3月初，经过多日重挫后，上证指数失守3500点，下跌至三个月低位。此后，股指小幅回升，并一直围绕3400点展开震荡。

今日早间公布的4月官方及财新制造业走势不一致，原因是什么？当前，国内商品价格上涨，通胀预期再度增加，你认为中国当前通货膨胀的忧虑大吗？A股何时才能迎来方向性选择？文华财经【机构会诊】板块邀请资深股指期货专家为您探讨。

【文华财经】：早间公布的4月官方及财新制造业走势不一致，原因是什么？当前中国经济是否仍处在强势复苏阶段？

弘业期货金融研究院宏观金融事业部研究团队负责人 张惠乾：官方PMI数据调研样本超过3000家，以大中型企业为主，且国有企业占比较高；而财新PMI数据样本企业400多家，以民营企业、中小型企业为主。因此两者的表现存在一定差异。

进一步观察官方PMI的分项数据，我们发现，大、中型企业PMI分别为51.7%和50.3%，低于上月1.0和1.3个百分点；小型企业PMI为50.8%，高于上月0.4个百分点，其中生产指数和新订单指数均连续两个月回升。这种大中小企业之间的结构性差异，反应出的趋势与财新制造业PMI是一致的。

有调查企业反映，芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0%，企业原材料采购周期持续延长，正常生产活动受到一定影响。这意味着供应链还远远未恢复到正常水平，也意味着未来经济仍有进一步扩张的动力。

随着全球疫情逐步缓解，一方面外需仍将继续恢复，另一方面全球供应链也将逐步恢复，供需两侧都支撑经济继续复苏。

国泰君安期货金融衍生品研究所股指期货高级研究员 毛磊：财新制造业PMI侧重反映中小企业经营状况，官方制造业PMI更多反映大型企业状况。受疫情影响，国内经济数据，例如生产和需求端数据，此前表现也多有分化。当前海外疫情在部分国家仍有蔓延，对中国的进口需求依然较大。我们认为财新PMI可能更多受外部需求拉升提振，对民营中小企业出口的需求增加，带动财新PMI数据回升。今年一季度，受去年同期低基数影响，国内经济数据同比读数均出现超常规增长，但这并不反映真实的经济动能。从环比数据看，今年一季度GDP环比读数较去年四季度环比增速下滑，显示经济实际上边际在趋缓，后期若疫情造成的供需错配减弱，带动中国出口动能回落，加上国内地产、地方债领域防风险对经济动能的压制，下半年看中国经济动能回落的压力依然较大。

中信建投期货金融衍生品部股指期货研究员 严晗：这种不同主要是样本选取的不一致导致的，官方PMI由统计局统计发布，样本企业达到3000家，并且以大中型企业为主，而财新PMI按照Markit公司统计惯例编制，样本数只有400家，以中小企业为主；4月官方PMI略低于预期，其中大、中型企业PMI分别为51.7%和50.3%，低于上月1.0和1.3个百分点，而小型企业PMI为50.8%，高于上月0.4个百分点，自3月以来中小企业制造业PMI显著回升主要原因是政策扶持力度的加码，例如前段时间的小微企业税收优惠、普惠小微企业贷款延期还本付息等；自去年7月以来，制造业PMI基本维持在51以上，尤其是去年11月PMI超越52，而今年3月以来，官方PMI连续低于预期，3月社融数据也印证了信贷周期的拐点，国内经济强势复苏阶段已经基本过去，政策主要目标是维持稳增长和结构性调整，此外部分国家疫情反弹，外需仍然保持强劲，是让当前制造业PMI在51以上的一个关键原因。

申万期货金融期货研究所股指期货分析师 贾婷婷：官方PMI和财新PMI数据不同主要由于两者统计的范围不同，官方PMI数据是由国家统计局统计发布，数据调研以大中型企业为主，样本超过3000家，而财新PMI数据主要反映中小型企业的情况，样本数量400多家。

虽然两者的数据走势不一致，但整体上均表明我国经济仍处于扩张状态，但增速有所下降，经济恢复最快的阶段已经过去，内外需均有所放缓，4月新订单指数和新出口订单指数分别回落至52%和50.4%。后续我国经济的复苏步伐还需观察海外疫情情况，如果印度疫情进一步恶化并拖累全球经济恢复，预计对我国出口刺激可能仍会维持一段时间。

【文华财经】：今年以来全球大宗商品价格持续拉升，近期国内相关行业供给侧收缩令国内商品价格上涨，通胀预期再度增加，你认为中国当前通货膨胀的忧虑大吗？是否会对货币政策产生制约？

