进入4月上旬以来，受3月PMI数据超季节性向好、预期地方专项债供给大增以及4月缴税大月资金面偏谨慎等影响，国债期货主力合约振荡走低。后期来看，地方债供给压力低于预期，中期债市大概率走强。短期需要关注月中集中缴税对资金面可能造成的阶段性冲击。整体看，国内经济转弱拐点或在二季度中后期可见，因此债市趋势做多可逢低建仓。

国内结构性通胀，对债市不构成利空

新公布的3月CPI同比时隔两月由负转正。从食品以及非食品分项来看，食品项是主要拖累，食品CPI环比回落幅度超季节性，非食品价格环比则超季节性上涨。食品项成为拖累的原因在于，猪价跌幅扩大，环比-10.9%，同比走低3.5个百分点。一方面3—4月是猪肉消费淡季，另一方面猪瘟局部反复、猪价下跌预期等强化养殖户出栏意愿，且3月中央继续投放冻储肉，猪肉供给较充裕。菜价由涨转跌，环比-14.5%，同比走低17.8个百分点。非食品价格上涨主要是受到了国际油价和居民出行需求回升的拉动。

3月PPI同比上涨4.4%，PPI同比增幅几乎全部由生产资料贡献，生活资料价格同比变动不大。PPI环比涨幅的八成由5个上游行业贡献，供给冲击特征明显。随着国内消费需求改善，成本传导效应也在体现，生活资料环比涨幅超出2012年来的历史同期。往后看，PPI同比仍将继续上行，但环比或减慢。PPI环比略滞后于统计局公布的50种重要生产资料价格环比，该指标在3月已出现下行，因此预计4月PPI环比也将出现下滑。

整体看，2021年猪价或拖累CPI中枢明显下移，而居民收入增速和线下消费修复，或带动核心CPI逐季回升，但整体幅度有限。全年CPI中枢或在1.6%左右，高点可能出现在年底，核心CPI年中或回升至1%以上。基建和地产投资“韧性”减弱，但仍对价格形成一定支持。美国经济逐步复苏，或拉动大宗商品价格。国内需求相对平稳，海外需求加快修复，PPI或在2021年二季度前后达到高点。虽然国内大概率呈现结构性通胀，可能阶段性引起宏观调控政策关注，但较难影响政策大方向。

专项债集中供给未到，利率债供给压力低于预期

截至4月16日，根据已经公布的发行计划测算，4月1—16日，地方债发行仍然以借新还旧债为主，地方债合计发行3269亿元，其中借新还旧债2461亿元，新增地方一般债433亿元，新增地方专项债376亿元。新增地方政府专项债的发行仍未全面开启，这也导致4月上半月的利率债供给低于市场预期。最新媒体报道，广东省财政厅地方债承销团会议透露，财政部后一批的地方专项债新增额度下达暂缓。首批1.77万亿元新增专项债额度，广东地区也会按实际项目匹配需要来发行。今年地方债整体实际发行规模可能因上半年宏观经济回暖会较之前市场预期缩减，发行速度亦可能较市场预期放缓。目前看，专项债集中供给可能延迟到下半年经济下行压力较大时发行，对经济起到托底作用。

上旬资金面平稳，但本月资金面仍不容乐观。3月以来，央行仍延续每日100亿元的逆回购投放，每日有100亿元逆回购到期，近期一直无公开市场净投放（净回笼）。央行“佛系”操作仍在继续，由于近期银行间流动性缺口并不大，市场很难判断央行态度。但是4月中旬的税期可能是观察央行态度的重要窗口，也可以从中央政治局会议释放的信号来观察政策走向。

从宏观形势看，疫情缓解后，国内货币政策的基调随之转换，整体偏紧的预期升温。监管机构对经营贷严查等行动是否会造成后续资金利率紧张也值得关注。由于税期和财政因素，整体对4月资金面保持警惕。重点关注即将召开的中央政治局会议。会议将分析研究一季度经济形势，部署后续经济工作。关键还是在于总体政策的基调，4月流动性能否继续保持宽松，关键取决于政策基调变化与否。本周关注MLF到期续作，按惯例央行会与4月25日到期的TMLF一并续作，合计到期1561亿元，关注是否进行超额续作，1—3月均为缩量或等量续作。此外，以工作日计，本周五距离4月纳税申报截止日较近。按以往数据来看，缴税大月税期对流动性的影响，将在7天利率上有所显现，值得关注。