股指吹响多头反攻号角？

近期，股指市场看多情绪渐浓。一方面，20日滚动平均北向资金持续净流入，上周和本周北向资金的短期流出难以改变市场利多情绪的可持续性。另一方面，看跌期权隐含波动率的下降和看涨期权隐含波动率的上升，刺激市场看多情绪持续走强。

周一，上证50指数、沪深300指数和中证500指数分别大幅上涨1.89%、2.43%和1.35%，以非银金融、新能源为代表的板块大幅上涨带动沪深300指数大幅跑赢上证50和中证500，三大指数新一轮上涨的趋势已经启动。

我们认为从宏观角度来看，伴随着我国GDP增速放缓和利率周期振荡性下降，我国逐步跨越中等收入陷阱的过程中必然伴随着各行各业市场集中度的提升，核心指数（如上证50、沪深300和中证500）会在未来5—10年步入长期牛市。

以此判断为大前提，我们继续建议做多IC2106或IF2106合约，IC2106目标价6800，IF2106目标价5500，核心逻辑如下：分母端和分子端双轮驱动指数上涨，分母端贴现率和信用利差收窄带动中证500指数和沪深300指数贴现率下行，分子端业绩利空充分兑现。根据未来现金流折现模型，股票价值等于未来现金流折现，分子端未来现金流则体现市场对指数未来总盈利的预期，分母端则是市场对贴现率的预期。目前随着美国和中国10年期国债收益率分部下降至1.56%和3.175%，中美利差扩大，国内信用利差等多个指标的收窄，再加上春节后的大跌使业绩不及预期的利空已经充分释放，中证500指数和沪深300指数未来将会持续上涨。

股指贴现率的回落将支撑指数上涨

我们认为，伴随着分子端的上升和分母端的下降双轮驱动，中证500指数和沪深300指数将会在2021年第二季度再次走牛。根据现金流折现模型，股票价值等于未来现金流的总和折现，分子端为企业盈利（即公司或股东自由现金流），分母端则为股票的收益率。

分母端来看，股指贴现率将持续下降。对于中证500指数和沪深300指数来说，前者绝大部分上市公司企业债的评级为AA级，后者绝大部分公司的信用评级为AAA级，因此中证500指数贴现率公式如下：中证500指数贴现率=无风险利率（10年期国债收益率）+AA信用利差+股票风险溢价。沪深300指数贴现率如下：沪深300指数贴现率=无风险利率（10年期国债收益率）+AAA信用利差+股票风险溢价。其中，AA信用利差为AA级债券信用利差的中位数，AAA信用利差为AAA级债券信用利差的中位数。

对于无风险利率，我们认为其将在第二季度持续下降。海外方面，伴随着美国10年期国债收益率从1.7%下降至1.56%，但是实际利率TIPS并没有显著下降，导致美国通胀预期减弱助推美国10年期国债收益率下降。国内方面，中国10年期国债收益率从3.22%下降至3.17%，随着海外经济的恢复大宗商品的供给恢复以及全球各国疫苗接种率的不断提升，依赖进口的大宗商品供给有望恢复，而需求相对供给将会处于疲弱状态，导致国内通胀不及预期，支撑国内无风险利率下行。

图为AA信用利差预期下降，支撑中证500指数走强

图为AAA信用利差逐步收窄，支撑沪深300长期走牛

对于信用利差，我们认为我国AA和AAA信用利差将会持续收窄。根据历史经验，在信用违约事件（如永煤和华夏幸福事件）当无风险利率下行的同时，信用利差也会随之下行，而当信用违约事件暴雷时，信用利差的激增会导致其走势与无风险利率走势产生较大的偏离。目前，2020年12月31日至2021年2月10日，爆发的永煤事件和华夏幸福的影响逐步冲淡，在不考虑突发事件的情况下，信用利差将会伴随着无风险利率的下行而收窄。

对于权益风险溢价，我们认为当前权益风险溢价仍有进一步下行的空间，伴随着指数的止跌企稳权益风险溢价将进一步下行。

综上所述，中证500指数和沪深300指数的贴现率将进一步下降。

业绩不及预期的利空已经充分释放

沪深300指数和中证500指数的利空已经大部分释放，利空出尽即利好。美股和A股每轮牛市中每次向下回调的幅度难以超过20%，目前沪深300指数已经回撤16%，而中证500指数已经回撤12%，市场悲观预期已经充分得到释放。

同时，李克强总理强调需要调整大宗商品（特别是工业品）的价格，目前PPI环比和PPIRM环比之差为-0.8%，工业企业仍处于亏损状态，大宗商品价格的调整将会促进生产加工企业利润的边际改善。

市场情绪转乐观，指数上涨可持续

我们认为市场情绪已经逐步转向乐观。一方面，从期权隐含波动率的角度出发，沪深300股指期权看涨期权隐含波动率正在逐步放大，平值看涨期权的隐含波动率从12.5%上升至16.36%，而平值看跌期权的隐含波动率从24%下降至22%左右，看涨期权和看跌期权隐含波动率之差正在逐步收窄，市场转向乐观。