一季报公布后，形成了非常典型的内外需加速改善带来的业绩上行，但新增社融增速加速下行转负，这种类似的组合类似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值扩张受阻但景气趋势向上和新产业趋势带来结构性投资机会，市场从β行情转向α行情，估值性价比重要性提升，PEG≤1成为重要选股标准。

核心观点

当前新增社融增速转负，信用环境转向紧缩，导致股票市场估值扩张难度加大。但在当前全球经济复苏带动作用下，出口相关产业仍可能继续成为未来阶段超预期的方向。一季报业绩预告显示全部A股盈利增速加速改善，两年复合增速或将超过30%。预计A股2021Q1业绩增速将会达到本轮盈利周期高点，进入二季度之后同比增速将会回落，但由于全球经济复苏共振且出口持续改善，不排除A股二季度盈利超预期改善的可能。业绩改善且景气向上的领域集中在化工、资源品、电子、轻工、汽车、新能源等。近期业绩增速上调幅度较大的行业多为顺周期、TMT和景气度处于高位的行业。建议关注估值性价比较高的板块，目前PEG<1行业集中在TMT(电子、计算机、传媒)、顺周期(钢铁、基础化工、煤炭、轻工制造)、疫情后仍待修复板块(交通运输、消费者服务、石油石化)等。

社融增速转负后A股表现如何

2021年3月，社融累计同比增速转负，从前期的16.75%下降至-7.55%。从历史来看，2004年以来，国内新增社融累计同比增速为负主要有四个阶段，分别是2004/6-2005/7,2010/3-2012/5,2014/2-2015/12,2018/1-2018/12。

从市场整体的表现来看，在新增社融增速转负的首月，市场涨跌不一，转负的后一个月(或者可以认为市场看到数据的月份)市场多表现为下跌，在转负后的3个月和6个月也以下跌为主。这就意味着，当信用环境开始转向紧缩后，投资者对未来经济预期下降，短期股票市场表现承压。

从市场风格来看，新增社融增速转负后的1个月和6个月，大小盘、成长价值风格并不是很明确，不过新增社融增速转负后的3个月，大盘风格、价值风格相对更占优。理论上来说，信用紧缩环境下市场对未来经济预期下降，龙头企业有更强的抵御经济下行能力，并可能实现强者更强，所以大盘股表现更好。

社融和流动性环境的变化对国内需求具有一定的抑制作用，但另一方面，外需成为经济超预期的关键。在中国出口高增的年份，一般经济都不会太差，例如2006年，2010年，2013~2014年，2017年，虽然净出口对中国整体GDP贡献不大，但是由于与净出口相关配套产业，与之相关的消费、投资需求所涉及的产业贡献会明显高于单纯的净出口。目前而言，全球经济复苏也使得中国制造业需求进一步提升，出口增速超预期回升，相关企业的业绩有望在年内持续超预期。

概括来说，当前新增社融增速转负，信用环境转向紧缩，短期股票市场承压，并可能表现为大盘、价值风格相对占优。虽然信用紧缩一定程度抑制国内需求，但在当前全球经济复苏带动作用下，出口相关产业仍可能继续成为未来阶段超预期的方向。

一季报业绩预告点评及细分领域推荐分析

根据一致可比口径测算，即2021Q1盈利测算值的样本为目前已经公布盈利情况的上市公司，两年复合平均增速测算值为34.0%/35.1%，全部A股盈利增速测算值已经超过上一轮盈利周期高点的增长水平(2017Q1为21.7%)，非金融板块盈利增速距离上一轮盈利高点仍有一定的差距。(注意：由于可得样本有限，因此测算值与真实值存在一定的偏差。)

预计A股2021Q1业绩增速将会达到本轮盈利周期高点，进入二季度之后同比增速将会回落，但由于全球经济复苏共振且出口持续改善，不排除A股二季度盈利超预期改善的可能。

全部A股/非金融A股2020年报盈利累计同比增速测算值由负转正，分别为3.6%/7.8%，相比2020年前三季度盈利增速也出现明显好转。(注意：此处年报测算样本为目前已经公布业绩预告/快报/正式报告的上市公司，披露比例约为75%；由于可得样本有限，因此测算值与真实值存在一定的偏差。)

