一、一季度行情回顾

回顾2021年第一季度螺纹及热卷的行情走势，根据各阶段的主流多空观点，大致可以分为四部分（图1所示）。

年前在海内外经济恢复、货币放水带来的通胀预期等因素推动下，全球大宗商品价格节后大幅上涨，而国内钢材价格也受到货权集中、成本支撑影响，在冬季需求超季节性走弱以及累库持续超预期等压力下依旧挺过季节性调整，并在震荡走弱后随春节临近大幅拉涨（图1绿框所示）。

由于节前价格已达高位，很多中小贸易商冬储量较往年有较大程度的缩减，很多工地及下游企业备货也较少，导致钢厂自储了大量的成材，货权集中于上游。随着海外疫情缓解、拜登1.9万亿政策的推进、通胀预期抬头，开春后钢材价格大幅拉涨。由于年前库存储备不足，以及就地过年带来的终端提早开工，春节后下游存在较强的刚性补库需求，货权集中叠加成材利润受原料挤压一直处于盈亏线，钢厂拉涨价格意愿和能力较强，期现价格受此影响完成了“开门红”（图1蓝框所示）。

开春之后成材的高价令下游及贸易商恐高心态明显，随着下游完成第一轮刚需补库，下游更多地以按需或暂缓采购来面对高价原料，导致成材需求在2-3月期间连续不及预期，需求恢复速度甚至弱于2019年水平，强需求预期无法兑现，盘面受此影响开始走弱。但在此期间唐山限产以及工信部压减产量等供给侧扰动不断，由于唐山钢铁产量占全国产量的15-20%，限产对供给侧的冲击相当大，市场也开始交易全年供需缺口等逻辑，使得盘面宽幅横盘震荡（图1黄框所示）。

随着专项债的下发以及下游的全面开工，螺纹表需于三月下旬大幅好转，而受到海外持续补库影响的板材需求更是超预期的强劲，强需求预期有所兑现，盘面驱动从之前的成本支撑转变为需求拉动，期现价格也结束了持续近半个月的震荡走势，重新回归上行通道。市场情绪受此影响也开始好转，投机氛围重新活跃，并带动日度建材成交量于4月1日达到35万吨的历史新高。同时唐山限产导致的钢坯供需缺口令钢坯价格一度超过部分城市的螺纹价格，成材价格在此助推下出现了进一步的估值向上修复（图1红框所示）。

热卷与螺纹走势基本一致，但由于产量端受唐山限产影响相对更大，以及海外制造业的持续补库，热卷需求的爆发强于螺纹，因此在强需求拉动下的上涨趋势也比螺纹更早更流畅一些（图1下图）。

二、二季度行情展望

伴随着旺季需求渐入佳境，现货价格处于历史高位，在碳达峰、工信部减产和唐山限产带来的原料端让利下，螺纹及热卷利润大幅提升至供给侧改革，整体估值从年初的中性逐步上升到了偏高的水平。截止到4月12日，杭州螺纹价格报价5020元，上海热卷报价5380元，处于历史高位；螺纹热卷即期利润理论值回升至778和967元/吨，与年初的利润水平已有天壤之别，盘面利润受原料走强影响有所回落，当前绝对值与现货利润相当；基差持续保持平水或升水状态，热卷受出口退税预期影响，贴水幅度相对高于螺纹。成材端目前整体估值偏高。

短期来看，调研发现多数贸易商依旧对成材存有恐高心理，不少贸易商存在持续变现低价头寸来缓解现金流压力的行为，因此除了代理商以外，多数贸易商库存处于偏低水平，拿货较为谨慎，货权整体依旧较大程度集中于钢厂和大代理商，短期价格受上游掌控的局面仍可持续。由于近期专项债的发放以及地产端工期硬约束下的需求集中爆发，螺纹需求正处金三银四的最佳时期，需求强度仍可维持一段时间；而制造业也在工业补库周期以及海外需求拉动下，处于较高的需求水平。

