一、终端需求：韧性犹存，已近黄昏

从货币政策见顶的传导时滞以及各主要用钢行业的具体情况来看，我们总体上认为4-5月份可能是钢材需求最好的阶段，终端需求目前仍保有较强的韧性，但未来将逐渐边际转弱。只不过在强调宏观杠杆率基本稳定的、政策不急转弯的背景下，需求回落的斜率会比较平缓。

1、建材：地产繁荣已近黄昏，基建需求低位企稳

从3月地产数据来看，目前地产销售面积增速仍较高，销售旺盛为地产企业赶工提供资金支持。但同时需注意，3月销售回款占地产资金来源的比重已经超过57%，可见在去杠杆背景下，房企周转对于销售的依赖性进一步提升。随着货币政策回归正常化，地产销售存在转弱预期，如未来销售回款增速回落或对地产端需求形成边际拖累。

近期地产端需求最大的不确定性来自于新开工增速下行，3月新开工面积相较于2019年同期下降4%，一季度累计下降6.6%。我们认为新开工负增长或与以下因素有关：1、春节前受到国内疫情散发的阶段性影响；2、在资金偏紧叠加赶交付压力下，房企更倾向于将有限的资金优先用于后端施工以及前期停缓建面积的复工；3、2020年8月以来，地产融资受限，地产企业拿地持续下行的影响也在逐渐向新开工端传导。由于一季度数据受到以上诸多因素干扰，因此目前判断新开工增速已经见顶为时尚早。而且考虑到新开工之后的3-6个月用钢强度较高，去年下半年正向增长的新开工仍对今年上半年的地产用钢需求有较强支撑。如果二季度新开工增速仍无起色，则地产用钢需求确有下行压力。总体来看，地产端用钢需求韧性目前尚存，但可能已经处于繁荣的尾声阶段，由于存量施工面积较大，赶交付需求仍存，因此我们预计地产端用钢需求的下行斜率会相对较低。

基建端需求有低位企稳预期。一方面，财政政策仍偏向积极，1-4月份地方政府新增专项债发行仅2300亿元，考虑到全年3.65万亿的发行限额，预计5-10月份的发行强度较高，将为基建项目提供有力资金支撑。另一方面，去年疫情后新增基建项目订单较多，去年开工的基建项目在今年上半年将逐步进入用钢期，资金与项目相结合可以较为迅速地释放用钢需求。

2、卷板：制造业需求保持旺盛，但进一步增量有限

对于热卷而言，企业中长期贷款保持较高增速以及工业企业利润回升均有利于企业盈利能力改善，预计制造业投资增速将维持强劲，叠加内外补库周期共振延续，预计板材需求在较长时间内均将保持旺盛水平。但考虑到就地过年带来的提前补库、抢出口对需求的透支以及间接出口增量减弱等因素，预计需求强度最高的时间正在逐步过去。

海外发达国家的补库周期仍处于从底部回升阶段，随着欧美制造业复苏进程推进，海外钢材需求仍有增量空间。从全球主要进口国的卷板价格来看，均仍处于上升趋势当中，且东南亚、南亚、西亚等中国卷板主要出口地与中国之间的价差仍支持资源流动。同时国内钢厂和贸易商前期担心出口退税政策取消而积极对在手订单进行抢出口，也对中国卷板需求产生了较强的阶段性带动。2月以来，中国钢材出口海运费均价大幅上涨，侧面反映了钢材出口非常活跃。3月，中国钢材净出口达624万吨，同比17%，接近供给侧改革之后的峰值水平。其中热卷出口164万吨，同比高达106%，热卷出口增幅远高于钢材整体，印证了卷板抢出口的情况切实存在。目前内外价差已经一定程度上消化了退税政策取消的预期，且经调研了解部分钢企3-4月份新接出口订单有所减少，预计抢出口的情况将逐步缓解，随着政策落地前期被透支的出口将回归正常节奏，短期或对热卷需求产生边际拖累。

