力合约价格由5210元上涨至5302元，上涨幅度0.72%。持仓方面，沪金持仓总量由20万手上升至21.4万手，升13856手；沪银持仓总量由55.2万手下降至55.9万手，上涨7321手。（图表2）。

国际市场方面，Comex黄金期货价格由1730.0美元上涨至1744.6美元，上涨幅度0.83%，持仓上升8537手；Comex白银期货价格由25.050美元上涨至25.325美元，上涨幅度1.12%，持仓下降-7731手。库存方面，Comex黄金下降-385，074盎司，白银下降-890，926盎司（图表3）。近期黄金白银库存下降体现了较强的贵金属实物需求。目前看，如果美国疫情短期出现不确定性，美债收益率和美元指数上升趋势暂缓，叠加近期通胀落地预期，那么贵金属短期内反弹或持续，但长期偏空思路不变。

（一）宏观经济：美国3月生产者物价指数上升较大，欧元区外贸获得改善

美国方面，值得注意3月PPI上涨较大。预期3.8%，实际4.2%，前值2.8%。考虑到美元指数与美债收益率近期上升幅度加大，短期内继续快速上扬概率较低，因此在美国4月5月可能的报复性消费预期背景下，PPI的快速拉升将对短期贵金属产生利多的影响，但长期看空逻辑仍维持。我们的看空逻辑要求随着疫情复苏，美国将通过削债预期引导通胀预期，同时在美债收益率上升趋缓时，美股收益率再次吸收避险资产资金。但在现在美国疫情复苏状况不及预期的状态下，有可能在短期对贵金属产生较大的支撑。

欧元区方面，2月贸易帐继续改善。尽管不及预期，但录得18.1，前值14.3，这体现了美国积极财政政策的外溢效应，美国将继续改善与原同盟国及小国之间的关系。

（二）市场风险：风险偏好上升，银行信贷风险下降

上周风险偏好稳定，AAA-BAA利差由-0.73至-0.69，近一月呈现波动状态，主要因美债收益率上升为风险资产带来了压力。Ted利差，本周末值0.16750，前值0.17975，下降。（图表8）。以上变化主要来自近期美债收益率回调，带来了银行流动性的宽裕，并为风险资产带来了支撑。风险资产利好对贵金属为利空效应。

（三）机会成本：美德利差回调，欧元兑美元升值

1．利率：美债利率回调，德债利率稳定，美德利差回调

利率方面，上周美国收益率由周初由1.72%下跌至1.67 %，近期呈现波动状态。这是由于美国积极财政政策近期均已落地，前期利多预期已经兑现，结合消息面为美国疫情出现反复导致。但未来疫苗注射与经济复苏仍为主要趋势。

德国10年期国债收益率由-0.31%微跌至-0.32%。这主要体现美国积极财政政策需求对周边国际外贸需求的提升，因此尽管疫情仍严峻，但德债仍显示比美债坚挺。最终美德利差下降，收于1.99%，上月值为2.03%。

2．汇率：美元汇率调整，兑人民币短期贬值

上周欧元兑美元汇率升值，由1.1760至1.1888。（图表9），主要来自于美财政政策落地及对外部国家外贸的溢出效应，以及美国本土疫情状况的反复。

而从人民币兑美元汇率看，上周人民币相对美元继续微幅贬值。上周美元兑人民币汇率从6.5713下跌至6.4708。这同样体现了近期美元强势后的短暂回调。

（四）市场情绪：贵金属ETF持仓继续下降，CFTC持仓净多头上升

最大黄金和白银ETF基金上周继续下降（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1032.83吨降至1026.07吨，下降-6.76吨，上周继续下降。白银SLV持仓则从上周17888.36吨下降至17880.11吨，下降-8.25吨。

CFTC持仓方面，上周黄金和白银净多头转为上升（图表12）。黄金投机性多头由263453上升至275703张，上涨12250张；投机性空头由95925下降至86194张，下跌-9731张；黄金投机净多头由167528上涨至189509张，升21981张，转为上升。白银投机性多头由66502上涨至67245张，升743张，投机性空头由37532张下降至34930张，跌-2602张，白银投机净多头由28970张上涨至32315张，上升2602张。

CFTC持仓表明，近期美债收益率与美元指数回调，疫情反复叠加通胀落地预期，导致短期看多情绪面上升。我们认为，长期偏空逻辑未改变，但在疫情反复与短期通胀的条件下，规避多头风险为宜。

三、下周重点关注：贵金属技术面反应、美股表现、疫情状况

下周重点关注贵金属贵金属技术面、美股表现及疫情状况。我们认为当下美债收益率、美元指数仍有利多支撑，但上升动力短期趋缓，同时报复性消费将起，实际通胀落地将导致贵金属剧烈波动。在此条件下，如果美股恢复之前强势，则可以继续进入风险资产吸引避险资产逻辑。因此下周重点关注贵金属技术盘面与美股表现。此外，疫情状况将影响美联储货币政策动向，因此也应重点关注。

四、风险提示

1．地缘政治风险。

2．疫情反复风险。

五、指标追踪

（一）价格变化

（二）宏观经济

（三）市场风险

（四）机会成本

（五）市场情绪