4月中旬至今，美股再度陷入高位盘整行情，走势继续分化，其中反映工业景气的道琼斯指数和反映经济复苏情况的标普500指数相对坚挺，但是代表成长股或者科技板块的纳斯达克指数创新高之后再度回落。

对于美国股市走势，我们认为短期估值调整的压力还不大，但在三季度可能迎来较大的调整，尤其是科技股未来调整的风险最大，主要逻辑在于以下几个方面：

美国科技公司一季度财报显示盈利还强劲

截至4月29日，美国互联网大公司微软、谷歌、苹果、奈飞、Facebook均已公布2021年一季度财报，五大公司业绩和利润同比均有大幅增长，尤其是净利润，增幅大多在100%以上。2021年一季度收入最多的是苹果，收入895.84亿美元；其次是谷歌，收入553.1亿美；微软排名第三，收入417.06亿美元，同比增长19%，为2018年来最大季度增幅；Facebook收入261.7亿美元，超过奈飞的71.63亿美元。

美国财政补贴刺激散户进场，美股短期获得支撑

美国经济复苏势头还在持续，且美国财政补贴不断刺激散户涌入市场，短期美股暂时不缺增量资金。美国公布一季度实际GDP年化季率初值，数据录得6.4%，远超前值的4.5%，也高于预期的6.1%。市场继续期待美国服务业接棒工业制造业复苏。目前，美国服务业就业人口较疫情前（去年2月）减少人数仍居各行业首位，休闲和酒店业、教育和保健服务、专业和商业服务就业人口减少人数分别为313.4万人、117.2万人、68.5万人，占就业人口减少数量的70%。

在美国财政补贴落地的情况下，美国居民现金流较为充裕，这刺激美国个人投资者不断涌入美股市场，使得高估值的美股短期获得支撑。摩根大通最新统计数据显示，4月美国家庭持有股票占其金融资产总比例升至41%，为历史最高水平。2—3月美股调整并未吓退投资者。研究公司Vanda数据显示，与标普500指数日内上涨1%相比，该指数日内下跌1%的时候，散户倾向于买入更多股票。

美联储对经济复苏前景依旧信心不足，提高对通胀的容忍度。美东时间4月28日，美联储会后公布，美联储货币政策委员会（FOMC）的委员一致同意，将联邦基金利率的目标水平保持在0—0.25%不变，符合市场预期，同时决定，超额准备金利率（IOER）仍维持在0.10%，贴现利率维持在0.25%不变。

然而，我们认为二季度末三季度初，美股可能迎来较大的下行风险，出现经济复苏放缓、通胀预期回落和货币转向三大利空共振式利空。

通胀环境不利于股市，下半年美股可能迎来下行风险

首先，美国通胀压力较大，当前市场供应还面临较大的约束，美联储可能对通胀压力有所低估。当前核心CPI之所以没有升至2%以上，主要是服务业受疫情抑制，工业制造业和建筑业、房地产可能已经出现过热的迹象。美国进口物价指数在3月同比增速攀升至6.9%之后，我们认为美国面临较大的通胀压力。此外，随着美国疫苗接种推进，美国消费支出回升，通胀压力也会增大。2021年一季度，占经济总量68.2%的消费增长了10.7%，而在上一季度增长了2.3%，我们预计5—6月美国核心CPI很可能突破2%。

其次，就业市场方面，预计美国就业恢复到疫情前70%左右，美联储就有可能削减QE。美联储主席鲍威尔表示，不会允许通胀大幅超过2%，也不会允许通胀长时间超过2%。因而并非不关注通胀，而是当就业市场逐渐恢复到70%—80%区间的时候，美联储可能会沿着2013—2014年的路径削减QE，预计7月发出缩减QE的信号，四季度正式削减QE。4月，圣路易斯联储主席布拉德也给出一个讨论缩减QE的条件，即缩减的讨论可能将在疫苗接种率达到75%时提上日程。根据测算，美国实现75%人群接种需要到7月以后。

再次，通胀环境对股市而言，从历史上看大多数时间，通胀是不利于股市上涨的。20世纪70年代滞涨期，美国股市几乎没有上涨，其中标普500指数收盘价就没有突破过110点。2000年，美国核心CPI持续在2.5%以上，美股泡沫破灭。2006年6月至2007年3月，美国核心CPI同样在2.5%以上，美股触顶回落。

图为美国核心CPI和美国标普500指数收盘价历史对比

从4月美国制造业PMI分项指标物价指数来看，物价指数为89.6%，比3月的85.6%上升4个百分点，创下2008年8月以来最高纪录，这意味着美国通胀压力继续加大。上一次，ISM制造业PMI分项指标创下如此高的纪录是在2008年，当时美国CPI同比增速超过5%，核心CPI同比增速也持续站在2%以上。而4月ISM制造业PMI回落主要原因就是供应链紧张，且物价指数攀升和工人稀缺导致新订单和产出指数环比增速有所放缓。

最后，在通胀回升的背景下，尤其是当地产和制造业出现过热情况，美债收益率大概率会在后市攀升。短期美债收益率回落可能与美国财政部释放账户上的留存资金有关，但是随着未来美国增税落地，国债发行量必然会萎缩，叠加通胀压力，长短期美债收益率不会因美联储不紧缩QE或不加息而停止上升步伐。

运用微型股指期货管理未来美股调整的风险

最重要的是，尽管2021年一季度个人消费支出环比折年率升至10.7%，但是我们看到美国个人储蓄在去年四季度回落之后再度攀升，这意味着疫情反复和疫情过后，居民预防性储蓄不会很快下降，这不利于美国消费的回升，或是未来美股调整的另外一个风险点，因此投资者可考虑运用芝商所旗下的微型E-迷你股指系列期货合约对冲潜在的风险。这款产品最大特色是合约规模小，保证金要求相对更低，适合资金有限的投资者，而且因为是微型合约，投资者可以更精准地对冲股指的风险敞口变动，也更好地控制交易策略的风险/回报率。

图为芝商所微型E-迷你股指系列期货合约的日均交易量（ADV，按季度计算）

芝商所提供的数据显示，自推出以来，微型E-迷你股指系列期货合约已经交易了超过7.01亿份。2021年3月，四个指数（标普500、纳斯达克100、罗素2000和道琼斯工业平均指数）的微型期货合约ADV达到287万张，比2月21日增加了28%。微型E-迷你股指期货在3月4日达到了创纪录的507万张合约，其中微型E-迷你标普500、微型E-迷你纳斯达克100、微型E-迷你罗素2000于3月4日分别创下了220万、210万和432万张合约的交易纪录。