弘业期货金融研究院宏观金融事业部研究团队负责人 张惠乾：由于去年疫情全国封城期间工业品价格基数较低，预计今年3-5月份PPI、核心PPI、核心CPI等通胀指标看起来会“来势凶猛”。这样短期难免对市场预期产生影响，短期内货币收紧的担忧可能会加剧。

但是我们认为，非常态化的数据参考价值有限，更应该关注6月份之后的通胀数据。预计6月份之后，低基数因素影响逐步消失，PPI当月同比、核心CPI当月同比等指标有望开始高位企稳。

鉴于2008年金融危机之后通缩风险远大于通胀风险，当前主要央行的货币政策框架都强调关注平均通胀，对于短期通胀高企的容忍度相较以往大幅提升。在欧美货币政策更倾向于按兵不动、全球疫情仍存在较大不确定性的背景下，中国央行的货币政策可能会继续“不急转弯”，对于短期通胀数据保持一定的容忍。当然，货币政策不会永远保持目前的宽松状态，随着欧美经济复苏、充分就业、通胀持续保持在目标上方，逐渐紧缩的大方向应该是比较明确的。只是在节奏上，可能在目前的时间节点上会显得更有定力一些。

国泰君安期货金融衍生品研究所股指期货高级研究员 毛磊：工业品价格上升，主要两个原因，第一是去年同期低基数，也就是统计意义上的因素影响；第二个原因是，疫情下供给受限，需求因为海外财政刺激，并没有因疫情回落，所以供给减少需求维持甚至增加，造成了短期的供需错配，支撑价格。不过，后期随着疫苗的使用，下半年疫情逐步控制，加上下半年低基数的效应也在减弱，因此二季度PPI冲高后下半年物价存在回落趋势。偏高的PPI读数并不会持续维持。当前货币政策最大的扰动并不是通胀，的确我们面临一些政策收紧的压力，但主要是去年抗疫时宽松的流动性环境回归常态化的要求使然。趋势来看，政策稳健中性的方向不变，在经济持续企稳环境下，政策面更注重防风险，如地产领域、地方债风险。这是政策面主要关注点和政策着力点。

中信建投期货金融衍生品部股指期货研究员 严晗：当前价格持续上涨所展示的通胀可能只是暂时性的，没必要过于忧虑，首先国内并没有在疫情期间大规模超发货币，在经济已经复苏至疫情前水平后，产能已经基本恢复正常，CPI并没有快速走升，而PPI也是随着海外原材料价格的上涨才略超预期；海外通胀外溢是最需要考虑的因素，欧美经济随着疫苗的大面积接种加速复苏，但新兴市场疫情反复，需求提升快于生产的恢复，另外美元指数也在4月回落，因此阶段性大宗商品涨价，但随着下半年和明年新兴市场产能的复苏，同时美元指数受美国刺激政策下基本面强劲和美债收益率上升而利好，大宗商品价格难以持续高速增长；在海外流动性外溢不会过快到来的背景下，国内政策重点是支撑经济平稳复苏，缓解信用收缩的影响，因此货币政策收紧速度并不会太快。

申万期货金融期货研究所股指期货分析师 贾婷婷：当前我国依然存在价格上涨的压力，4月公布的生产资料价格环比上涨1.7%，上游原材料端价格上涨速度快于中下游产品速度，预计4月PPI同比仍会大幅上行。这主要还是由于供给端和需求恢复共同造成的。虽然通胀方面有一定压力，但货币政策转向可能还是要根据经济情况，当前全球疫情风险仍未解除，我国经济结构仍然有待改善，且当前货币政策以偏中性为主，预计短期不会有太大的改变。

【文华财经】：3月以来，A股一直围绕3400点震荡，这背后的逻辑是什么？未来何时才能迎来方向选择，方向又在哪里？

弘业期货金融研究院宏观金融事业部研究团队负责人 张惠乾：根本逻辑在于市场行情的驱动力正在从货币宽松、利率下行，切换到经济复苏、盈利上行。

2019-2020年的结构性牛市中，成长风格与周期（价值）风格之间的结构性分化非常大。过去两年大幅上涨的是食品饮料、医药、TMT等成长性行业，以及各行业的龙头企业；这些企业未来的业绩增速预期比较确定，过去两年货币宽松时期主要靠“拔估值”获得股价上涨。而以煤炭钢铁有色等为代表的强周期行业，过去两年涨幅很小，很多个股甚至没涨。

