在2008年的那场骇世金融危机中，商品交易顾问却取得了惊人的业绩。然而，当世界经济在2009年逐渐复苏的时候，他们却裹足不前。是否正是那场金融危机才让世人关注到商品交易顾问这个群体呢？

在2008年岁末那段灰暗的日子里，股市螺旋下挫，世界经济流动性耗竭，管理期货公司一筹莫展，束手无策。

多少年来，特别是在主流市场趋势下行时，期货公司的销售量与这些主流市场相关甚微。现在，我们就能证明这一点。

回想那场金融浩劫，数以百万计的投资者眼睁睁地看着他们的证券组合资产化为泡影。然而，许多交易管理期货的商品交易顾问（Commodity trading advisors，CTAs）却创造了正的投资回报。

2008年10月、11月和12月，正当其他投资交易急剧萎缩之时，巴克莱商品交易顾问指数(Barclay CTA Index)却创造了3.45%、1.87%和1.28%的收益率。从2008年全年来看，该指数投资回报率竟高达14.09%.

商品交易顾问曾吸引了先前摒弃资产级别投资（the asset class）的机构投资者和个人投资者们的广泛关注，并一度试图通过深度调查在第一时间向世人展示他们的优越。然而，在2009年早期，全球各国政府向不景气的市场注入热钱，施展营救金融机构的计划，从而使得许多全球最主要宏观趋势引领证券市场加速反弹，原本急剧下挫的趋势戛然而止。这自然是证券市场的福音，然而，对于依赖全球宏观趋势的商品交易顾问而言，这却不是一个喜讯。

结果表明，资产级别投资在2009年的表现逊于证券市场，巴克莱商品交易顾问指数(Barclay CTA Index)收益率报收-0.10%。2010年第一季度，该指数收益率为-0.42%。

现在的问题是：正当全球经济复苏之际，那些因为管理期货在市场衰退时表现优良，而将其纳入证券组合的投资者是否依然会保留管理期货？或者，他们是否又将追慕其他有不凡收益的产品？

坚定的市场追随者

管理期货交易员，亦称为商品交易顾问，通过投资多样化资产类别（从农贸商品和金属到股票指数和通货）的远期、期货或期权获取收益。许多商品交易顾问交易一种或多种资产的专用或多样化资产组合。

然而，商品交易顾问的特征不仅在于他们交易的产品，而且在于他们交易的方式。最常见的策略是追循市场走势，即用技术数据预测未来价格的运动。

这些交易员大约占了所有商品交易顾问的80%，他们借助精密的计算机算法求出进入和退出交易的最佳时间，就像决定相对于投资组合或市场的最优交易规模一样。这些交易可以在一天内完成，中期或长期交易则可持续数月。

在交易时，系统型商品交易顾问很少或基本不自主处理，他们一般会花费大量时间设计出他们所使用的系统将如何解释市场数据，例如价格变动、通货膨胀或就业等数据。一旦该准则投入到运作中，那么他们就会静观其变，时而稍作调整，时而显著修正。

然而，需要强调的是，管理期货交易员并不试图彰显价格变动的来源，也不是在特别的投资方向上增加冲击量，而只是简单地利用价格变化本身的优势，仅此而已。

美国加利福尼亚州另类投资交易经纪人史蒂芬·克拉威特（Stephen Klawitter），从事指导客户投资对冲基金和管理期货的业务。他指出：“管理期货并非基于投资方向观的博弈，而是在反应波动函数的价格上的较量。”

脱颖而出

商品交易顾问的生存之本在于市场的走势，而不是交易资产的保值增值状况或稳定性。这就要求他们必须竭力实现其核心价值取向：与其他市场脱离关系。

克拉威特说：“一直以来，相关性不足是管理期货的显著特征，甚至在很多时候，它与大多数传统资产级别和市场表现出零相关或负相关。在过去的十年里，已经有大量的股本回撤，这就使得人们将注意力转向非相关性，管理期货便是这场运动的主要受益者。”

1998年俄罗斯政府债券违约，2002年科技股泡沫破灭，2001年9·11恐怖袭击以及2008年次贷危机爆发，这些不利因素最终都成就了商品交易顾问的非凡业绩。

反周期运行

在正常或牛市市场，例如从2003年到2005年期间，商品交易顾问所创造的收益率一般较低。2008年岁末，当世界经济面临貌似无限期的宏观趋势摧残时，商品交易顾问的业绩却逆市走高。由于全面的趋势出现在他们交易的所有市场，因而系统趋势追随者由此受到庇佑。

在次贷危机得到控制之前，由于美国联邦储备委员会下调利息率，商品交易顾问从2007年年末开始就从市场趋势中获益。

克拉威特说：“消减利率给商品带来了巨大的恩惠，同时，也引发了美元大量销售。因此，即便是在危机爆发之前，CTA就已经掌握了那些趋势的全面优势。”

