行业并购重组、产能优化将成为常态

时间进入2021年4月，原油市场时刻关注伊朗核协议谈判的进展，因为一旦美国开始取消伊朗制裁，那么伊朗原油重新回归市场对油价的影响不可小觑。而对于油价来说，另一个让市场非常好奇的潜在利空是美国原油产量的变化，因为油价在过去10年中饱受美国页岩油不断增产带来的压力。

目前页岩油产量主要依靠消耗库存井支撑

页岩油在美国石油行业中拥有举足轻重的地位，21世纪它的粉墨登场支撑着美国实现了能源独立，也巩固了美国在能源地缘政治博弈中的有利地位。2020年，油价受新冠肺炎疫情打击大幅下降并跌至负值，美国在一众石油主产国中受伤最深。油价跌至盈亏平衡价格以下，页岩油企业入不敷出、资不抵债，大部分企业被迫削减资本开支，甚至因流动性中断而申请破产保护，行业并购浪潮涌现。

在需求主导、供给辅导原油行情的现阶段，原油需求虽受疫情扰动，但复苏节奏明显；OPEC+在美国页岩油恢复缓慢的前提下，给市场清晰的逐步增产计划，消除不确定性、继续挺价意愿明显。随着油价中枢上行，覆盖盈亏平衡价格，为美国页岩油生产商提供了运营所需的增量现金。目前，美国原油产量已恢复至疫情前近80%的水平，但复产节奏为何仍稍显疲态？当2021年原油产量恢复至以前的1300万桶/日的水平后，美国页岩油生产商是会大幅提高产量，还是保持纪律，致力于提升自由现金流？

随着油价中枢上行，覆盖盈亏平衡价格，为美国页岩油生产商提供了运营所需的增量现金，目前美国原油产量已恢复至疫情前近80%的水平。然而在上游资本开支扩张有限的情况下，上游钻探开发活动缩减，美国原油钻机数量回升缓慢，目前页岩油产量主要依靠消耗库存井支撑。美国原油活跃钻机数量自2020年3月骤减，到8月时减少至178个，同比减少76.6%。8月后随着油价升高，原油活跃钻机也企稳回升，截至2021年3月，原油活跃钻机数量较去年8月回升约77%，但速度稍缓，较去年同比仍少28%左右。

目前页岩油产量主要依靠库存井的消耗，2021年2月美国油井完井率（即投产率）约为1.27，意味着当期完井数超过了钻井数，即DUC井的产能在不断释放。油井完井率在2020年10月达到峰值，后随着油价回暖、钻机数量回升而逐渐下滑，但仍处于历史高位。DUC井的数量毕竟有限，且由于油田的衰减效应，DUC井的产能释放对后期页岩油的增量效应将逐步递减。

债务危机与新产能投放使页岩油企业进退两难

页岩油的复产仍然需要依靠钻机的回升带动，这与上游资本开支计划密切相关。在探讨资本计划如何影响美国页岩油复产节奏时，我们需要关注美国页岩油行业的商业模式，以及该行业对资本支出的纪律性约束、自由现金流的生成、去杠杆化和投资者对现金回报的要求。债务是美国页岩油行业资本的主要来源，页岩油企业基本依靠债权融资、股权和资产变卖来进行融资以支撑其钻探活动，杠杆水平高。基于以上特征，页岩油企业需要不断融资来确保新产能所需的资本支出，同时需要偿还债务和与之相随的巨额利息。然而2020年的低油价严重影响着美国页岩油企业的现金流表现，债务雪球越滚越大，债务危机与新产能投放成了当前使美国页岩油企业进退两难的两座大山。

2020年美国油企负债水平大幅上升，偿债能力大幅减弱。我们选取了14家原油产量占其总石油产量50%以上的美国油企作为样本进行观察，从其债务数据分析负债水平，同时通过利息保障倍数（EBIT/利息支出）来衡量其偿债能力。从数据表现来看，样本企业的资产负债率上行趋势明显，油企债务规模扩大。同时利息保障倍数出现明显下滑走势，债务违约风险高。2020年样本公司的平均资产负债率为48.65%，较2019年同比上升23.23个百分点。而同样是油价低迷时期的2014—2015年，样本油企的资产负债率为38%左右。样本公司的利息保障倍数的中位数在2020年为-5.86，较2019年同比下降了297.1%。页岩油气企业负债水平高，偿债能力明显减弱。

