国债期货市场自3月以来显著回升，进入4月上行趋势得以延续。央行连续实行等投放操作，MLF平稳续作，继续释放稳定信号。4月税期资金面并未如市场预期的那样出现明显波动，专项债集中供给延后，利率债供给压力低于市场预期，市场流动性维持平稳。市场处于数据真空期，目前债市氛围依然较好。进入5月，期债反弹能否持续？

经济延续修复进程

2021年一季度，受上年低基数及当前经济持续修复拉动，GDP同比增速达18.3%，符合市场普遍预期，显示宏观经济正在延续去年二季度以来的修复进程。在修复进度方面，为消除低基数影响，以2019年一季度为基数，一季度GDP两年平均增长5.0%，仍不及2019年6.0%的增速，也略低于央行工作论文最新测算的今年5.7%的潜在增长水平。这表明，后期经济增长动能还有进一步修复空间，但前期高景气的生产增速回落。消费和制造业投资虽有所修复，但远未恢复到疫情前水平，还需要警惕经济动能见顶的风险。

图为社会融资规模

2021年3月金融数据，3月M2同比9.4%，前值10.1%；M1同比7.1%，前值7.4%。新增社会融资规模3.3万亿元，前值1.7万亿元。新增人民币贷款2.73万亿元，前值1.36万亿元。3月社融增速下行并逐渐向名义GDP增速靠拢，整体正常扩张。表内信贷仍然旺盛。除了2020年，3月信贷表现仍强于历史同期，且结构持续优化，经济内生融资动力仍然强劲。在“稳杠杆”的背景下，社融增速应与名义GDP增速大致相当，3月增速的收敛主要是基数导致，后续高基数的拖累将逐渐减弱，内生融资动力或继续保持强劲，后续信贷政策预计偏严以实现“稳杠杆”目标。

货币政策以稳为主

近两个月来央行连续实行等投放操作，4月整体资金面平稳，流动性总体充裕，资金到期压力小，地方债发行节奏偏慢，央行整体对冲力度较为克制。MLF平稳续作，继续释放稳定信号。同时4月LPR报价连续12个月不变。LPR保持不变，与经济复苏进程整体适应。此前国务院金融委会议强调要保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性。结合一季度金融数据，我国当前货币政策总体仍维持中性适度，以稳为主。

图为央行公开市场操作

从央行的货币政策工具操作态度看，近期央行货币政策调控更加重结构，总量调控较为保守，保持流动性合理充裕的同时关注通胀水平。预计货币政策操作将根据实体经济复苏中出现的新变量，加大相机调节力度。政策利率大概率保持不变，LPR继续保持平稳，但会通过加大对国民经济重点领域和薄弱环节的结构性支持力度，精准引导小微企业综合融资成本稳中有降。

专项债集中供给延后

4月专项债集中供给延后，利率债供给压力低于市场预期。2021年4月地方债发行提前两日收官。截至4月28日，当月地方债共发行7758.23亿元，其中新增地方专项债2056亿元，新增地方一般债1343亿元，地方再融资债4359亿元。较3月大增逾六成，并创下近八个月来新高。4月最后一周，地方债发行规模达1858.6375亿元，较上一周减约三成。受2020年11月地方债发行新规影响，发行期限以10年以下（含10年）为主，占比达到81%。

5月已披露的待发额度约7663亿元。截至2021年4月28日，18个省、4个计划单列市披露了5月计划，合计待发行7663亿元（新增地方债5454亿元、再融资债2209亿元）。4月未发完计划额度1202亿元，可能递延至5月。此外，2020年地方债发行大省中，江苏、河南、安徽、江西暂未披露5月地方债发行计划。

财政部国库司副主任许京花称，目前本年度新增专项债额度还未全部下达。今年地方债整体实际发行规模可能受上半年宏观经济回暖会较之前市场预期缩减，发行速度亦可能较市场预期放缓。目前看，专项债集中供给可能延迟到下半年经济下行压力较大时发行，对经济起到托底作用。5月政府债的高额供给压力是市场较为确定的，资金面将迎来考验。

综上所述，宏观经济正在延续去年二季度以来的修复进程，后期经济增长动能还有进一步修复空间。但前期高景气的生产增速回落，消费和制造业投资虽有所修复，远未恢复到疫情前水平，需要警惕经济动能见顶的风险。预计货币政策操作将根据实体经济复苏中出现的新变化，加大相机调节力度。MLF等政策利率大概率保持不变，LPR继续保持平稳，但会通过加大对国民经济重点领域和薄弱环节的结构性支持力度，精准引导小微企业综合融资成本稳中有降。地方债方面，本年度新增专项债额度还未全部下达，今年发行窗口安排会相对集中。5月政府债的高额供给压力是较为确定的，资金面将迎来考验。目前市场暂时进入数据真空期，市场将大概率延续此前经济处于修复进程中，流动性稳中偏松的逻辑。5月利率债供给压力担忧再起，市场不确定性仍存，短期国债期货还存在一定回调压力。