螺纹供给侧高炉端北方已充分反映唐山全年减排限产带来的影响，产量持续处于低位，但华东和南方高炉受前期检修等影响，仍存部分增量空间；电炉端由于弹性好于高炉，利润引导下年后产量便快速恢复，目前几乎触及样本上限。同时，由于近期钢坯价格高于螺纹，部分钢厂存在停止轧材转卖钢坯的行为，这也进一步压制了后续螺纹等成材的产量。综合来看，在限产不放开的前提下，后续产量变量可能更多来源于南方及华东高炉，但整体产量大幅上涨的可能性较小。

由于唐山以板材型材生产为主，热卷端受唐山限产的影响相对大于螺纹，且南方及华东地区产量均已处于样本高位，在钢坯紧缺，以及限产持续严格下，热卷产量增量较螺纹或更为有限。虽然唐山地区产量的极端减少存在矫枉过正的情况，后续存在部分回升的可能，但整体在限产政策没有任何调整的情况下，产量预期依旧处于相对较低的水平。武安限产恐进一步压制板材产量的回升空间。

综合来看，短期受限产影响，短期成材产量增量空间有限，而需求正处金三银四的最佳时期，叠加货权相对集中于中上游，现货端价格大幅下跌的概率较小。不过需要注意的是从数据来看需求已经阶段性筑顶，产量增量虽然可能有限，但是绝对水平依旧处于同期高位，在库存绝对量仍高的情况下，后续螺纹去库压力依旧较大。热卷由于下游订单和海外补库需求强劲，以及唐山限产影响，基本面相对健康，在较大的内外价差下，短期现货端价格或持续坚挺。

当前成材基本面状况良好，短期现货价格支撑较强，但在高估值下，任何驱动的边际走弱都可能给价格带来较大的调整风险，当下部分驱动已现转弱迹象。

螺纹由于近期价格的大幅拉涨，市场情绪好转，建材成交量已突破2020年水平，而螺纹表需并未到达同样的强度，两者的背离表明货权正随期现套利和贸易商投机盘快速分散，一旦后续需求出现超预期走弱，可能出现钢厂及贸易商挤兑式出货的情况。

近期热卷等板材的需求强度很好，但若将直接出口作为外需分拆出来，可以看到热卷外需增长明显，3月钢材出口数据754万吨，较19年同期增加200万吨，由于市场存在出口退税等预期，部分外贸商存在提前送货进保税区抢出口，来规避成本上涨风险的行为，而统计出口时会将进入保税区的货物算做出口，因此可以说3月钢材的出口暴增，一定程度上透支了板材需求，本周热卷表需明显走弱大概率是出口商提前将货物拉至保税区导致的，后续出口订单存在边际转弱的可能。同时由于国内汽车行业芯片紧缺问题持续没有得到改善，汽车3月产量数据也弱于除2020年的其余年份，对应的冷轧表需也是早早出现拐点，当下板材内需强度有限。叠加部分下游如带钢加工厂、轧材厂目前加工利润都已接近盈亏平衡线，若价格进一步大幅上涨，部分加工厂存在被动停产的可能，需求边际增量可能会有明显减少。综上所述，后续热卷需求存在超预期转弱的可能。

因此短期来说，需求端的释放情况较好，在产量增量有限，强需求以及货权集中的支撑下现货价格出现大幅下跌的可能较弱，不排除短期价格仍存上涨空间，但由于估值偏高，叠加部分驱动开始走弱，价格也同样存在较大的波动和调整风险。

中长期来看，国内外依旧处于疫情冲击之后的经济恢复过程中，美国工业产出及零售额的恢复存在差距，海外供需缺口中短期依旧较难解决，终端需求对国内制造业及成材出口的拉动作用仍将一段时间存在，但是从3月数据来看，美国正在快速恢复生产，叠加欧美疫情反复影响需求，中美贸易顺差增量已现拐点，海外供需缺口问题正在逐步缓解，对国内钢材外需的拉动效果正在逐步转弱。

