去年11月以来，高硫燃料油裂解价差持续滑落。如果以布伦特原油为对应基准，则新加坡、鹿特丹、美湾以及上期所高硫燃料油裂解价差相较去年11月初的跌幅分别为5.3美元/桶、5.1美元/桶、6.1美元/桶和8.7美元/桶。

原油快速上行

高硫燃料油裂解价差的这轮下跌，与油价的快速上行可能存在一定关系。考虑到高硫燃料油作为炼油的副产品，其价格一般低于原油以及其他轻质成品油，因而在原油走强并带动整个成品油板块价格迅速上行的环境下，高硫燃料油价格的绝对涨幅会落后于原油，对裂解价差形成一定的“拉宽”效应（假设高硫燃料油与原油价格上涨同样幅度，裂解价差绝对值会有所“走宽”）。不过，这仅是裂解价差持续下跌的小部分原因。因为从各自的相对涨幅来看，布伦特原油在这段时间的涨幅为50%，而高硫燃料油仅为40%左右，因此我们认为高硫燃料油裂解价差下滑更多还是因为自身基本面走弱。

需求边际转弱

如果抛开原油端的影响，更多站在高硫燃料油自身供需的角度来看裂解价差走势的话，我们认为在这轮下跌背后反映了供需两端均存在边际转弱的趋势。

从需求端来看，季节性影响很大。随着北半球气温下滑，以沙特为代表的高硫燃料油消费地的电力需求逐步下滑，虽然在冬季时亚太天然气供应有一段极其紧张的时期，JKM价格暴涨导致替代燃料的经济性显著攀升，但根据我们观察，这种替代效应更多体现在低硫燃料油上，高硫燃料油需求受到的提振并不显著。分析其背后原因，我们认为主要是由于不同区域在季节性和使用燃料上存在显著差异。具体来说，冬季是日韩等高纬度地区的电力消费旺季，同时也是沙特等低纬度地区的电力需求淡季，恰好这两地发电用燃料油的品质有显著分化（日韩低硫为主，沙特高硫为主）。因此，即使在LNG价格暴涨的环境下，高硫燃料油消费依然偏弱。此外，巴基斯坦在冬季出于环保需要会更多地使用低硫燃料油作为电厂原料，进一步减少了对高硫燃料油的使用。

总体而言，电力系统的高硫燃料油需求从去年11月以来的下滑趋势较为明显。参考船期数据，沙特、巴基斯坦、孟加拉国的高硫燃料油进口量从11月开始连续走低，最低的今年1月相比去年11月减少了98万吨，与去年9月高点的差值甚至达到122万吨。值得一提的是，由于到港相比实际采购存在一定滞后，所以去年11月进口量较高与当时裂解价差开始下滑的趋势并不矛盾。

除了沙特外，另一大高硫燃料油进口国美国也从去年11月开始呈现采购减少趋势。根据船期数据，美国去年12月高硫燃料油（包括高硫VGO等组份）到港量仅为164万吨，环比下滑102万吨，相较9月高点降幅达到115万吨。虽然今年1月美国进口有所回升，但2月再度滑坡。我们推测可能是由于经历中东等地在去年三季度的采购热潮后，高硫燃料油裂解价差升至相对高位，对于炼厂来说不太划算。另一方面，由于欧佩克从去年8月开始放松减产配额，中重质原油的供应有所转松，整个原油市场轻重油间的价差走强，对于炼厂进料高硫燃料油的需求存在一定抑制。至于2月下滑，则是由于寒潮下大批炼厂意外关停而导致进料需求再度减少。

供应边际增加

从供应端来看，我们认为全球炼厂开工反弹以及欧佩克联盟放松减产是导致高硫燃料油供应边际回升的推动因素。炼厂开工提升使得包括燃料油在内的成品油产量整体回升，而欧佩克从去年下半年开始逐步放松减产也使得重质原油供应紧张的局面有所缓解，对高硫燃料油收率存在促进效应。虽然这两个因素相比疫情前的水平仍有较大差距，但从环比来看炼厂开工与重油供应增加，高硫燃料油供应相比最紧张的时候呈现边际转松的态势。尤其在需求逐步跟随季节性下滑的阶段，供应端幅度并不算大的增量将给市场带来一定压力。

总之，随着时间逐步推移，中东等地消费旺季临近，高硫裂差有望重新获得一定的上行驱动。