二、供应：短期实际产量回升，未来存政策性减产预期

1、总量：限产扰动致铁水产量明显回落，但短期有边际回升预期

今年1-2月铁水产量延续了去年年底以来的相对高位，3月受到华北限产的影响，日均生铁产量相较于1-2月份环比下降4万吨。2020年一季度铁水和粗钢生产均受到疫情冲击，低基数效应下，今年一季度铁水产量累计增速达8%；同时今年春节后在较好利润水平的驱动下电炉钢企快速复产，因此一季度粗钢产量累计同比高达15.6%。

华北限产影响延续至4月份，钢联247家铁水产量周度数据显示，预计4月日均铁水产量相较于3月环比下降5万吨，但从月内来看，4月后两周铁水产量已经开始边际回升。这一方面是由于限产区前期存在“矫枉过正”的情况，即部分钢企的实际限产力度超出限产方案的要求，近期该部分高炉有所复产；另一方面，随着炼钢利润的不断走高，非限产区钢企有较强的提产意愿，纷纷通过提高入炉铁品位以及多添加废钢等方式进行提产。因此，如果5月工信部未出台压减粗钢产量的相关政策、地方性环保限产也未进一步扩大，则预计在高利润下铁水和粗钢产量均将延续回升趋势。

2、结构：电炉产量已至高位，长流程螺纹供应回升迟缓

1）、电炉对粗钢供需平衡的调节能力减弱

从前述分析可知，钢材需求仍有一定韧性，而钢材供给受到环保限产的人为限制，导致炼钢利润持续维持高位。从短流程视角来看，4月华东电炉螺纹（一三线平均）平电生产利润超过400元/吨，峰电生产利润也持续维持200元/吨附近，持续高利润叠加对未来销售的良好预期，驱动电炉厂不断提产，从富宝资讯的样本来看，电炉产能利用率已连续两周维持90%以上高负荷运转，进一步提产空间相对有限。

供给侧改革之后的多数时间，电炉钢作为高成本、高供给弹性的粗钢边际供给，一直扮演者粗钢供需平衡调节剂的角色，电炉产量对利润的快速反应可以使粗钢找到新的供需平衡点。即当成材价格持续高于电炉峰电成本，电炉钢产量的迅速增加会施压钢价；当成材价格持续低于电炉谷电成本，电炉钢产量的快速收缩会支撑钢价。因而大多时候成材价格会在电炉的谷电和峰电成本所划定的区间范围内波动，但去年四季度以来电炉的这一调节能力却明显减弱。

第一阶段：去年四季度-今年3月，由于铁矿、焦炭价格快速大幅上涨，长流程炼钢成本一度超过电炉生产成本，使得低供给弹性的长流程钢成为高成本的粗钢边际供给，长流程对电炉钢产量形成一定保护。彼时即使长流程钢企陷入亏损，高炉产量调整仍显迟缓，因而粗钢总产量维持较高水平。

第二阶段：今年3月-今。随着高炉料价格调整，长流程钢成本虽然重新回落至电炉成本下方，但限产背景下，长流程钢产量的天花板是人为设置，即使电炉钢产量大幅提升仍然难以弥补整体的粗钢供需缺口。目前电炉进一步增产空间已经十分有限，仅靠电炉提产已无法施压钢价，因此钢价持续高于电炉峰电成本，且二者之间价差呈扩大趋势。一方面，螺废价差不断攀升，对废钢价格有较强带动；另一方面，电炉对粗钢供需平衡的调节能力减弱，也是造成钢价涨幅扩大的原因之一。

2）、长流程螺纹产量回升缓慢，供给压力相对有限

春节之后长流程螺纹产量回升相对缓慢，虽然绝对量仍高于2019、2020年同期，但从环比趋势来看，回升速度明显不及过去两年同期。究其原因，其中固然有限产因素的影响，据统计唐山常态化限产影响螺纹产量约1.3万吨/天，但这显然不是高利润下螺纹产量回升迟缓的全部原因，转产其他品种材对螺纹产量造成的影响可能更大。一方面，从2020年12月开始，热卷生产利润就持续超过螺纹，据调研了解同时具备卷螺轧线的钢企，多倾向于优先生产卷板，从卷螺产量比值来看这一情况延续至今。另一方面，由于基建端需求释放相对较好、地产地面以上部分施工需求表现相对于新开工较好，因此近期盘线需求优于螺纹；叠加唐山、邯郸限产影响线材产量约2.3万吨/天，4月以来线-螺价差快速拉大，铁水由螺纹向线材端转移。