国内3月的社融及M1/M2同比数据明确顶了国内信用拐点的到来，但绝对量角度社融依旧处于季节性偏高的水平，尤其是人民币贷款量是明显的超预期，说明实体经济融资需求依旧强劲，从PMI和地产销售面积等指标也可以侧面印证。社融M2剪刀差正持续缩小，广义流动性缺口逐步缩小，国内紧信用稳货币的政策正逐步传导至实体经济，并将在后续传导至价格端。

由于海外放水带来的输入性通胀令国内多数原材料价格涨幅较大，对国内实体经济带来的较大的通胀压力，三月份PPI数据也是达到了相对较高的位置，经济体呈现过热迹象。在保持宏观杠杆稳定性的政策方针下，预计央行对信贷以及货币的投放节奏将会进一步呈现稳健趋紧。

宏观环境稳健趋紧，产业端供给侧受唐山《关于报送钢铁行业企业限产减排措施的通知》的全年减排30%-50%影响以及三月初提出的稳定“退十”的任务，唐山产量预期将持续维持低位，成材端整体产量增量有限，而由于唐山常年在5月-7月期间污染水平最为严重，因此不排除唐山以及其他城市在二季度出现限产进一步加严的可能。由于高利润下成材产量已处于同期高位，成材产量进一步大幅增长需要看到限产的放开以及唐山钢坯缺口的缓解。

中长期来看，碳达峰、工信部压减粗钢产量以及唐山常态限产等供给侧影响仍将成为二季度乃至全年的主要动线，价格的下方空间受供给侧政策限制下恐较为有限。

地产端由于多地开始实施土地集中供应制，由于拍地需要保证金，集中供地将导致资金实力一般的房企不得不把钢用在刀刃上，这一定程度上压制了房企持续拿地卖房来快速周转现金流的策略，重点需要关注4月城市土地成交情况。同时“三道红线”也明确要求房企降低自身杠杆，改善负债率。诸多政策带来的结果就是加速竣工项目，改善资产负债表大概率成为了今年房企的主要任务。而从第一季度的地产数据可以看出，地产施工及竣工面积均高于2019和2020年水平，而拿地和新开工受“三道红线”政策影响有所走弱，但在高景气的销售拉动下依旧处于较好的绝对水平。

虽然存量面积加快变现是后续地产重点工作之一，同时由于地产销售依旧景气，预收款和居民贷款带来的现金流入依旧可以令房企有较强的资金周转能力来加速推盘，带动新开工需求在二季度依旧保持韧性。

银行贷款审批指数与贷款需求指数的变化路径可以一定程度上预测央行后续是否收紧或宽松信用的态度，09-11年、13-14年、17-18年均出现过两者指标背离并传导至贷款利率上升的情况。目前贷款审批和需求指数再次出现背离，也证明央行正在收紧信用，在人民币中长期贷款依旧较高的情况下，后续贷款利率存在上涨的可能，并进一步压制地产融资的流畅度，进而压制地产开工-施工-竣工的周转速度，下半年地产端需求存在转弱的可能。

从两会发布的信息来看，2021年政府财政赤字为3.2%，略低于去年的3.6%；发行地方政府专项债3.65万亿，略低于去年的3.75万亿，并优先支持在建工程，今年不再发行抗疫特别国债。由于国内经济已基本走出疫情带来的冲击，作为逆周期因子的基建投资，虽然三月受财政部提前下达1.77万亿新增专项债额度，资金约束缓解影响，而出现超预期的强度，但全年的支持力度预计会略小于去年。从统计来看，部分项目如华北雄安2021年计划开工项目59个，地下管廊等项目的筹建将对钢材的需求较去年有所提升，叠加十四五开局之年重大项目均将陆续开工，3月基建投资中可以看到交通运输业的反弹最为明显，“铁公基”发力下我们预计基建对钢材的需求不弱于去年。

制造业正仍处19年12月开始的新一轮补库周期中，中期来看下游的补库需求仍将带动制造业的高景气值，并带动卷螺价差中长期的强弱分化。PMI指数也进一步验证当前下游补库动力强劲，这会进一步为成材价格的上涨带来支撑。2020年二季度以外制造业产能利用率快速回升，目前产能利用率回归至77.6%，已高于77.05%的2017-19年平均水平，证明国内制造业已基本从疫情中恢复。而从数据看，企业在经营和财务上的情况正在快速改善，这将会对企业落地后续扩产和设备升级带来有力支撑。

