经济复苏的两个不同步

主持人：近期市场高度关注美国十年期国债收益率对全球金融市场的影响，请问您如何看待这方面的变化？

潘玮杰：最近我们证券市场上的投资人，不管是股票市场，还是债券市场都对美国的十年期国债收益率比较关注，现在美国的十年期国债收益率从低点恢复到了1.7%左右这样一个水平上面，相信大家也看到了，美联储也好，还是美国财政部的官员也好都认为这种回升本质上是对美国经济复苏的一种信心，是对美国经济复苏的一种反应，当然我们也认同这样的观点。

但是更深层次的我们提两个不同步，或者说有预期差，这个主要是什么呢？美国目前的十年期国债收益率回升到1.7%的水平，市场会这样高度关注，这种关注本身就反应了中国和美国的经济在复苏上的不同步，这个是第一个不同步。第二个不同步，就是美国经济复苏的步伐和它本身的货币政策以及财政政策上面也是不同步的，所以我们认为主要就是这种关注还是反应了这两个不同步。

主持人：您刚刚提到了中美两国经济复苏之间的一个预期差，以您专业的角度如何看待？

潘玮杰：大家都看到了中国经济的复苏步伐其实要远远早于而且快于美国经济的，从去年的7月份之后大家看到中国经济的数据其实是相当亮眼的，中国也是全球的主要经济体当中唯一一个实现了正增长的经济体。这个当然是和有效的抗疫，和经济增长之间是有一个正相关的关系的，美国经济迟迟没有复苏，这个当然也是和其政策是有关系的。中国的货币政策当局也从去年5月中旬以后多次表达，中国货币政策是要走向或者回归到一个正常化的方向的，当然也会对回归到正常化的节奏和速度保持足够的耐心。中国的十年期国债收益率大家如果关注，可以发现从2020年的5月份开始见底以来，目前已经恢复到了大概2019年四季度的这样一个水平，在最近的四个月当中，一直都是保持在3.2%到3.3%这样一个水平里面，区间内波动。那中国的这个十年期国债收益率，从价格角度上来讲，已经完成了央行去年提出来的一个缓退坡和不急转弯这样一个大致的方向，接下来就看数量上怎么样能够回归正常。

当然我们反过头来看看美国，因为它受到各种各样国内环境的影响，政治上不稳定的影响，经济复苏一直没有能够实质性的表现出来，直到最近一个月数据才有所改观。最近美国公布的3月份非农就业报告，新增就业人数也超过了91.6万人，失业率也重新回到了6%左右这样一个水平上面。那最近公布的，包括美国的ISM指数等等，服务业、制造业都出现了一定程度的复苏。

其实美国的债券市场投资人从去年的圣诞节以后就开始预估，美国的经济将有一个非常强劲的复苏，所以在十年期国债收益率上就表现出来美国从最低的0.7%的左右这样一个水平上面一路回升到了1.7%，也就是说上升了100个BP这样一个水平，虽然它也还是没有恢复到像中国这样，直接恢复到19年四季度的这样一个水平，但是这个在短短的三个月之内上升了100个BP这样的水平，在历史上也是一个比较罕见的一个水平，所以我们认为这种中国和美国经济在复苏上面时间差了大概六个月左右这样一个不同步，最终会在各种各样的金融市场是有所表现的。

大宗商品通胀或自我实现

主持人：您刚刚说经济复苏不同步，那这种不同步最终会导致一种什么样的结果呢？

潘玮杰：好的，我接着刚刚说，我们认为这种不同步最后在金融上会有所表现的，大概是怎么表现呢？首先解释一下，中国经济这种复苏状态已经进入到了一个深化阶段，当然一季度同比现在数据还没出来，但是他们预估都会比较高，包括最近MF也好，全世界各大的经济学家也好都对中国经济的复苏前景抱非常乐观的情况，低的话也预估今年的GDP增长率会超过8%，高的话认为会超过10%这样一个速度。美国复苏才刚刚开始，所以中国和美国这样子不同步，我们已经可以留意到最近的国际金融市场上已经出现了一个现象，大家看到了中国的经济是早于美国复苏的，美国是早于欧洲、日本或者其他的新兴市场这些国家复苏的，美国一旦表现出这种复苏节奏要快于欧洲、日本或者其他的新兴市场国家，全世界的资金就会从欧洲也好，日本也好，其他的新兴国家流出，回流到美国市场。

