A股估值中枢可能正在上移

估值中枢水平的变化是许多资产配置策略的基石，因此估值中枢的系统性变化值得关注。当前A股自2008年后估值中枢出现下移，但借鉴美股1980年代以来估值中枢上行的经验，我们认为随着我国产业升级提高企业盈利水平、利率水平下行、居民资产配置由房转股，A股未来估值中枢有望上移。

1、估值水平三大决定因素

回顾美股和A股估值中枢变化历史，影响估值主要有三大因素：第一，基本面，宏观经济增速和微观企业盈利增速会长期影响估值；第二，利率水平，在盈利稳定的情况下，利率水平和估值中枢呈现反向变动；第三，资产配置偏好，居民配置越多的资产，估值往往越高。

基本面向好能够推动估值中枢上移。基本面对于估值中枢的影响可以从宏观基本面(即经济增速)和微观基本面(即企业盈利)两个角度来考察。宏观基本面角度看，经济增速对股票估值会产生正、反两方面影响，一方面经济增速的提高可能导致实际利率上升，从而抑制估值扩张；另一方面经济增速的提高代表着企业盈利增速的提高，从而促进估值扩张。从美股历史看，美国GDP增长率与标普500估值水平呈正相关，这说明宏观基本面对股票估值正反两种影响中，企业盈利增速提高促进估值扩张起着主导作用。微观基本面角度看，企业盈利能力对估值的传导路径在于影响对未来成长性的预期。企业盈利能力提高，ROE改善导致净利润增速提升，从而企业留存收益提升，则未来有更多的资金留存到未来企业的投资和营运当中，带动企业规模和营收的扩大。且在适应性预期下，当期的盈利增速变动，会决定未来的盈利预期，这种适应性预期主导的预期形成模式，意味着在估值水平和企业盈利之间存在一种正相关关系。

利率水平与估值中枢存在负相关。在现金流贴现估值模型(Discounted Cash Flow，DCF模型)中，通过将企业未来特定期间内的预期现金流(C*F_t)依据折现率(r)贴现到当前，即可得到公司当前价值(P)，因此从这一模型中可以看出股票估值中枢受自由现金流与折现率共同影响。在公司自由现金流不变的前提下，折现率与公司当前价值成反比，折现率越低则公司当前价值越高。长期国债收益率作为任何人都可以获得的无风险收益率，常被作为折现率的参考指标，长期国债收益率为代表的利率水平变化将引起股票市场估值中枢上下波动。随着利率水平上升，一方面基于资本的趋利性，利率水平上升使得股市收益相对下降，股票市场吸引力相对减少；另一方面，基于对企业生产经营能力的预期，利率上调伴随着企业借贷成本提升、偿债压力增大，对企业盈利水平的预期有负面影响，两种因素共同导致估值中枢下移。

配置力量与估值中枢存在正相关。从经济学供求理论逻辑来看，增配股票资产即是提高股票资产需求，更多资金流向股市后会推高股票资产相对价格，在财富效应作用下更多的资金进入股票市场，从而推动股票市场估值中枢上升。借鉴中国过去二十年房地产市场历史经验，社科院统计数据显示，房产在我国居民资产中的配置比例一直稳定在60%附近，固收类(存款、债券等)约为35%，权益类(股票、偏股型基金等)只有不到5%，长线资金的配置力量从资产的估值可以看出来，过去十年北上深的租金回报率基本在2%左右，对应50多倍的估值，这一估值很高且非常稳定。1980年代美股经验显示，随着科技服务产业发展推动居民增配权益资产，IRAs 和 401(K)的推出为股市提供大量长线资金，股市收益率开始跑赢房市，这一时期美股估值中枢也明显上移：1954-1980年期间，标普500 PE(TTM，下同)均值为15.0倍，波动区间为7.1-22.3倍，1980年至今，标普500PE中枢上升至18.6倍，波动区间也扩大至6.9-42.0倍。

2、借鉴美股经验：1980s后估值中枢上移

回顾美股历史，1980年是估值中枢变化分水岭。从绝对估值看，我们以美股代表性指数标普500为例，观察其1950s以来市盈率PE(TTM，倍)的变化趋势，可以发现1980年是美股估值中枢变化的分水岭，此后标普500估值中枢呈现上升趋势。具体来看，在1954/01-1979/12期间，标普500 PE均值为15.0倍，波动区间为7.1-22.3倍；1980年至今，标普500 PE中枢上升至18.6倍，波动区间也扩大至6.9-42.0倍。从资产证券化率代表的相对估值看，1980年后美股估值中枢也存在明显上移趋势。我们使用 “股市总市值/当年GDP”来衡量资产证券化水平变化，美国资产证券化率中枢呈现出与PE相同的变化趋势：1975-1980年资产证券化率均值为41.8%；进入1980s后，资产证券化率中枢大幅上移至101.4%。由此可见，无论从绝对估值还是相对估值角度来看，1980年以来美股估值中枢均处在不断上升的趋势当中。

