基本面较为乐观

一直以来，沪胶1-9价差饱受市场关注，因1月合约高升水9月合约，且几乎每年都会出现规律性地走扩，因此沪胶1-9价差的变化成为众多投资者的投资标的。

图为2016年沪胶1-9价差走势（单位：元/吨）

图为2016年保税区库存变动（单位：吨）

图为2017年沪胶1-9价差走势（单位：元/吨）

图为2017—2021年天然橡胶合成胶（包含乳胶）进口量对比（单位：万吨）

图为2018年沪胶1-9价差走势（单位：元/吨）

图为2019年沪胶1-9价差走势（单位：元/吨）

A背后逻辑

沪胶1-9价差变动的核心点在于交割逻辑。根据上期所规定，当年生产的全乳胶注册的仓单，最晚在次年11月份之前注销转为现货。因此，每年9月合约作为一年中的最后一个主力合约，承载着巨大的交割压力。上期所天然橡胶的交割标的是全乳胶和泰国产的3号烟片胶，而这两种胶皆不是下游市场消费的主流天然橡胶品种，但因期货价格长期高升水现货，导致越来越多的全乳胶被注册成仓单转变为交易所的库存，9月合约、11月合约承载很大的交割压力。所以，每年临近9月合约交割之际，天胶现货价格以及沪胶近月合约价格往往走弱，从而导致1-9价差走扩。

1月合约基本面相较9月更具优势。1月合约和9月合约的交割处于一年中不同的时点，而天然橡胶自身具有明显的季节性特征。首先，从产量的季节性来看，9月处于天然橡胶一年中的最大旺产季，而1月则处于东南亚主产国的减产季、国内海南云南产区的停割季。单从供应端来看，1月合约基本面更有优势。从需求端来看，根据每年我国汽车行业产销数据分析，一年中有两个销量高峰：“金三银四”是一个小高峰，大高峰则在出现在年底四季度。9月合约完美地避开了两个销量高峰，而四季度的销量高峰对于市场情绪的提振利好1月合约。另外，从当前天然橡胶整体供需格局来看，近几年市场供应宽松，由此便导致了天然橡胶期货价差结构长期属于Contango格局。

B近年回顾

我们整理了近5年沪胶1-9价差走势，通过对历史数据的分析对比可以发现，沪胶1-9价差每年都会有不同程度地走扩，近5年最大价差出现在2017年，最高达到3450元/吨。其中，价差最为平稳期出现在2019年，最大价差1280元/吨。通过比对近5年价差走势可以发现，价差开始拉大的高频时间在7—8月，符合其本身的交割逻辑。有的年份价差呈现一次性走扩，趋势较为顺畅；而有的年份，出现走扩后收窄再走扩的情况。下文我们会针对不同年份的价差走势，结合当年的基本面情况及宏观层面差异进行详细分析。

2016年沪胶1-9价差走势分析。2016年沪胶1-9价差走扩得非常顺畅，全年价差最低点为合约上市时的815元/吨，9月合约交割之际迎来了全年价差的次高点2415元/吨（最高点出现在8月16日的2450元/吨）。

2016年天胶价格整体呈现振荡上行走势。回顾当年的基本面，各项数据都是超预期转好。从轮胎开工率来看，全年保持在前几年最高水平，且全年几乎没有因为节假日而发生常规的开工率下降的情况，全年保持高开工率状态。从汽车和重卡数据来看，受汽车购置税减半等优惠政策的利好刺激，汽车销量创近几年新高，全年累计销量同比增长14.74%。因为物流和房地产均有起色，重卡同样也创造了近年来同比最大增幅，2016年全年累计销量同比增长32.45%。特别需要注意的是，重卡和乘用车销量一年中的累计同比增幅呈逐月扩大趋势。这一点可以印证当时的市场环境存在对于未来天胶需求量逐月攀升的预期，即供应短缺的担忧。

从当年的库存、仓单角度同样能看出市场对于未来天胶供应短缺的担忧。2016年全年保税区库存处于去库过程。因下游需求超预期，保税区库存加一般贸易库存总量年初时在30万吨左右，11月下降到15万吨，库存跌至近年来最低。从上期所仓单来看，2016年全年的仓单量大幅高出往年同期水平，且持续累积，仓单量接近国内一年半的全乳产量，这其中包含2015年的15万吨老胶（2016年年初仓单量15万吨），所以9月合约面临比往年都要大的老胶清库的巨大压力。在未来需求预期向好以及9月合约交割压力较大等因素的作用下，2016年沪胶1-9价差走扩较为顺畅。