这个其中也包含了一个比较重要的因素就是货币政策，货币政策在去年也好，包括在今年也好都发挥了一个非常重要的作用，就是抵抗经济快速下滑的这样一个趋势，这个当中也包括了为金融市场提供一个比较舒缓的安全垫的一个作用。当然这个安全垫其实是在2020年提供的安全垫是历史上面从来没有出现过的，是史无前例的，这个安全垫也太大了一些，大家都认为现在个别国家流动性超发非常严重，已经有过于泛滥这样子的一个趋势，而这种过于泛滥的流动性也必将会在接下来的经济复苏的过程当中形成一种反事，当然这个反事的最重要的一个结果就有可能是通货膨胀。所以在美国的经济数据出现了复苏的征兆之后大家都非常担心会不会出现一个无法控制的通胀，虽然近三十年以来其实各国央行积累了对抗通胀非常丰富的经验，但是这个物价上涨还是会给金融市场和普通民众的生活带来一些不稳定的因素，一旦出现超过政策目标幅度以外的通胀，很有可能会导致各国央行陷入一种政策上的两难，因为一方面经济复苏的基础有可能还不够稳固，还是需要货币政策做支持的，但是另一方面由于通胀的出现，货币政策还是需要针对通胀做出一定的前瞻性的治理的，如果你不治理，最终就会有可能导致通货膨胀是完全无法控制的，那这个其实就会给央行的货币政策带来一个两难境地。

这里我们也特别提示大家关注到，在最近一次的美联储议席会议结束之后，美联储主席鲍威尔的一个公开的阐释政策的过程当中，他提出来一点，目前金融市场上对大宗商品的价格的大幅炒作，带有金融市场自我实现的意味在里面。就是大家预估到通胀有可能会起来，所以我事先就去做多铜也好，铝也好，各种各样大宗商品的期货，导致这些衍生品的价值，期货价格出现一个非常快速的上涨，幅度也非常大，这种价格的上涨直接就会导致现货市场的价格跟随上涨。现货市场价格上涨以后就变成了通货膨胀的自我实现，所以美联储也是反复警告金融市场不要炒作大宗商品去实现通胀的自我实现的过程，当然警惕大幅炒作是正确的，最后有可能还是要看通胀数据是不是会回归到一个正常水平，然后美联储才会考虑货币政策的正常化，回归到一个常态。这个过程有可能会给全球的金融市场都带来一种相对来说在过去一段时间比较大幅度波动之后，进入一个相对来说比较稳定的状态。

国内债券市场整体稳定

主持人：请您谈谈对中国债券市场的未来趋势看法？

潘玮杰：好的，首先反观去年，去年的中国经济是率先复苏的，货币政策也是率先开始回归正态的，我们认为这种提前了大概半年多的时间开始回归正常化，按照我们央行的货币政策司的司长孙国峰先生的讲法，这个给我们中国经济提供了一个非常大的，货币政策提供了一个非常大的空间，自由度非常大，我相信这种自由度肯定也会在2021年，今年给中国的资本市场提供一个相对来说比较稳定的环境，因为我们的政策储备足够多，政策的自由度足够大，所以如果资本市场出现一定的波动，这些政策工具都可以用上，简单通俗地讲，去年我们比拼的是大落大起，因为在抗击疫情过程当中美国的资本市场也好，中国的资本市场也好表现其实是波动率是相当大的，但是2021年我们认为全世界的金融市场如果真的要比赛，有可能就是比赛谁比较稳，稳定才是今年比拼的一个主题。

