第一部分 市场研判

一季度国际宏观环境较为动荡，虽然全球疫苗接种量的不断上升令疫情提前结束的乐观预期不断走强。但由于经济增长的内生动力需要一定时间的修复，特别是中小企业以及居民资产负债表的损伤还未完全恢复，因此短期内的终端需求很难一步复苏到位。但在财政货币政策的双重刺激下，未来需求恢复的增长预期使得商品通胀预期提前形成。经过海量流动性的推升催化，商品价格与实际需求的周期脱节已经较为明显。部分资源国被迫进行的加息操作或加速经济周期的旋转速度，在通胀提前转向通缩的过程中，信贷与实体经济周期的背离或加大经济复苏的难度。

展望二季度铝市，在脱离了各类干扰因素的情况下，氧化铝产能的增长弹性正随着生产利润的回升而不断释放。在行业“内卷”程度较高的情况下，大型企业规模优势的运用加剧了现货市场的过剩程度。伴随供需产能比的持续走高，氧化铝价格的上行空间或继续受到压制。受铝冶炼成本整体偏低影响，在生产利润继续高企的情况下，高成本闲置产能恢复生产的消息逐渐增多，恐为远期供应带来压力。不过内蒙地区能耗双控政策的继续执行，还将继续限制地区产能的增长弹性。需求端随着二季度消费旺季的逐渐到来，下游加工企业的复苏进度已经明显加快。在部分消费领域的刚性支撑下，一些低库存企业已有补库动作。但受制于需求结构的差异化特征，目前库存端的累库周期还不能很快结束。同时基建及地产增速的持续偏缓，也有后续消费旺季不旺的可能。基于去库行情的延迟兑现，我们预计二季度铝价的运行重心或与一季度基本持平，沪铝或继续在16000-18000区间内震荡运行。

风险提示：氧化铝价格大幅回落，终端消费能力超预期走弱。

第二部分 行情回顾

1、期货行情

一季度铝价在国内需求继续修复，海外宽松政策不断加码的情况下，伴随基本面与宏观政策面的双击共振，季度内铝价创出近10年新高。其中，受碳达峰碳中和概念提前发酵影响，在供应增长面临双重限制，新增需求前景广阔的乐观预期影响下，由于中长期的供需关系存在背离预期，使得沪铝的上行走势较为顺畅。而海外市场随着疫情拐点的提前来临，以及美国宽松政策的落地加码。因通胀预期持续走强，使得伦铝的上行动力更为强劲。截止3月25日，沪铝主力收于17060元/吨，季度涨幅约为7.29%；LME铝收于2256美元/吨，季度涨幅为11.13%，比价较上季度回落明显。

图1：LME铝3月走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

图2：沪铝主连走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

2、现货走势

一季度氧化铝价格受到环保限产以及北方疫情多点爆发的双重影响，价格走势先扬后抑。截止3月26日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2342、2350、2340元/吨，均价较上季度上涨约14元/吨。年初受新冠疫情多点爆发影响，因地区间的运输效率下降，使得部分生产企业的复产节奏被动打乱。以公路运输原料为主的氧化铝企业因原料供应出现问题，使得企业的产能运行规模受到限制。但随着二月天气条件的逐渐好转，在地方政府完成蓝天保卫战三年行动计划政策目标任务之后，伴随国内疫情形势的逐渐好转，在产企业的运行规模开始显著提升。而需求端电解铝企业因节前备货相对充裕，在原料库存天数相对较高的情况下，企业的采购需求出现明显下降。并且随着现货供应的不断充裕，因价格走势存在回落基础，使得电解铝企业的观望情绪更为浓郁。由于现货市场一直缺乏足够的规模性成交出现，使得市场对供应阶段性过剩的预期也较为一致。在氧化铝产能增速快于电解铝产能的格局下，氧化铝价格的弱势整理恐将延续。

一季度铝锭现货价格延续四季度的回升态势，截至3月26日，长江现货A00铝锭现货报价17340元/吨，较上季度上涨1030元/吨。现货对当月平水，较上季度下降240元/吨。一季度作为传统的消费淡季，在周期性淡季因素的影响下，终端消费在季度内环比走弱的现象仍较为明显。特别是受农历春节假期影响，随着终端需求的环比回落，在部分下游企业提前进入停产放假状态的情况下，因现货需求持续不足，使得现货市场的累库预期不断走强。不过受国内与海外市场疫情周期错配的影响，在海外供应链还未完全恢复的情况下，国内产品出口替代作用的继续显现使得家电等终端消费品的订单情况继续保持旺盛状态。同时部分地方政府也适时推出了就近过年等支持政策助力生产，在板带箔板块开工率明显高于往年同期的情况下，下游消费收缩力度的较为有限使得春节库存积累量低于历史同期。随后在海外宏观通胀预期的直接带动下，叠加金融市场对疫情拐点后需求回升的乐观预期，期铝价格一路走高并创出自2011年以来的新高。不过受绝对价格持续高企以及终端需求还未完全恢复影响，现货市场的成交情况一直不温不火。随着二季度终端需求旺季的逐渐来临，我们预计现货端的贴水情况将得到一定程度的改善。