我们在本文第一部分提出，宏微观基本面、利率、资产配置是影响估值的三大因素。1980年以来，宏观经济增速下台阶而微观企业盈利向上、以十年期国债收益率代表的名义利率持续下行、美国居民资产配置偏向股市是推动美股估值不断上升的三大原因。

企业盈利的上升推动美股估值中枢上移。我们在前文提出，1980年是美股估值中枢变化的分水岭，而美国宏观经济形势和微观企业盈利的变化是估值上升的重要原因。1980年以来美国宏观经济增速放缓，但此阶段中产业结构升级加速，企业盈利保持高增长。1950-80年美国实际GDP增速中枢为4.0%，1981-2000年中枢下移至3.4%，2001年至今进一步降至1.7%。企业盈利方面，1950-80年美国企业利润(经存货计价调整，下同)的增速中枢为7.7%，1981-2006年企业利润增速中枢上升至8.6%。根据约翰·博格所著《长赢投资》中的数据，1980和90年代美股业绩回报(股利+盈利增长)在GDP增速换挡时依然维持了增长趋势，高于1960s的水平。从上市公司盈利情况来看，1980年后标普500 ROE水平也处于上行趋势中，标普500 ROE(TTM，整体法)中枢从1975-1979年的13.9%上升到1980年至今的15.3%。宏微观基本面的分化原因主要源于产业结构优化，业绩更稳健的消费和科技推升微观企业盈利：从全行业企业利润占比看，信息业净利润占比均值从1950-80年的5.8%上升至1981-2000年的6.0%，批发零售业从9.8%上升至12.7%，而制造业从24.9%下降至15.5%。产业结构升级、微观企业盈利向上最终推动股市估值进入上行通道。

利率下行是美股估值中枢上移重要原因。利率水平与估值中枢负相关，美国名义利率近40年来呈现长期下行趋势，推动美股估值中枢不断上移。1970年代的两次石油危机导致美国通货膨胀居高不下，美国CPI当月同比均值从1960s的2.3%上升至1970s的7.1%，并且在1980Q3达14.8%。美联储为了抑制通胀，持续提高基准利率，美国十年期国债收益率均值从1960s的4.8%上升至1970s的7.5%，并在1980s初达到历史最高点15.8%。1980s后，美联储货币政策中介目标开始从利率目标转向货币总量目标，货币增速得到控制，通货膨胀水平快速下滑，十年期美债收益率开始下降。同时，1980s正值美国产业升级期，美国经济引擎由工业转型服务消费科技业，而这些产业的核心资产是知识产权和人力资本，以股权融资为代表的直接融资需求不断提升；另外，美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户(即IRAs计划)以及401(K)计划，使得养老金在这之后逐步成为美国的股权投资基金最主要的长期资金来源，其占股权投资基金的比重从1978年的15%逐步上升到了1994年的47%。以上两大因素推动下，1980年后美国资本市场繁荣发展，以十年期美债收益率代表的名义利率持续下行，美国股市和估值中枢整体上一直处于上升当中。

资产配置向股市转移推升美股估值中枢。1980年之后美国正式进入股权投资时代，居民资产配置偏向股市，股市收益率开始跑赢房市，美股估值中枢也相应抬升。美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户(即IRAs计划)以及401(K)计划，以IRAs和401(K)为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，推动了居民大类资产配置向证券市场转移，股市收益率开始水涨船高。1980年美国进入股权投资时代，产业结构转型升级，融资结构向直接融资转变，在1970-1986年美国直接融资占比平均仅35%，1986年后直接融资占比提升至50%左右。居民资产配置开始偏向权益资产，2019年美国居民配置权益类资产(股票+基金)的比例为34%，住房为24%，权益配置比例高于日本、德国、中国，美股自1980年起开启了一轮长达二十多年的牛市，估值中枢也向上抬升。

3、A股估值中枢可能正在上移

08年以来A股估值中枢下行主要原因是基本面影响。08年后我国经济增长从高速蜕变为中高速的新常态，“L”型经济增速的一横已经形成，从注重绝对增速的总量经济逐渐转变为侧重经济结构的健康和可持续，增速换挡的背后是动力升级，经济驱动力逐渐由“要素投入”转变为“科技创新”。在此背景下，受生产投入要素供应出现显著下降以及边际产出减小的影响，传统产业的生产效率和盈利水平受到影响，新兴产业的生产经营水平仍处成长初期，因此近年来微观企业盈利增速相对较低。在1995年-2008年期间，全部A股PE(TTM，整体法，下同)中枢为33.5倍，标准差±12倍；PB(LF，下同)中枢为3.5倍，标准差±1.2倍。09年之后，A股整体估值中枢下移，全部A股PE中枢下移到16.7倍，标准差±4倍；PB中枢下降至2.1倍，标准差±0.5倍。牛市顶点时市场整体估值水平也逐渐下降，在1996-2001年牛市顶点2001/6/14的2445点，对应全部A股PE为56.7倍，PB为5.3倍，均超过估值中枢向上1倍标准差；2005-07年牛市高点是07/10/16的6124点，对应PE为54.2倍、PB为7.1倍，其中PE超过估值中枢向上1倍标准差，PB接近历史估值中枢向上2倍标准差；08/10-09/8牛市高点是09/8/4的3478点，对应PE为29.5倍、PB为3.8倍，均超过历史估值中枢向上3倍标准差；2012-15年牛市顶点是15/6/15的5178点，对应PE为28.3倍，PB为3.5倍，均超过09年以来估值中枢向上2倍标准差。此外，近年来A股包括公募基金、外资资金以及保险资金的机构投资者正发展壮大，一般而言机构投资者相较于一般投资者情绪更为稳定，更注重对宏观经济情况的把控，以及对股票基本面的深入分析和挖掘，同时散户投资者整体情绪更为成熟，跟风炒作风潮不再盛行，诸多因素结合进一步推动了A股估值中枢下移。