我们如果回顾一下，从去年的年初开始，特别是3月份一直到现在全球的资本市场特别是股市都经历了一波比较长时间的上涨，特别是是在2021年年初，美国的民主党在竞选过程当中获胜以后，大家市场普遍预计在今后的财政刺激政策也好，其他的刺激政策也好都会有一个非常大幅度的提升，也导致全球的金融市场的偏好出现了进一步的提升。带动全球股市再一次冲高，当然中国的股市也包含在其中了，大家也看到了沪深300的指数一度创出了5930点的这样一个历史高位，核心资产的价格也是也是一再地被推高。从全球资本市场的角度来看，无论是前期累计的这一些上涨幅度还是2021年初推动走高的这样一个催化剂，股票市场的波动率确实还是非常大的，但是最近大家应该观察到一个新的现象，全球的金融市场都在从一种高度亢奋，高波动率的状态转换到一种相对理性，然后波动率逐步缩小的这样一个状态。

这个当中包含了一个非常重要的一个因素，我们认为就是中国的货币政策，中国的货币政策正在从去年的一种特殊状态转换成到现在回归正常这样一种状态，今年有可能就是一种宽货币，紧信用这样一种状态，十年期国债收益率现在也基本上就是稳定在3.2到3.3这个幅度内波动，而且已经有四个多月的时间了，所以中国完全可以时时地结合自己经济增长的一个情况，外部市场的环境进行一些货币政策的微调，所以整体上来说中国的债券市场应该是一个比较稳定的状态，特别是利率债，我们认为开始进入一个窄幅波动的这样子一个状态。

主持人：最后，请您简单谈一下对信用债的看法？

潘玮杰：好的，刚刚您说到了一个信用债，中国的债券市场，特别是去年的11月份以来一直到现在大家都非常关注中国的信用债市场，刚刚我们说的基本都是围绕中美两国的宏观经济，它其实最相关的是利率债，也就是我们国债这一块的价格定价，信用债是在利率债的基础之上又包含了一部分信用风险，对这个信用风险进行一部分的定价，从去年年底信用债的冲击事件一直到现在，其实当中还是暴露出来了两个比较直接的问题，一个就是我们现在的信用债的评级问题，还有一个就是它的定价问题，它的定价到底有没有包含他所应该包含的那一部分风险定价，从目前的一级市场的情况上来看，确实信用债在一季度的发行，定价上面是非常困难的，这个矛盾非常的尖锐，也有数据显示今年一季度大概有超过一千家左右的公司债和企业债发行延迟或者是直接取消，面对这样子的困难，我们现在的政策导向也是非常清晰的，非常务实，直接从债券的信用评级开始入手。简单来说就是以往那些过高的或者是有虚高成分的信用评级会出现一个比较严格的重估，有相当一批公司的评级有可能会被调降，或者在新发债券的时候直接进行更新，所以现在目前的新发的信用债和二级市场现在存量交易的有一部分的信用债就会经过这样子一轮的信用评级的重估。此后如果在这个重估基础之上，我们再来进行一个定价，比如说有些债它的评级被调降了，你要想自己的债券顺利发行，要么就增加担保措施，要么就补充资本，优化自己的财务结构，这些措施一旦做了以后，市场对你的信用评级再重新进行一个定价，这个定价当然也包含了调低或者调高两种可能性，有些公司有可能它不愿意在财务重构上做太多的努力，它的评级有可能会被调低，调低之后相应的你的债券价格有可能就会出现下跌，收益率会出现上升，也就是说你要为你的现在信用评级下调付出更多的利息来补偿投资人的信用风险。在这个过程当中我们认为只要经历了这样一个比较市场化的过程，中国的信用债市场还是大有可为的，如果这个信用评级真正可以进入一个市场化状态，中国的信用债市场应该会从此进入一个新的发展阶段。