第一部分 焦炭：供需均受政策影响，政策变化决定价格 

4月份以来，市场对焦炭较为悲观，但供需已有实质性改善，焦炭供应受到环保限产的政策扰动，产量出现下降，同时终端需求相对强劲，粗钢产量压减预期下，唐山高炉限产也较严，但非唐山区域有复产提产，焦炭供需阶段性改善，现货已两轮提涨、期货也从3月底的低点上涨500元/吨。我们在3月底的二季度报中预计焦炭将有阶段性反弹，市场逻辑总体得到验证。展望2021年5月，总体认为焦炭供需将维持改善，期货高升水大概率以现货上涨的方式收敛：

一、焦炭需求：粗钢压减预期，焦炭需求受到压制

2021年1-3月，国内生铁累计产量2.21亿吨，同比增长10.6%（按产量累计值计算）,其中3月份生铁产量7475万吨，同比增11.6%。

焦炭真实需求在于铁水端，一般来说，焦炭市场的运行，具有明显的季节性特点，也是受到下游需求的引导。4-5月为传统旺季，钢材库存去化，铁水产量不断增加，对焦炭的需求也增加，钢厂也有一段时间的补库。

今年的需求除了正常的市场季节性，又叠加了压减粗钢产量的政策影响，目前的限产区域为唐山、邯郸，执行也较为严格。为落实全面粗钢产量下降的目标，是否会出台更为严格的限产要求，由于1-3月份生铁产量同比增加2124万吨，若全年执行粗钢产量压减，废钢作为碳中和的受益品种，用量又不断增加，假设粗钢同比下降，废钢供应增加3000万吨，那么铁水的减量压力更大，能否在5月就开始全面压减，进而影响铁水产量，还存在不确定性。

虽然政策端的预期较强，但目前钢厂利润近1000元/吨，唐山有高炉复产，其他区域的钢厂也在积极复产增产，焦炭的真实需求有阶段性的好转。补库需求来看，3月份钢厂过度压低了厂内库存，4月份开始积极补库后，库存暂未回归至安全水平，焦炭需求将有阶段性弹性。

出口方面，海外市场需求恢复，海外生铁产量增加后，对焦炭的需求也增多，焦炭出口价已超过国内价格，一季度净出口66万吨，虽然净出口总量不大，但供需边际上驱动向上，并未形成向下拖累。

综合来看，5月份焦炭需求情况更多取决于政策，当前预期下，5月需求总体较好，若出现全国范围内限产，再调整需求节奏。

二、焦炭供应：环保限产扰动，供应增量不及预期

2021年1-3月，全国焦炭累计产量为11897万吨，同比增8.6%，其中3月份焦炭产量3979万吨，同比增4.7%，产量的增长有去年低基数的原因。

2020年焦炭去产能的超预期执行，全年产能净减量约2500万吨，2021年则是焦炭新产能的集中释放期。产能的缺口将逐步弥补，甚至重新走向过剩，根据钢联4月份的统计，2021年焦炭新增产量约6200万吨，产能淘汰约3100万吨，产能净回补3100万吨，其中二季度产能新增约1400万吨。因此，单纯从生产能力角度看，焦炭的长期供应是不断增加，产能长期走向过剩的风险并未化解。

虽然潜在产能增量较多，但新产能的如期释放需要政策、资金等宽松环境的配合，在国内供给侧政策严厉，若各地政策对焦化行业收紧，绿色金融下焦化行业过得信贷又较为困难，新产能的投放将不断延后。

焦炭作为高污染行业，生产也时常受到环保政策的干扰，从近期焦炭的供应来看，全样本焦炭日产从3月初的125万吨降至目前的118万吨。主要是受到山西、河北、河南等地的焦化环保限产影响，导致焦炭出现被动减产。4月16，生态环境部对晋中市盲目上马焦化项目问题予以典型通报，涉及产能未批先建，违规取水，违法排污等问题。

目前焦化全行业保有利润，焦化厂生产积极性较高，在环保督查期间有自发性限产，后期是否会引发全省范围内的环保限产，甚至新建产能投产延期，这点不确定性，存在部分政策风险。

由于本次环保督查为期一个月，预计5月初环保督查结束，但涉及稳定的整改可能还持续一两周，短期内焦炭产量增速或低于预期。而进口方面，随着海外需求的恢复，本身可出口至中国的资源量减少，预计进口量持续减少。