之后，随着次贷按揭崩溃演变为全球金融危机，商品开始抛售，美元止跌回升，这新一轮的市场趋势又成为商品交易顾问获益的天赐良机。

然而，随着2009年各国政府启动经济稳定器，使得这轮市场趋势几近耗竭。后市变得更加扑朔迷离，即便对商品交易顾问而言，也不例外。

正如2009年下半年，人们预期金价会出现显著的变化，而事实上，黄金市场既没有方向上的变化，也没有明显的价格波动。

芝加哥期权交易所波动率指数（The Chicago Board Options Exchange’s Volatility Index，CBOE VIX）追踪标准普尔500指数近期波动率，在2009年全年下跌，与年初相比跌幅超过60%。

公平交易

2010年如期而至，投资者是否会依然保留管理期货？现在看来，答案似乎是一些人暂时转投其他热门资产，而另一些人则相信市场上行时期收益率滞后现象是对市场下行时期资产保护的价格补偿。

对大多数人来说，这些投资的流动性有着极大的吸引力。都部灵安贝资本（Dublin-based Abbey Capital）通过商品交易顾问基金（Fund-of-CTAs）和全球宏观管理者基金（Fund-of-global macro managers）筹得25亿美元客户投资资金，其主管麦克·斯威夫特指出，管理期货能够按照预期设计精确执行，他们在走低市场中逆市攀升，但几乎同等重要的是，他们也能在其他市场缺乏流动性时向投资者提供可观的流动性。

与其他可供选择的类似于对冲基金的投资策略不同，投资管理期货的客户无须将自己的资产投入到基金当中去，而是各自拥有个人管理账户。投资者一般能够随时回收资金，而不像对冲基金那样必须等到特定的月份或季度在赎回窗口回收资金。

不幸的是，在2008年收益率和流动性的有效组合实为凤毛麟角，这就意味着当众多投资者面临流动性问题时，他们不得不从基金（通常是他们的组合中表现最好的资产）中回撤资金。

推进增长

尽管如此，在经历18个月的下行走势之后，资产现在已经稳步回归均衡。商品交易顾问宣称投资者比以往更加关注资产级别投资。

自2001年起，新际集团（Newedge）就是拥有运营CTA研究团队的期货交易代理商，其驻芝加哥主管布朗·沃尔斯（Brian Walls）指出：“现如今，投资者愈发注重投资的流动性。他们记得CTAs曾承诺在这方面值得信赖。投资者知道自己拥有什么，亦知道它的价值，并且也知道只要自己需要就能获得它。”

分类资本（Aspect Capital）主要投资于管理期货，其客户资金达到36亿美元。分类资本驻伦敦主管克里斯托夫·斯图安特（Christopher Stuart）指出，由于短期投资者试图在证券市场的显著复苏中获取收益，致使2009年的资产级别投资资本化程度远不及2008年强烈。然而，分类资本依然吸引了不同投资群体的兴趣。

斯图安特说：“很明显，长期投资者注意到CTAs在2009年的执行不力主要是由于缺乏趋势捕捉机会，而其在2008年所展示出的稳定流动性依然持续。”

结果，分类资本引来了新客户的兴趣，特别是养老基金（不仅包括美国和欧洲，同样包含来自亚洲的养老基金）。

斯图安特说：“截止到今天，当你将2008年和2009年视作整体来考虑时，你就会发现CTAs实际上取得了正值收益。同期相比，其他大多数投资策略都是净亏损的。正是资产级别投资的不俗的年度表现，使得人们意识到该投资策略更加适合于长期投资，而非短期持有。”

总之，管理下的产业资产预期看涨。目前，巴克莱商品交易顾问指数（Barclay CTA Index）数据显示，该类资产价值达到2136亿美元，相比2001年的413亿美元和2008年年终的2064亿美元，该类资产保持增值。

数据库统计报告显示，这些资金投资于1057个CTA计划。其中，超过60%的交易地点指定在美国，20%指定在欧洲，差不多10%的交易地点指定在加勒比地区。

只待东风

既然流动性已经成为管理期货议论的前沿，那么收益率自然就是问题的全部。

全球经济增长正在聚集能量，市场趋势是否会为CTAs所支配？

2010年至今，尽管巴克莱商品交易顾问指数在第一季度下跌了0.42%，但在3月份却上涨了1.28%。年度至今，农贸交易者业绩最佳，收益率高达3.01%，通货交易者的收益率为1.24%，人为判断交易者指数获益0.28%。然而，巴克莱分散型交易者指数却损失了1.24%，系统型交易者指数下跌了0.8%，金融/金属交易者指数损失了0.6%。

巴克莱集团3月份荣登CTA高效运营榜。2月份资产超过1000万美元的最高运营方案则出自改革资本集团（Revolution Capital Group）的马赛克方案（Mosaic programme），当月收益率高达22.48%；其次是达克兰资本（Dacharan Capital）的高敞口方案 (High Exposure programme)，其当月收益率为17.86%；此外，希顿·斯坦道尔的（Heyden & Steindl）的顿巴黄铜Ⅱ计划当月收益率为10.73%。