图3：国内氧化铝价格

数据来源：银河期货、wind资讯

图4：现货铝价及升贴水

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3、库存数据

截止3月25日，LME铝库存为1934425吨，环比上季度增加562075吨；国内主要地区铝锭社会库存合计123.6万吨，环比上季度增加64.3万吨。一季度国内库存维持累积状态，受年初春节假期影响，在部分终端需求提前回落的情况下，下游企业开工率的持续下降使得库存端的积累压力不断增大。同时春节前铝价的小幅调整也对部分投机需求形成抑制。在电解铝运行产能稳步回升的情况下，国内库存的累库预期逐渐得到兑现。虽然节后伴随宏观通胀预期的持续走强以及疫后经济恢复的乐观预期，绝对铝价出现了大幅拉涨的情况。但由于下游企业的修复情况迟迟不能到位，同时相对较高的现货铝价也抑制了部分终端企业的补库欲望。在铝价被资本绑架得不到产业认可的情况下，下游补库力度的不足使得库存端的积累状态继续延续。但考虑到二季度将迎来终端消费的季节性恢复，我们对后续去库行情仍保有乐观预期。

图5：LME铝库存

数据来源：银河期货、wind资讯

图6：铝锭社会库存

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第三部分 供需分析

1、供应端

根据阿拉丁统计数据显示，1/2月国内氧化铝总产能8812/8812万吨，运行产能为7525/7580万吨，开工率85.39%/86.02%。一季度在地方政府完成蓝天保卫战三年行动计划目标任务以及天气条件逐渐转好的情况下，伴随氧化铝价格的企稳回升，氧化铝在产企业开始加大产能的恢复速度。但由于新冠疫情在年初多点爆发，使得地区间的运输效率下降，影响部分生产企业的复产节奏。其中魏桥、鲁北化工、鲁渝博创等以公路运输原料为主的氧化铝企业，因原料供应问题，使得企业的产能规模难以恢复，综合产出继续受限。不过从二月开始，随着天气及疫情管控的边际好转，晋豫地区的氧化铝企业陆续恢复至满负荷生产状态。并且在三月铝价持续走高的情况下，因电解铝运行产能维持高位，使得氧化铝企业同步保持高开工水平。在大型企业基本满产甚至超产的情况下，我们预计一季度的产量水平或增至1810万吨。

从进出口角度来看，海关数据显示，2月氧化铝出口量为0.63万吨，环比1月下降47.6%，与2020年同期相比下降68.3%；2月氧化铝进口量为15.7万吨，环比1月下降52.6%，较2020年同期下降20.1%。2月氧化铝净进口量为15.1万吨，净进口数量较上月下降52.8%。一季度氧化铝市场相对平稳，虽然在年初北方疫情多点爆发的情况下，因国内交通运输效率出现下降，使得地区间的供应错配问题较为明显。在区域间的矛盾激化之后，部分企业选择外来原料来解决供应问题。随后在国内疫情风险再度降低的情况下，地区间的价差被迅速拉平，企业的进口意愿也同步出现下降。由于氧化铝生产具有连续性特征，在主流大型企业恢复满产之后，通过规模效应降低成本的经营方式也较为可行。在主力企业产能运行基本满产甚至超产的情况下，国内现货市场的消化压力也大幅增加。同时在海运费用持续走高的情况下，外来原料经济性的下降也抑制了部分企业的进口积极性。在氧化铝供应规模依然高于电解铝的情况下，我们认为二季度氧化铝的进口量将出现一定程度的回落。

图7：国内氧化铝总产能及开工率

数据来源：银河期货、wind资讯

图8：国内氧化铝产量

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电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，1/2月国内电解铝总产能4244.1/4253.1万吨，运行产能为3986.1/3982.6万吨，开工率93.92%/93.64%。一季度初由于临近春节假期，国内电解铝企业的新投动作基本暂停，其中，云南宏泰、云南神火、云南其亚、云铝海鑫、广元林丰等项目均在为下一步的投产做前期准备。中铝华润、内蒙古创源及甘肃东兴、青海百河等项目也在阶段复产目标达产后全力释放产量。不过受2月国内进入春节假期影响，电解铝运行产能出现了小幅下降的情况。三月份在内蒙古能耗双控政策目标的影响下，蒙东地区运行产能也出现了一定程度的回落，同时蒙西包头地区也出台了严控产能增长的目标任务。但随着冶炼利润的持续走高，西南地区新增产能的投放步伐已经有所加快，其他地区的闲置产能也有恢复生产的迹象。综合而言，一季度的整体产能运行情况较为平稳，但二季度能否继续增长则存在一定的变数。

