全球通胀预期增强

今年3月美国CPI将进入急速上升阶段，通过对历史数据分析，可以发现，这个阶段黄金表现最为亮眼。结合当前背景来看，此前驱动黄金承压的美债利率近期有见顶的迹象，并且和其他商品相比，黄金的调整更为充分，建议关注黄金的逢低配置机会。

美国通胀即将进入快速拉升阶段

原油价格的基数效应是美国通胀走高的重要原因

近期原油价格大跌，从消息面看主要是欧洲新冠肺炎疫情再度发酵引发市场担忧，法国、德国、意大利、匈牙利、波兰、捷克等欧洲国家也已经进入新一轮封锁。但我们认为本次油价调整之后对于当前原油市场基本面修复将会起到改善作用，原因在于OPEC会更加谨慎，不排除将在4月会议上继续维持产量配额上限不变，沙特也可能推迟增产；油价下跌后修复炼厂利润，炼厂补库意愿增强有助于中国原油买兴增加；前期“期货热、现货冷”的局面将会得到改善，市场价差结构更加合理。

虽然欧洲疫情形势明显恶化，并对油价产生显著利空，不过我们认为这次与去年11月的油价下跌较为类似，在情绪释放完之后价格下跌空间有限，未来在供需收紧、库存持续下降的影响下油价重心仍将上移。

后续美国通胀回升远不止基数效应

劳动市场改善、居民消费回升将驱动更长期的通胀抬升。如果只考虑基数效应，那么美国的高通胀可能会在二季度“昙花一现”，但美国劳动市场持续改善，居民收入增长叠加美国1.9万亿美元纾困法案带来的失业补助，后续美国的居民消费有望进一步回升。2021年2月，美国的失业率为6.2%，而疫情前的失业率在3.5%左右，从失业率领先服务型通胀8个月的表现来看，今年全年的美国通胀都将处于相对高位。

美国通胀的其他领先指标

相关度高达72%的密歇根大学1年期通胀预期指数作为领先指标，也显示未来半年美国CPI将加速上行。领先指标中最具代表性的是密歇根大学通胀预期，从相关性来看，前移1年、5年的密歇根大学通胀预期和CPI的相关性分别为0.72及0.41，不偏移的情况下相关性分别为0.61和0.54，可见密歇根大学1年期通胀预期对未来的通胀前瞻性较好。

货币适度宽松之下，全球通胀预期将成现实

年内全球货币适度宽松总基调仍将延续

从近期主要央行议息会议结果来看，年内货币政策宽松的总基调仍将延续。美联储表示将维持1200亿美元/月的购债速度，并且维持当前的利率水平直至2023年；日本央行同样维持国债收益率目标不变，并表示没有考虑ETF调整措施的退出；欧洲央行更是明确表示二季度购债速度将进一步提升。

在全球经济复苏进程受到新一轮疫情冲击的情况下，后续全球资本市场和实体经济仍需要央行和财政部门持续的宽松政策呵护。因此，我们认为，全球货币适度宽松总基调仍将延续。

新冠肺炎疫情暴发以来，美国货币供应增速快速飙升，截至2021年1月，美国M1同比增速录得355.2%，M2同比增速高达25.8%，并持续刷新历史纪录。数据显示，历史上美国M2-GDP增速领先于其CPI，目前CPI涨幅远远滞后于M2-GDP增速，这反映出，伴随着美国货币的严重超发，3月之后即将进入通胀快速抬升的节点。

另外，在美国1.9万亿美元纾困法案资金开始下发之际，拜登再次提出了约3万亿美元的基建刺激计划，而欧洲则大概率延续宽松的财政政策，我们认为，未来欧美财政赤字大概率继续上扬。此外，长期来看，在全球经济共振复苏以及全球信用扩张背景下，美元长期仍处于弱势周期。美元指数与CRB商品指数、新兴市场股票呈现出明显的反相关性，综合前文所述，我们认为，在美元下行、通胀上行预期下，整体利多商品价格向上。

通胀逻辑下的大类资产价格表现

从静态相关性看，利率、原油、美股、黄金、家禽对通胀较为敏感

下面通过分析2003年至今CPI以及通胀预期（盈亏平衡通胀率）对各大类资产的相关性来看通胀配置逻辑，对于CPI而言，仅有国债、原油、黄金、股指相关性相对较高，但整体看各大类资产与CPI的相关性不显著。通胀预期（盈亏平衡通胀率）与各大类资产的相关性较CPI更为明显，从高到低依次为国债>原油>家禽>油脂>黄金>美股。