页岩油行业不仅债务规模持续扩大，而且近期的债券到期偿付压力较大。美国能源行业的企业债规模持续扩大，是高收益债（评级BB及以下的“垃圾债”）占最重要的发行主体之一。其中，97.17%的企业债与石油行业相关，石油行业中又有27.95%与E&P企业有关。美国油企总债务中有6.5%左右需要在今年偿付，共有51.53%的总债务需要在2025年之前偿付。

据Rystad数据显示，在2020—2026年期间美国上游油气企业共有1330亿美元的债务和利息需要偿还。以美国石油最大生产企业之一墨菲石油为例，目前该公司债存量规模为33.6亿美元，其中近6亿美元需要在2022年之前偿付，16.67亿美元需要在2025年之前偿付，占比近50%，其偿债压力可想而知。

面对巨额债务、股息分红要求和自由现金流目标的实现，预计2021年资本支出谨慎扩张。经历了破产重组浪潮后，投资者对油企所提供的回报的要求比过去更高了，各大油气企业对上游的投资支出持更加谨慎的态度，停止了更多的支出计划，以保证优先将分红股息返还给股东，以及还债和保持资产负债表的可持续性。

据RystadEnergy数据，33家最大的上市页岩油公司表示（产量合计占美国页岩油产量的39%）将努力回报股东，同时削减债务。其中，西方、先锋和德文等均表示将遵守资本约束，对于扩大资本支出持谨慎态度；大陆资源CLR明确提出将有限的自由现金流优先用于分红和偿债；美国两大石油巨头埃克森美孚和雪佛兰也表示将盈利优先用于偿债而不是投资于钻探开发。

据彭博对美国各大油企调查显示，2021年资本开支预计增速为6.5%，不考虑低油价导致的资本支出负增长，2021年的资本支出扩张速度明显谨慎许多。各油企的所预计的资本支出与其资本约束大致一致，显示各公司以股东利益优先和保持可持续稳定发展的目标。样本公司中的大部分2021年预期资本支出规模基本持平或小幅增加，但其谨慎扩张后的资本支出规模也在10年平均水平以下。

据美国石油企业的意见调查，2021年美国油气企业的经营现金将增加256.36亿美元，资本开支预计仅仅将小幅增长22.51亿美元（+6.5%），而剩余的269.3亿美元将作为新增的自由现金流，这也将是近5年以来自由现金流的峰值。再投资率也在大幅下降，2021年的再投资率预计为55%，同比减少36.8个百分点，为近8年最低水平，同样表明了上游油企的谨慎投资扩产态度。因此对于美国页岩油企业来说，短期内油企将把资本支出集中在恢复和维持页岩油生产、偿还债务、股东分红以及实现自由现金流目标，而不是加速新产能投放。如果各大油企能够完全遵循资本支出纪律，那么页岩油增产节奏预计缓慢，对油价的利空作用显现时间将后移。

短期页岩油企业最大的危机来自金融市场

页岩油未来的路在哪里呢？据EIA预测，2021年二季度美国原油产量约保持在1090万桶/日的水平，在四季度有望增长至1140万桶/日，在2022年预计可恢复至1190万桶/日。美国新总统拜登的清洁能源政策在长期发展上助推着清洁能源的崛起，石油消费峰值将要来临，能源转型势在必行。但清洁能源对于传统石油行业的影响仍较为长期，短期来看，页岩油企业最大的危机来自金融市场的投资者。

随着油价回升、产量逐步恢复，前期由于产量骤降而猛增的边际成本拉高了平均成本，使得前期主动关闭油井甚至被动申请破产保护的油企难以复产，也因此未来可能会有更多的油企陷入债务危机中，债务违约风险攀升，再融资变得举步维艰，页岩油行业并购重组、产能优化将成为常态。