展望未来，安贝资本（Abbey Capital）的斯威夫特相信，在不久的将来就会出现适合CTA利用的市场变动。他指出：“在过去几年里，各国推行的扩张性货币政策将不可避免地引发通货膨胀，我们希望看到通胀之后的市场趋势。由于通货膨胀是非常特殊的市场趋势，因而对管理期货来说，这将是天赐良机。”

约翰·W·亨利有限公式首席运营官韦伯斯特坚信，像希腊和葡萄牙这样的国家，其反复无常的违约和复苏已经给趋势追随者造成了恶劣的交易环境。

然而他也指出，CTA在3月份表现积极。他认为这是由于各个市场基于自身的基础资产以其独特易变的方式逐步复苏，而不是受到诸于政府政策等外部压力的抑制。

选择最优的投资组合

据新际集团沃尔斯所言，最佳的市场投资方式是集合两个或三个大型CTA管理者，将其与四个或五个较小的利基交易者构成组合。尽管大多数核心资本主要集中在最大的管理基金中，如同驻伦敦分类资本、温顿资本和曼金融（Winton Capital and Man Financial）以及康涅狄格的格雷厄姆家族资产管理（Connecticut’s Graham Capital Management）等，但最近几年这些公司间的相关性出现分散，使得所有主要CTA交易者的超级组合显得弱势有效。

沃尔斯说：“正是由于分散化的影响，利基投资策略引来了投资者更多的关注。这些投资者主要是短期交易者、专业部门交易者以及只进行商品交易的交易者（不论是技术交易者还是随机交易者）。”

多年以来，管理期货市场被分成两个阵营：一个阵营是掌管超过10亿美元资产的大CTAs；另一阵营则是掌管小型家庭和朋友们的资金的小交易商们。

掌管数亿美元资产的中等期货管理基金已经退出或正在退出该行业，从而显而易见的是，这个行业的基本特点即是穷人和富人之分。CTA的专家说，少数的管理基金控制了很大份额的资产。然而，在即将到来的一年里，专有管理期货平台将会被扩大，这可能有助于提高CTAs在制度因素方面要求的信誉级别。

在2010年4月，德意志银行（Deutsche Bank）宣布，打算通过数据库筛选机制（DB Select）选择出一种积极的扩张策略，用以扩充CTA专业平台，将大约35亿美元的资金分配到91个基金。预计在2010年年底，CTAs的数字将会扩增20个。此外，AlphaMetrix CTA专家基金拥有60个商品交易顾问，希望能够在2010年年底增加30—60个基金。

最优的投资策略

然而，赛维诺资本管理公司（Cervino Capital Management）的创始人兼常务董事，执行管理账务研究的首席投资战略家迈克尔·福兰克福特（Michael Frankfurter）指出，并不仅仅是聚集资金的行为区分了穷人和富人。他认为：“期货是一个零和游戏，所以每一个赢家后面都有个输家，同样，每个输家后面都有个赢家。因此，当考虑资产级别投资的表现的时候，有必要查看整个商品池的表现，包括商品交易所基金。”

福兰克福特认为商品类交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund, ETFs）并非管理期货范畴的一部分，但从技术上来说他们也是管理期货。虽然他们都已证券化，但如果你调查研究任何商品类ETF的结构时，你就会发现一般来说它就是一个商品池。然而，期货零和游戏的性质以及商品ETF的出现对CTAs来说则是个好兆头。

福兰克福特指出：“精明的投资者认识到，要想获得商品获利风险头寸，就必须采取积极的管理策略。CTAs提供了这种积极的管理策略，然而商品ETFs却没有。因此，我相信商品ETFs只是代表了愚蠢的投资资金，而CTAs则代表聪明的投资策略。”

在新际集团任职的沃尔斯同样认为，商品ETFs将会在未来几年里与CTAs产生有趣的对比。你可以在商品期货交易中占据一个头寸，就能够比较容易的获取商品市场大量的数据。或许这也表明了特定的商品可能存在着大量的脱位现象，倘若果真如此，那么ETF将会毫无疑问地流向那里。

信赖监管部门

其他方面的改进包括监管方面问题。像其他的期货交易商一样，进行能源期货交易的CTAs正观望是否存在持仓限额，或什么样头寸限制将会有所突破。

沃尔斯认为，有很多CTAs会基于市场的波动和流动性去权衡他们拥有的头寸。因此，一个虚假的约束会迫使人们将其在市场中持有的头寸降低到某一特定水平，他们这样积极的需求水平会对CTA模式制造诸多问题。

同样表现出监管方面的问题是，随着美国参议院开始就重大金融改革、场外衍生工具开始流向清算机构以及交易所交易模式转变展开争论的时候，这些新市场会不会参与到CTA的投资策略？一切都未能得到证实。正如Walls所说:“改革意味着CTAs交易市场投资组合将会在未来几年内发生改变。”

对管理者和投资者来说，这可能是一件好事。因为，CTAs定位趋势的机会越大，其相关性就会越好。同时，管理者期望2010年的市场能够让他们展现出卓越的运营效率，从而引领新一轮投资热潮。太多的人希望看到市场能在预期的方向波动了。