2021年，随着经济复苏、通胀上扬，货币政策收紧预期强烈，过去两年的结构性牛市的基础逻辑——货币宽松、利率下行，受到严重挑战；成长性行业、“核心资产”等随着货币收紧预期而先后出现了大幅调整。3月份欧盟第三波疫情抬头、经济复苏延后，货币收紧的预期也相应延迟，使得这类股票出现了一波反弹。而随着经济复苏、商品价格上涨，周期性行业如钢铁、煤炭等行业的业绩开始释放，其股价表现比较强势；尽管在3月份欧盟第三波疫情抬头的时候短期调整，但随后再度上涨。

市场的方向选择仍然取决于全球疫情缓解、经济复苏进程以及货币政策收紧的节奏。目前金融市场的基本假设是疫苗有效，美国疫苗推广快于欧盟，主要发达国家在2季度将陆续进入全面复工复产阶段；而发展中国家疫苗推广慢于发达国家。但是，值得警惕的是近期印度疫情失控再度爆发。如果由于病毒在印度加速变异导致疫苗的有效性受到挑战，那么超预期的疫情将对宏观经济和金融市场产生较大的冲击；如果印度疫情不影响疫苗的有效性，那么它对全球疫情、经济复苏的影响总体还比较温和。

在疫苗有效的前提下，需要关注欧盟疫苗接种进度、欧盟经济的复苏进程。目前预计2季度末欧盟的疫苗接种将取得较大进展，欧盟再次全面复工复产、经济复苏进程将显著加快，全球经济将可望出现一个共振复苏阶段。届时，货币政策收紧的预期可能会更为强烈。

在这样的背景下，前期涨幅较大的成长股仍将面临估值水平回落的压力，未来更可能是以横盘宽幅震荡的形式，等待业绩增长消化目前的高估值。而随着经济复苏、周期行业的盈利的增速在一段时间之内会快于利率的上行速度；周期股仍有进一步上涨的动力。

因此，市场可能在6月份出现方向选择。未来可能仍然是结构性行情，只不过结构发生了切换，可能呈现成长股震荡、周期股上涨，指数整体震荡上扬的格局。

国泰君安期货金融衍生品研究所股指期货高级研究员 毛磊：4月以来，美债收益率上行放缓，加上核心资产已有显著调整，在缺乏更进一步利空情况下下方韧性显现。但流动性边际收紧的中期趋势难改，无力显著反弹。结构方面看，抱团股财报表现不一，核心资产表现分化。资金继续青睐周期品，但其占指数权重不高，对指数贡献偏弱。因此行情出现上有顶，下有底的状况。展望5月，流动性收紧预期难以转向，但市场对此已有较充分预期；经济不会出现快速下行，基本面延续上有顶下有底的格局，预计行情存量博弈格局或延续。重点持续关注美债长短端利率变化，国内对后期政策定调等因素。在大环境不出现显著超预期因素情况下，预计现货端结构性行情依旧，但指数层面整体上趋势性方向或不明显。后期，若美联储进一步释放收紧预期，我们认为市场突破方向即在于这一利空带来的下行风险。

中信建投期货金融衍生品部股指期货研究员 严晗：虽然核心资产估值出现了一定程度的回调，微观结构有所改善，但是大盘蓝筹为主的上证50和沪深300估值仍然在中高位置，增量资金观望为主，两市成交额快速回落，情绪降至低点，伴随着信用周期的拐点，市场对今年收益预期更低，这也是市场难以强势反弹的原因；但另一方面，海外流动性外溢，北向资金在三月以来已经净流入超700亿元，同时资金面维持宽松，长短端利率均有下行，这也让市场有所支撑；从行业角度看，顺周期中钢铁、煤炭、有色金属、采掘、公用事业在3月以来涨幅较大，并没有让指数单边下行。目前来看，市场对通胀的关注度是比较高的，短期通胀上行也会令投资者担忧货币收缩从而更加谨慎，整体A股存在压力；结构上，盈利兑现是市场主要关注点，目前可以关注两个方向，一是二季度大宗商品价格上涨的背景下，受益于顺周期中上游盈利增强的有色金属、钢铁、基础化工等板块有基本面支撑，二是估值较低和盈利在一季报兑现的中盘蓝筹也是机构布局的方向。

申万期货金融期货研究所股指期货分析师 贾婷婷：短期A股基本面没有发生太多变化，海内外也没有重大事件发生，A股较难突破当前的区间，预计仍需震荡整理后才能展开趋势性行情。当前A股整体上上行和下行空间都较为有限，需要等待相关催化事件。五一长假期间，留意海外资本市场走势，预计节后股指波动会有所加大，在无重大利空出现的情况下，预计还是以偏多为主。