常态化限产以及螺纹转水其他品种材的情况短期内都难有明显改变，因此，长流程螺纹产量回升缓慢的情况有望延续，叠加短流程进一步增产空间较小，短期内螺纹供给压力增量有限，后续或低于过去两年同期水平。

3、海外：生铁产量平稳，进口铁元素增量有限

海外仍处于疫情后的复苏期，随着制造业生产不断恢复，全年海外钢铁产量均有增长预期。但一季度海外疫情反复，对高炉生铁生产仍造成一定干扰，3月海外日均生铁产量环比回落0.1万吨，为近10个月来日均产量首次环比下行，但电炉钢生产仍在持续回升，3月日均粗钢产量环比回升2.9万吨。随着疫苗推广，海外疫情有望在二三季度得到有效缓解，预计海外粗钢需求攀升有望带动供应进一步上行。

在海外经济复苏的背景下，制造业企业的主动补库带动海外需求保持旺盛状态，海外钢材及其他铁元素价格高企，内外价差收窄限制了中国的进口。1-3月，我国钢材进口合计362万吨，累计同比虽有14%，但与去年近300万吨的单月进口高峰相比，其强度不可同日而语。这一情况同样发生在其他铁元素的进口上，钢坯、生铁、还原铁进口均有明显的下行趋势。如果压减全年粗钢产量的政策得以有效执行，后期国内粗钢供需存在缺口，进口量下降将使得铁元素供给雪上加霜。

值得一提，《再生钢铁原料》（GB/T 39733-2020）于2021年1月1日正式实施后，废钢进口相较于前两年有了些许起色，为缓解国内铁元素资源紧张传递了积极信号。但受限于海外资源有限、进口利润不足等原因，一季度进口通关量合计仅3万吨，相较于其他铁元素进口的下行而言，其作用杯水车薪。

4、预期：如政策落地供需缺口将放大，减产预期支撑钢价

工信部压减全年粗钢产量的政策尚未正式出台，但随着华北限产不断加码、限产范围出现扩大迹象，市场对于政策落地预期不断强化。为此我们对后期粗钢供应减量情况进行了推演，在此我们采取相对保守的假设，即2021年全年产量与2020年持平。结合统计局与钢联数据，我们预测1-4月份国内实际粗钢产量同比增加4130万吨，如果政策在5月落地，则5-12月须同比压减粗钢产量4130万吨。政策落地越晚，今年剩余时间的降产量压力就越大。

在需求回落斜率相对平缓的情况下，如果下半年粗钢产量有4000-5000万吨的同比实质减量，粗钢供需缺口将被明显放大。因此在预期政策有较大概率落地的预期下，市场目前对于需求边际转弱的容忍度较高。

三、总结：需求繁荣或近尾声，减产预期支撑钢价

短期来看，高利润下铁水产量边际回升、废钢添加量持续走高，粗钢实际产量阶段性回升；建材需求逐步见顶，将开始季节性转弱，被抢出口透支的板材需求也有回落预期。现实的风险因素正在积累当中，但由于市场对于下半年减产政策落地的预期强烈，因此对供需格局转向宽松的容忍度较高，钢价受减产预期支撑。

中长期来看，对于未来市场的进一步走势，我们认为仍然是由需求和政策决定。当前钢材需求处于最好的阶段，需求韧性可能将在四五月份再延续一段时间，但需求最好的时间正在逐步过去，未来存在边际走弱预期。如果没有政策干扰，全年钢价中枢将呈现前强后弱趋势。但如果下半年工信部压减粗钢产量政策落地，粗钢出现较大的供需缺口，将支撑钢价维持强势。后续重点关注政策落地节奏以及执行力度。

风险因素：减产政策落地，执行力度超预期（上行风险）；终端需求超预期下行，减产政策执行不到位（下行风险）