2017年沪胶1-9价差走势分析。2017年沪胶1-9价差最直观精准地体现了沪胶的交割逻辑。价差从7月中旬开始走扩，短短一个月时间从2000元/吨扩大到3500元/吨左右，为近5年来最大价差，这和2016年以来橡胶价格大幅上涨有一定关系。

2016年至2017年2月，沪胶价格强势拉涨近15000元/吨，期价高升水导致大量的现货注册成期货仓单，全乳胶流入交易所库存。同时，沪胶的强势上涨促使内外价差拉大，烟片胶的套利窗口打开，导致烟片胶也大量流入交易所库存。由此，两种标准交割品的流入造成仓单大幅增加，而2016年注册的仓单必须在2017年最后一个合约上完成交割，1709合约承载了巨大的交割压力。此外，由于期价拉升，沪胶基差在2017年全年几乎都呈现同比较弱的格局，因此非标套利窗口打开也促使贸易商大量进口，导致从2017年年初开始累库，从1月时的17万吨上涨到7月中旬时的35万吨，库存翻倍。交易所仓单压力叠加现货库存压力加大了市场对9月合约仓单注销后现货大量流入市场的担忧，自此沪胶1-9价差快速拉大。

2018年沪胶1-9价差走势分析。2018年沪胶1-9价差没有大幅走扩，因合约上市之初价差就已经处于高位。1901合约上市之初，1901合约与1809合约价差为1820元/吨，全年最高点出现在2月9日，为2170元/吨，之后再也没有走扩，全年走势平稳。当年沪胶1-9价差没有走扩主要有两个原因：一是2018年3月份中美贸易摩擦升温，二是6月份上期所将20号胶作为特定期货品种的立项申请获得证监会的同意批复。

2018年3月8日，美国政府宣布3月23日起对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的惩罚性关税（“232措施”）。3月22日美国宣布将对大约500亿美元的中国进口商品征收关税，并采取其他行动应对中国的政策，第二天，中国商务部宣布，针对美“232措施”，中方拟对自美进口部分产品加征关税，涉及美对华约30亿美元出口。股市、商品纷纷下跌，3月23日沪胶更是创下单日1010元/吨的跌幅。我国轮胎接近一半用于出口，出口美国的轮胎占我国轮胎总产量7%—8%，所以中美贸易摩擦升温对于橡胶下游需求的打击是巨大的。市场对未来需求产生担忧，沪胶远月合约相对于近月合约走弱，期货相对于现货走弱。轮胎主要原料是20号胶和混合胶，上述事件使得沪胶和混合胶基差大幅走强，以至于9月合约基差在7月末提前回归。

另外，20号胶上市预期也对沪胶1-9价差未能走扩起到了决定性作用。因为沪胶的交割标的是国产全乳胶和泰国3号烟片胶（近年来泰国3号烟片胶占比已经很少），两种胶都不是天然橡胶下游需求的主流品种，而20号胶则是橡胶下游轮胎生产的重要原料，20号胶和混合胶（97.5%的20号标胶+2.5%的丁苯胶）每年的消费量为绝对大头，占比在70%左右，全乳胶需求占比仅有6%左右。因此，20号胶上市或取代沪胶成为橡胶的主流期货交易品种。缺少了流通量，弱化了交割制度对价格的影响，必然会造成价差无法继续大幅走扩。6月12日，20号胶即将上市交易的消息公布后，1-9价差在短短2个交易日从原本的2000元/吨附近下跌到1500元/吨附近。

2019年沪胶1-9价差走势分析。沪胶2001合约上市时1-9价差为1040元/吨，2019年全年呈现小幅走强、大幅走弱、反弹走强的格局。全年波动相较前几年而言相对平稳，20号胶上市对沪胶1-9价差的大幅走扩形成压制。