总体来看，焦炭短期供应偏紧，若5月份焦炭环保政策无进一步扩大，而下游钢铁端又出台严厉的限产政策，焦炭供需紧张的预期将再度扭转。

三、库存与价格展望：短期库存去化，政策决定价格 

自2021年4月份以来，焦炭库存已连续3周去化，源于短期焦炭供应受到限产扰动，产量已连续5周回落，虽然有长期产能过剩的可能，但各地环保限产扰动下，短期产量增量或低于预期。而焦炭需求长期趋于下降，但短期又面临复产补库，因此我们认为当时市场是短期供需好转与长期供需过剩之间的矛盾。

展望5月份，在焦炭产量、铁水产量同时受政策影响较大，在铁水端无实质限产落地前，而焦化限产持续的情况下，焦炭库存可能继续去化，焦化厂保持低库存，若铁水端执行严格限产，钢厂库存回补后，焦炭供需格局将再度转向宽松，但具体时点依赖政策。

目前现货已第三轮提涨，预计节后还有2轮的提涨空间，而期现价格背离较多，期货已反应了6轮的提涨，高基差的修复预计更多以现货上涨的方式完成，在供需驱动还在改善的情况下，基于旺季需求带动、钢厂复产补库，焦煤成本推动，预计焦炭价格短期坚挺，建议观察政策变化，全国范围高炉限产坐实后，再重新评估高炉及焦炭的限产强度差异，谨慎操作。

风险因素：需求恢复不及预期，铁水大幅减产（下行风险）；焦炭环保限产超预期、焦炭产能释放不及预期（上行风险）

第二部分 焦煤：供应减量更大，结构性矛盾持续 

4月份以来，下游焦炭虽有限产，但采购节奏转向集中补库，而国内煤矿安全保供，进口量低位徘徊，焦煤供需总体偏紧。焦煤期现价格大幅上涨，安泽低硫主焦上涨220元/吨，期货09合约上涨300元/吨，我们今年的多篇报告中持续看好焦煤，基本逻辑也得到验证，展望5月份，总体认为焦煤市场将处于供需持续偏紧、预期不断强化的状态，焦煤仍将维持相对强势：

一、焦煤需求：真实需求减弱，补库需求旺盛

2021年5月份，下游铁水的季节性增长，可能受到粗钢产量压制的影响、焦炭也将受到环保的扰动，目前钢铁、焦炭各品种利润较高， 焦炭待投产产能也较多，但市场化的投产，同样受到政策的扰动，总体大型焦炉对优质主焦煤的需求增加，若高炉、焦炭执行限产，焦煤需求将减弱。假设粗钢同比持平，废钢替代下，全年生铁产量减少3000万吨，那么焦煤总需求减量约2000万吨，而1-4月份铁水同比已增产2000万吨，5-12月份需减少5000万吨，焦煤月需求减量约400万吨，强政策预期下的焦煤需求减量明显。

从月度边际需求来看，4月份下游的集中补库，主要是基于对供应的担忧，今年国内焦煤供应低于往年、蒙煤进口长期偏低，澳煤又严格进口限制，目前库存天数在15天左右，还有一定的补库空间，对国内焦煤价格有带动，另外由于不同煤种供应量的差异，品种间价格分化也将拉大，优质主焦煤价格更为紧缺，价格的涨幅也更大。

二、焦煤供给：国内焦煤产量受限，供应维持紧平衡

1、国内：安全生产限制，国内产量低于往年

2021年1-3月份，全国焦煤产量1.19亿吨，累计同比12.6%，高于下游焦炭的增速，源于今年就地过年，煤矿企业放假时间短，春节期间产量高于往年同期。但国内焦煤供应偏紧的环境并未根本逆转，特别是3月两会以后，国内煤矿对安全监管更加严格，焦煤的产量、开工率也开始下降。

今年是建党100周年，预计2021年的煤矿安全监管或强于2020年，这对国内煤矿产能的释放有部分抑制。焦煤产量的季节性也将有异于往年。4月份新疆、山西发生煤矿事故， 4月14日，全国矿山安全生产紧急视频会议召开，要求开展全国范围内的安全整顿，山东也提出未来3年淘汰3000万吨的冲击地压产能，预计以上因素将持续影响二季度的焦煤产量，国内焦煤供应预期收缩。

