年初以来，流动性明显改善，货币市场利率处于较低水平，这是助推期债上行的主要因素。预计期债上行空间有限，短期难以有效摆脱去年四季度以来形成的振荡区间。

上周以来，国债期货结束了连续两周的盘整，大幅向上突破，十年期国债期货主力合约价格逼近98整数关口，各关键期限国债到期收益率均出现明显下行。上周，金融数据、贸易数据和一季度经济数据陆续公布，均小幅低于预期，加大了市场对于未来经济增速可能放缓的担忧，机构配置盘欠配等因素使利率下行加速。我们认为，在基本面向好、流动性存在收紧可能性以及市场风险偏好提高等因素影响下，期债难以走出振荡格局。

基本面向好态势未变

一季度经济数据小幅低于预期，主要受到年初阶段性疫情防控的影响。一季度GDP同比增长18.3%，两年平均增长5%，由于1—2月份国内疫情防控趋严，导致企业开工和交通运输受到一定的影响，从而对经济增速产生影响。对于未来经济走势，我们认为，基本面向好的态势没有改变。一方面，基建和房地产投资增速大概率回落，同时，由于海外疫情不断缓解，出口也会趋缓；另一方面，制造业景气度仍在提速，制造业投资和补库需求将抵消地产和基建回落，而后疫情阶段的消费仍将稳步复苏，对经济的贡献度逐步加大。未来经济环比增速可能趋缓，但经济长期向好的态势大体没有发生变化。

通胀方面，受低基数影响，PPI还有上行空间，高点或出现在二季度，随后将逐步回落，同时CPI将继续低位运行，整体通胀可控，通胀因素不是影响货币政策的重要依据。

资金面难以继续宽松

春节后，资金面持续宽松，DR001大部分时间低于2%，DR007从2.3%左右回落至当前2.1%附近，资金利率显著低于去年下半年的平均水平。由于市场资金比较宽松，央行通过公开市场投放的逆回购和MLF也出现明显缩量，较长一段时间保持净投放为零。从公开市场操作来看，央行有意控制市场资金的大体平衡，对当前资金利率水平比较认可。在央行维持公开市场平衡操作下，流动性宽松的主要原因是一季度财政存款的大量投放以及债券集中到期下地方债发债速度减缓。但随着缴税因素、地方债发行增加的影响，流动性大概率阶段性趋紧，届时需要关注央行公开市场的操作情况。因此，我们认为DR007继续下行空间有限，逆回购利率显著低于2.2%的概率较小。

市场风险偏好将上升

助推市场风险偏好回升的因素有三个：第一，资产价格经过前期的调整，风险得到较大程度的释放，美国股市经过短暂的调整后继续创新高，国内股市也出现企稳迹象，商品则走出了上涨态势，预计未来股市和商品依然会有不错的表现；第二，疫情对市场的影响在衰减，欧洲疫情防控效果逐步体现，资产价格前期基本反映了疫情的因素；第三，美国国债长端利率近期下行明显，减缓了市场对于美联储提前收缩货币的担忧。

当前十年期国债到期收益率回落至3.15%左右，处于去年下半年以来较低水平。由于货币政策仍将继续保持中性，政策利率下调的概率非常低，利多因素对利率下行的驱动将逐步降低。我们认为，期债上行空间有限，短期难以有效摆脱去年四季度以来形成的振荡区间，目前期债各合约已经运行至区间上边界，上行阻力加大，也需要技术性回调，T2106合约或在96.3—98.3区间运行。