2月中旬至4月中旬，沪胶1-9价差振荡走扩。春节后天胶进口量增大，导致国内港口库存累积，现货成交较弱，价格走跌，基差较小，同时沪胶1-9价差拉大。4月开始，国内下调增值税，混合胶基差存在套利窗口，国内贸易商提前大量买现货抛期货，9月合约承压，沪胶1-9价差走强；4月中旬以后，沪胶1-9价差重新缩窄，主要是混合胶通关受阻，国内现货价格高企，基差走强，利多近月合约，沪胶1-9价差走弱。7月中旬以后，沪胶1-9价差从800元/吨左右开始走扩，上升到1200元/吨，此时的价差走扩便是遵循交割逻辑，9月合约基差回归。但由于20号胶上市，抑制了价差走扩幅度。

2020年沪胶1-9价差走势分析。2020年1-9价差同样呈现走扩后收窄走势。在往年走扩初期的7—8月之前，1-9价差先收窄，收窄起始于6月底，也是当时天胶上涨行情真正发动的初期。天胶整体处于上涨行情中，在供应减量、新仓单量少、下游需求转好等利多因素的刺激下，橡胶价格在底部振荡多时后开始企稳反弹，价格重心稳步上移。在此期间，9月合约作为主力合约涨幅更多，所以出现了阶段性1-9价差走弱的局面，截至7月中旬1-9价差走弱至1000元/吨附近。但此时已临近9月合约交割，2009合约承载着较大的交割压力，基差回归逻辑开始逐渐显现，1-9价差在1000元/吨附近开始反弹。

图为2020年沪胶1-9价差走势（单位：元/吨）

除基差回归逻辑外，2020年全乳胶减产严重，对应到2101合约交割的新仓单量十分少，7月初仓单量同比2019年减少44%，处于近5年来的最低水平，除去老仓单，新仓单量占比更少。因新冠肺炎疫情、云南产区异常干旱以及白粉病的影响，云南产区推迟开割2个月左右，直至6月下旬云南部分加工厂还处于因原料短缺无法正常开工的局面。且浓乳的加工利润高出全乳胶很多，两个胶种都是以新鲜胶水作为加工原料，尤其海南地区的加工厂采购的胶水最终进入全乳胶生产线的极少。在此情况下，全乳胶当年减产基本成定局，后期也较难上量。

在仓单大幅减量叠加交割逻辑支撑下，1-9价差于7月中旬开始走强，8月中旬至年内最高点1410元/吨。由于混合胶基差没有回归，非标套利盘利润没有在9月合约上兑现，大量套利盘空头在价差高点时移仓1月合约，1-9价差大幅收窄。

图为2017—2021年沪胶仓单对比（单位：吨）

C后市预测

图为2017—2021年沪胶1-9价差变化（单位：元/吨）

从以上对近5年沪胶1-9价差复盘中，我们可以得出以下三点结论：一是沪胶1-9价差遵循交割逻辑，如无意外情况，7—8月价差大概率会走扩。二是其间的波动皆源自基本面变化，价差收窄多是因为供应减少或需求太旺，抑或是政策性因素引起的现货紧缺，导致基差走强，进而使得沪胶1-9价差收窄。三是近年来价差走扩幅度呈现收窄态势，20号胶上市弱化了交割制度对于价格的影响，从而抑制沪胶1-9价差大幅走扩。

从今年的情况来看，合约上市初期1-9价差在800—900元/吨浮动，3月中下旬随着期货价格不断下挫，近月合约跌幅相对较大，远月合约跌幅相对较少，1月合约相对抗跌，在此过程中1-9价差走强至1100—1200元/吨附近。

我们认为今年的天胶基本面决定沪胶1-9价差不具备大幅走扩的条件。今年风调雨顺的概率偏大，胶水可以正常产出放量。去年因胶水大幅减量所加重的全乳胶原料被挤占的情况在今年将得以缓解。因此，今年的新仓单所对应的2201合约不具备类似去年2101合约交割品大幅减量的逻辑支撑。而去年的全乳胶减量对应到今年9月合约上，交割压力较小。虽然基本面不具备价差走扩的较强支撑，但交割逻辑仍然会发挥作用，可关注7月以后1-9价差情况，择机寻找较低点位做扩价差，目标800—900元/吨。

图为南方涛动指数（SOI）