2、进口：进口渠道多样化，进口量总体维持低位 

1）进口总量下降，蒙煤进口占比提高 

2021年1-3月，焦煤累计进口1124万吨，同比减少46%。从进口来源国看，澳洲煤进口量为零，源于对澳煤进口的严格限制。而蒙古煤一季度进口量608万吨，占总进口量的54%，2-3月份，由于疫情的好转，288口岸日通关量一度超过500车，但3月下旬以来，随着疫情的反复，通关量再度降为50车左右，目前蒙古国疫情仍较为严重，预计将影响5月份的蒙煤进口。

2）澳煤严格限制，非澳洲海运煤有增量

2021年份以来，进口煤政策偏严，但主要是针对澳大利亚，对其他国家的海运煤限制较少，俄罗斯、美国、加拿大、哥伦比亚等国的进口有所增加，既非澳洲海运煤进口量大幅增加；蒙古等国焦煤进口更多是受疫情的影响，焦煤进口的核心影响因素仍然是对澳煤进口管控是否长期化、常态限制澳煤后，其他国家海运煤能否补充进口缺口、疫情影响蒙煤通关的持续时间问题。

从近期中澳关系来看，仍面临较大困局，虽然市场也有已卸货澳煤的通关预期，但卸货量约300万，若无法开启新进口，卸货量的通关对市场的冲击并不大，目前澳洲一线煤与非澳焦煤价差较大，市场进口非澳海运煤的积极性也较高，一季度非澳海运煤进口量777万吨，但国内钢厂用煤习惯仍以澳洲、蒙古、山西为主，非澳洲国家本身可供应量也有限，预计5月份非澳洲进口量增加，但总体难弥补澳洲煤减量的缺口。

总体来看，预计5月份总进口量继续分化，澳煤、蒙煤维持低位，非澳洲海运煤进口量增加，澳煤已卸货资源可能有部分通关，月度进口量可能在200万吨。若按一季度进口节奏推演，全年进口量或在4000-5000万吨，进口减量约3000万吨，叠加国内焦煤的产量减量，焦煤总体供需仍将呈紧平衡状态。

3）海外钢材产量恢复，国际焦煤需求好转

另外，从全球焦煤的供需来看，近几个月海外钢铁产量恢复，对焦煤的需求也有明显提升，澳洲-非澳洲主焦煤价差达到90美元，由于国内煤炭进口政策的限制，国内-国际市场有所割裂，进口的管控也有长期化的可能，国际市场上本身可流向中国的资源量边际减少，国际焦煤供需正经历再平衡的过程。

三、焦煤供需总结：供需偏紧矛盾难缓解，焦煤价格保持坚挺

需求方面，5月份终端需求韧性较强，钢厂高利润下提产动力较强，但受到粗钢产量压减的政策抑制，焦化产能以恢复为主，实际投产、真实产量又受到环保政策的影响，预计5月份焦煤真实需求保持弱稳，焦化厂、钢厂仍在主动补库，5月份需求强度总体或保持平稳，结构性分化严重，主焦煤需求更好。

供应方面，建党100周年背景下，国内煤矿安全监管趋严，国内焦煤产量同比或保持下降。进口端蒙煤通关量受疫情影响保持低位，中澳关系紧张格局下，已卸货300万澳煤即使有部分通关，若无法开启新进口，对市场的冲击并不大，非澳洲海运煤进口量明显增加，但无法弥补进口缺口，主焦煤偏紧矛盾仍存。

落实到焦煤库存的变化，预计5月份煤矿低库存，焦化厂、钢厂主动补库，在库存转移带动下，焦煤价格保持坚定，虽然当前价格已接近历史高点，供需偏紧下，仍将继续上涨，同时品种间分化加剧，主焦煤涨幅可能更大，期货价格已提前反应现货的上涨，基于旺季黑色整体的带动，国内焦煤供应有限，进口保持低位，焦煤供需偏紧的矛盾未缓解，5月份焦煤期货走势仍将坚挺。

风险因素：进口政策放松、煤矿大幅提产（下行风险）；需求超预期、澳煤进口限制常态化（上行风险）