各个大类板块盈利出现不同程度改善，综合考虑利润可持续性、基数大小等因素，2021年一季度盈利加速上行的板块集中在资源品和中游制造板块。具体来看，受益于汽车产业链景气度持续回升以及机械、电气设备等高景气度板块持续释放利润，中游制造业2021Q1业绩增速领先于其他板块；由于大宗商品如钢铁、化工品、有色金属、原油等价格持续好转，上游资源品板块迎来量价齐升，收入和利润均出现较大幅度改善；消费服务板块业绩改善驱动力主要来自可选消费(如轻工制造)和外出消费(商贸零售)。医疗保健和信息科技板块一季报盈利增速测算值均为40%以上，相比2020年报的增速出现一定程度的弱化，但绝对增速依然较高。金融地产板块披露一季报业绩预告的个股数量有限，其测算参考意义相对较弱。业绩改善且景气向上的细分领域主要集中在以下方面：

化工(化学制品、化学原料、复合肥)

多家公司表示复合肥产品销量和毛利率均明显提升，磷肥等景气度上行，国内和海外需求强劲，产品价格中枢明显提升。国内经济形势持续向好背景下，下游市场对石油化工如丙烯等产品需求旺盛；受海外疫情和北美极寒天气的影响，美国多套化工装置非计划停车，海外化工原料供应出现持续短期，部分石油化工企业迅速调整销售策略从而扩大出口。化学制品行业(如有机硅等)终端产品整体销量及收入增幅较高，订单增速提升，产销量及产品价格较去年同期上涨明显。

资源品(钢铁、采掘、有色金属、石油石化)

受益于宏观经济持续恢复以及制造业产品需求增加，同时原料价格上涨推动钢材等价格上升，钢铁行业、采掘、有色金属等行业景气度不断提升；国际原油价格持续上涨。多种资源品企业产品量价齐升，产品销售价格大幅上涨且产销规模扩大，同时可以享受规模效应带来的成本费用相对可控。

电子(电子制造、光学光电子、半导体)

受益于新能源电动汽车、电脑类、智能穿戴类等下游领域发展，消费电子订单需求量增加，海外电子巨头和新能源电动汽车企业等优质大客户的收入贡献提升。半导体国产替代加速，且上游供给端出现收缩而下游需求端较为旺盛，部分企业表示产销两旺且产能利用率提升。光学光电子方面，大尺寸面板等产品需求旺盛且环比去年四季度利润较大幅度提升，面板龙头企业业绩超预期改善。

轻工(造纸、家用轻工)

家用轻工进行部分产品提价，家具市场景气度较去年同期大幅提升。造纸板块主要纸种均落实提价且提价效益明显，文化纸和白卡纸保持高景气，盈利能力超预期改善。

汽车(整车、汽车零部件)

受益于汽车产销持续改善以及新能源汽车放量贡献业绩，一季度整车厂营收和利润均出现大规模提升，同时新能源汽车产能和销量增长推动汽车零部件公司销售业绩上升。除此之外，部分整车厂与信息技术类企业合作从而推进自动驾驶领域技术进步，并加大了在智能化和电动化领域的研发投入。商用车市场也保持较高景气度。

新能源(光伏、风电)

全球新能源行业持续高景气，光伏、风能、输变电设备等行业盈利持续改善，一季度利润依然保持较快增长。在新能源汽车行业高景气的带动下，锂电池产品如负极、隔膜等出货量大幅提升，同时产能提升贡献利润增量。

航运

由于我国出口连续数月超预期，一季度集装箱航运市场下需求向好，中国出口集装箱运价综合指数同比翻倍增长，预计二季度运价或将维持高位。

总结

当前新增社融增速转负，信用环境转向紧缩，短期股票市场承压，并可能表现为大盘、价值风格相对占优。虽然信用紧缩一定程度抑制国内需求，但在当前全球经济复苏带动作用下，出口相关产业仍可能继续成为未来阶段超预期的方向。

目前一季报业绩预告显示全部A股盈利增速加速改善，两年复合增速或将超过30%。预计A股2021Q1业绩增速将会达到本轮盈利周期高点，进入二季度之后同比增速将会回落，但由于全球经济复苏共振且出口持续改善，不排除A股二季度盈利超预期改善的可能。业绩改善且景气向上的领域集中在：1、化工(化学制品、化学原料、复合肥)。2、资源品(钢铁、采掘、有色金属、石油石化)。3、电子(电子制造、光学光电子、半导体)。4、轻工(造纸、家用轻工)。5、汽车(整车、汽车零部件)及新能源板块。除此之外，航运、军工、通用设备、专用机械等行业业绩表现和景气度也较为不错。

一季报公布后，形成了非常典型的内外需加速改善带来的业绩上行，但新增社融增速加速下行转负，这种类似的组合类似2010年、2013H2~2014年、2018年上半年。估值扩张受阻但景气趋势向上和新产业趋势带来结构性投资机会，市场从β行情转向α行情，估值性价比重要性提升，PEG≤1成为重要选股标准。