“十四五”规划中强调推动制造业高质量发展，增强产业链自主可控能力；而在2021年全国两会政府工作报告中也提出对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资，并将制造业企业研发费用加计扣除比例提高到100%。政府对于加大制造业投资，助力制造业产业结构升级的态度明确，制造业投资无疑成为“十四五”期间推动各地经济增长的核心力量。

二季度制造业整体向好，不过也需要关注结构性的问题，比如汽车行业带来的板材需求可能仍受到芯片紧缺的影响，中国汽车工业协会副秘书长陈士华在会上表示：“预计2021年车用芯片供应会呈现前紧后松的形势，最紧张的时期出现在二季度，三季度末或开始缓解”。

进出口端的变化在二季度乃至全年对国内钢材的供需平衡带来较大的影响。从中钢协近期的讲话可以看出，后续“发挥好进出口调节作用，在保持高附加值产品出口的同时，减少一般产品出口，增加钢坯、废钢等初级产品进口”将会是钢材进出口政策调整的主要重心。

进口端，由于近期国内限产导致钢材价格大幅上涨，钢坯进口利润有所放开，目前东南亚钢坯单吨4月进口利润理论值在两百元左右，利润与实际进口大约需要一个月的传导。钢坯2月净进口量为78万吨，已处往年同期较高水平，而近期进口利润已高于去年最高水平，虽然去年庞大的钢坯进口量很大程度上受海外疫情冲击影响，本次钢坯流入量大概率不会高于去年同期，但预计绝对量依旧不低。进口钢坯后续的流入一定程度上会减轻国内全年钢材的供需紧平衡格局。

出口端受出口退税影响，目前不确定性较大，但是可以确定的是本次出口退税的目的是压制普钢如热卷中厚板的流出，降低压缩钢材产量带来的供需错配。但受海外钢价持续上涨影响，目前板材出口利润在600-800元左右，按当前的利润理论计算即使13%的退税力度变为0%，当前板材仍存百元左右的出口利润，后续退税政策能否有效压制钢材的出口可能很大程度上取决于海外钢材价格什么时候拐头。否则即使出口退税取消，内外价差的扩大仍能抵消该成本。但如前文所讲，目前海外供需错配问题仍未解决，中短期来看海外钢价下跌的可能性较小，出口退税对出口的影响中短期较为有限，长期是否有效取决于海外供需何时平衡，价格何时拐头。

基于上述对宏观以及产业和进出口的推断，我们对2021年后续的供需进行推演。模型假设为：1、2021年全年产量及需求与2020年相近，后续8月前供需走势与2019年一致，8月后供需走势与2020年一致。2、受出口退税影响，钢材出口量5月起较19年同比减少50%。3、受钢坯价格影响，4-6月钢坯进口增加，后续逐步减少。基于该推演，我们认为在不放开限产的情况下，二季度钢材市场供需仍将处于紧平衡状态，库存去化速度较快。但是随着出口退税政策落地以及进口钢坯流入，紧平衡的局面存在改善的可能。

当前的假设是供给及需求均与去年持平，一旦工信部压减产量和制造业大幅扩张同时出现或者出口退税政策落地的不及预期，供减需增，进少出多都将会进一步拉大成材缺口，紧平衡将会贯穿2021年全年。

总结全文，我们认为短期在旺季需求的拉动下价格仍有上涨空间，但驱动已转弱，存在较大的调整风险，而二季度受信用政策传导至实体经济、需求季节性回落以及进出口变化等因素影响，价格存在较大的调整压力，但在唐山常态限产等政策限制，以及海外价格的持续拉动下，下跌空间可能有限。长期来看，海内外经济恢复带来的通胀预期以及碳达峰带来的钢铁产能置换、供需紧平衡的主逻辑未变，全年价格中枢将有所上移，但需关注基本面变化的节奏机会。在调整风险较大的二季度，可以考虑可以考虑卖出套保，或中长期做多卷螺差等对冲头寸。