图9：国内电解铝总产能及开工率

数据来源：银河期货、wind资讯

图10：国内电解铝产量

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2、冶炼利润

截止3月26日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼即时平均完全成本约为13660元左右，较上季度上涨约167元/吨。随着一季度寒潮天气的结束，国内气温的集体回升使得煤炭需求量出现季节性下降。在采暖需求周期性回落的情况下，国内电力企业的发电成本已经有所下移。不过受内蒙古能耗双控政策影响，在碳达峰政策目标的预期影响下，地方电网优惠政策的逐渐取消以及碳排放指标的计价将不可避免的推动火电电价出现上移，但短期变化并不明显。从辅料端的情况来看，一季度国内阳极均价回升至3979元/吨，较上季度上涨约330元/吨；氟化铝价格回落至8725元/吨，较上季度下降约75元/吨。同时氧化铝价格的小幅调整，也令一季度炼厂成本曲线出现上移。但在季内绝对铝价逼近近10年高点的情况下，铝冶炼企业的利润水平继续走高并超越2017年以来的利润高点。在高额生产利润的直接刺激下，供应端的增长弹性已经较为确定，不过受潜在的政策因素影响，部分地区产能增长速度或受到限制。伴随终端需求的季节性回升，冶炼企业的利润水平将继续保持。

图11：电解铝冶炼利润

数据来源：银河期货

3、需求端

根据上海有色网调研数据显示，1/2月全国铝型材企业开工率为50.27%/32.69%。1/2月铝板带箔企业开工率为81.19%/76.3%。从单月情况来看，终端企业在一季度的订单情况较去年四季度有明显回落，同时各细分板块的分化情况也较为明显。从具体情况来看，一季度铝板带开工水平出现环比回落，主要是受农历春节假期影响。同比大幅走高则与去年疫情导致的基数偏低有关。并且在节前积攒订单较多的情况下，多数企业在春节企业维持正常生产，减产放假的企业也在节后早早的恢复生产。铝箔方面，空调箔消费已进入旺季，多家空调箔制造企业目前超负荷运转。此外，双零软包箔、利乐包装箔、药箔及容器箔皆表现良好，钎焊箔、电池箔及电子箔订单也处在扩张区间。型材方面同样受到春节假期的影响，不过受终端消费季节性偏淡影响，企业订单暂时不容乐观。同时铝锭价格的持续走高也在一定程度上限制了加工企业的补库积极性。不过随着二季度终端需求的缓慢回升，型材企业的开工情况或将逐步得到修复。

从出口的角度来看，1/2月未锻轧铝及铝材出口46.9/37.3万吨，同比增长2.33%/76.96%。一季度的出口数据延续去年四季度的回升趋势，并且同比增幅呈两位数上涨。虽然同比高增长与去年疫情环境下的低基数有关，但环比增速也维持正增长态势。由于海外市场在去年年底及今年年初仍在遭受疫情的冲击，在欧洲多国仍在实施较为严厉的防疫封锁政策影响下，外部供应链的暂时难以恢复使得国内产品的替代效应继续显现。虽然一季度沪伦比值保持在较高水平，人民币汇率也在升值通道之中。但外部需求的强劲增长使得季度出口维持高增速。但随着海外疫苗接种率的提升，外部供应链的恢复速度也在不断加快。即使后续比价出现回落的情况，出口利润的环比增长也难以刺激出口份额进一步扩大。在地缘政治关系不够明朗的环境下，二季度出口增速也有再度承压的可能。

图12：国内铝材产量

数据来源：银河期货、wind资讯

图13：未锻造铝及铝材出口

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从房地产市场来看，1-2月份，全国房地产开发投资13986亿元，同比增长38.3%；比2019年1-2月份增长15.7%，两年平均增长7.6%。其中，住宅投资10387亿元，增长41.9%。1-2月份，房屋竣工面积13525万平方米，增长40.4%。其中，住宅竣工面积9862万平方米，增长45.9%。1-2月份，商品房销售面积17363万平方米，同比增长1.05倍；比2019年1-2月份增长23.1%，两年平均增长11.0%。其中，住宅销售面积增长1.08倍，办公楼销售面积增长56.4%，商业营业用房销售面积增长66.4%。2月份，房地产开发景气指数为101.41。一季度地产投资依然维持着较强的增长惯性，自去年上半年土地市场成交高峰带来的后置行情仍对投资端形成正向激励。同时开发商普遍采取加速在手库存去化的现金回笼策略，在地产传导链条后移至施/竣工端的情况下，建安投资对地产投资的贡献度正逐步加大，并带来竣工增速改善的强烈预期。伴随施/竣工周期的延续，我们对后续铝材消费也抱有乐观预期。

从汽车行业来看，1、2月汽车产量238.8/150.3万辆，同比增长34.64%/418.94%。1、2月汽车销售量250.3/145.5万辆，同比增长29.49%/364.76%。一季度汽车产销同比大幅走强，主要是受去年疫情基数较低影响。但从环比数据来看，受车用芯片短缺以及2月春节返乡客流受阻影响，2月产销数据较1月回落明显。不过随着国内经济复苏步伐的进一步加快，以及终端需求的同步回暖，叠加促消费政策的陆续出台，二季度汽车产销有望恢复至往年正常水平，特别是碳达峰、碳中和政策主导下的新能源汽车消费，对铝材的需求也有较高的提振作用。

图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

图15：汽车产量及同比

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