从动态趋势看，通胀逻辑下商品>股指>国债

我们分阶段来进一步分析通胀逻辑下的大类资产配置：我们将通胀上升区分为温和和急速上升，将温和通胀定义为CPI涨幅超过1%并且期数大于6个月的通胀上升阶段，将通胀快速上升定义为在小于等于6个月的期数内CPI涨幅超过3%的通胀上升阶段。

从历史来看，无论是温和通胀阶段还是通胀快速上升阶段，均呈现商品>股指>国债的大类资产表现，原油均表现不俗，债券利率普遍录得回升使得期债承压。在温和通胀阶段下，呈现原油>家禽>油脂>金属>黄金的排序，在这个阶段，原油、农产品、工业品均有较明显的配置价值，同时黄金跑输上述商品板块。在通胀急速上升阶段，黄金表现最为亮眼，商品中呈现黄金>原油>食品>金属的排序。

综上所述，我们认为今年3月美国CPI将进入急速上升阶段，按照我们对历史数据分析，这个阶段黄金表现最为亮眼。结合当前背景来看，此前驱动黄金承压的美债利率近期有见顶的迹象，并且和其他商品相比，黄金的调整更为充分，建议关注黄金的逢低配置机会。

关于实际利率的问题

短期通胀跑赢利率，实际利率回落将利好黄金

众所周知，实际利率作为黄金价格的锚，其与黄金的负相关性明显。经济学上，实际利率是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率，我们一般用美联储所公布的TIPS国债利率（数据只能追溯到2000年）作为实际利率的代表，但考虑到历史时间问题，我们这里采用10年期美债利率-美国CPI同比来代替。

2020年7月以来，伦敦黄金现货价格从2067美元/盎司的高点回落至目前1700美元/盎附近，近18%的跌幅与实际利率抬升超过50bp有着直接的关系，但综合上述对于通胀的判断，我们认为随着3—5月美国CPI快速上冲，短期通胀跑赢名义利率将驱动实际利率回落，黄金将再度迎来上冲的阶段。这里我们可以参考2008年次贷危机后，美联储QE1下的利率、通胀和金价的演变阶段：阶段一为2008年9—11月，是美联储的快速扩表阶段，这个阶段和2020年2—6月相似；阶段二为2009年3—6月，随着经济改善、通胀预期驱动美债名义利率和实际利率回升，金价承压，这个阶段和2020年7月—2021年3月相似；阶段三为2009年8—12月，受低基数拉动，美国通胀进入快速回升阶段，美债实际利率阶段性回落，金价刷新当时的历史新高，这也和当下的背景较为相似。

长期来讲，货币政策难以正常化，金价和实际利率有脱钩的可能性

回溯历史可以发现，金价和实际利率有三个明显的“脱钩”阶段，这里面均涉及一个重大事件——当时的货币体系面临重大风险，分别是20世纪30年代金本位制度被淘汰、1971年布雷顿森林体系、2007—2008年次贷危机，另外2020年2—5月金价和实际利率也出现明显的“脱钩”。

目前来看，历史上金价和实际利率“脱钩”的表现均与非常规货币政策，乃至当时货币体系崩溃有着重要关系。而2020年3月新冠肺炎疫情的发生，可以说是对全球央行货币政策常规化的重大打击，疫情冲击全球经济倒逼央行大规模地降息和扩表，而在疫情受控后，加息和缩表路径又变得扑朔迷离，目前的巴西、2012年欧债危机均是过快收紧货币政策的前车之鉴。目前，各国所开发的数字货币也隐含着对新货币体系的探索。

图为美元指数走势

更有意思的是，上述货币体系重大风险阶段也是“逆全球化”的严重时期，这两者背后有着更长期的共同因素——全要素生产率增速放缓、贫富分化。长期来看，本轮名义利率抬升隐含对于货币政策收紧的担忧是存疑的，一方面是货币政策常规化进程有可能会导致偿债压力陡升并引发系统性金融风险，如2012年的欧债危机，目前货币政策体系进退维谷；另一方面，疫情缓解，全球贫富差距拉开、全要素生产率增速放缓等长期因素下，“逆全球化”的风险可能重新抬头。因此，在上述重大风险尚未明晰之前，黄金仍然具备长期的配置价值。