多重力量有望共同推动A股估值中枢上移。当前国内外经济背景发生了深刻变化，产业结构升级、居民资产配置力量以及中长期利率走势为A股估值中枢上移创造了条件。

①A股ROE中枢将上移。未来A股ROE中枢有望上移，背后的原因是产业结构的变化。过去十年全部A股ROE中枢下移，这是因为长期以来我国产业结构以劳动密集型制造业为主，2010年前凭借人口红利，这一产业结构具有相对优势，2010年后劳动人口占比下降、人口老龄化加速，劳动年龄(15-64岁)人口占总人口比重从2010年的74.5%下降至2019年的70.6%，传统劳动密集型制造业优势消失，成本上升、盈利水平下降。全部A股ROE(TTM)从2005年的8.6%上升至2010年的15%左右，随后开始下行，21Q1全部A股ROE为9.2%。当前我国经济步入高质量发展阶段，经济发展模式转变加快我国产业结构升级步伐，一方面我国工程师红利正快速形成，2019年普通高校毕业生中60%毕业于STEM专业(科学、计算机、数学、工程等相关专业)，科学家与工程师人数从2003年的62万人升至2018年的110万人；另一方面我国在5G、新能源技术等领域已经取得一定优势，传统劳动密集型制造业逐渐淘汰，以智能制造为代表的高附加值制造业正快速崛起，因此A股ROE中枢有望上升。)

②中长期利率将下行。回顾各国经济增长规律，利率水平与名义GDP增速挂钩，名义GDP在经历高速增长阶段后，经济结构从重资产的第二产业向轻资产的三产业过度、增量经济向存量经济转换，GDP增速和利率都将下行。以美国为例，1980年起美国经济增速中枢下移，名义GDP增速中枢从1950-1980年的7.9%降至1981-2000年的6.6%，2001年至今进一步降至3.7%，第三产业增加值占GDP比重从1980年的63.6%上升至2018年的76.9%，第二产业从22.5%降至18.6%；经济转型过程中，美国十年期国债收益率从1980年初的高点15.8%降至21/04/27的1.6%。当前我国与1980年美国相似，正处在经济转型升级过程中。08年以来我国名义GDP增速中枢已处在下移趋势中，2002-08年我国名义GDP增速中枢为16.1%，2009年至今下移至10.4%，我国第二、三产业占GDP比重分别为38%/56%，经济转型过程中第三产业比重将逐渐扩大；十年期国债收益率均值已从2002到08年的3.63%下移至09年至今的3.4%，预计在我国从增量经济向存量经济的转换过程中，利率水平还将持续下行，根据前文的分析，利率水平的下行将推动A股估值中枢上移。

③居民资产中权益配置比例有望上升。从长周期看，产业结构和人口结构是决定资产配置的两大因素：居民资产配置的方向就是闲置资金的投资方向，居民资产经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民资产可以配置的方向；人口结构的变化会影响资产需求的变化，进而影响资产的价格和配置比例。长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类(股票、偏股型基金等)只有不到5%。但前期促使居民资产配置偏向地产的两大因素正在发生转变：一方面，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，未来主导产业将从以前的工业主导转向信息+服务业，这类产业以知识产权和人力资本为核心资产，融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，居民资产配置也会转向权益市场。另一方面，2020年我国人口年龄中位数已达38岁，预计2030年将达41岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平。随着我国人口年龄中位数的提升，居民住房需求将逐渐饱和，居民资产配置方向也有望从地产逐步转向权益资产。以上两大因素影响下，我国居民资产配置中权益比例有望上升，从而推动估值中枢上升。

对比美国标普500，我国沪深300指数估值中枢有望上升。受基本面、利率、居民资产配置等因素的影响，2010年以来沪深300估值中枢下移趋势明显：2005-10年间沪深300 PE均值为24.8倍，波动区间为12.2-51.1倍；2010年至今，沪深300 PE估值中枢下降至12.8倍，波动区间下移至8.0-28.2倍。借鉴美股标普500估值中枢变化历史，1980年后在美国宏观经济增速下滑而企业盈利向上、利率水平下降、居民资产配置偏向股市等因素的影响下，标普500 PE中枢从1954-79年间的15.0倍上升至1981年至今的18.6倍。展望未来，我国宏观经济增速放缓但股市ROE中枢上移，中长期利率水平呈现下行趋势，产业结构和人口结构变化推动权益资产的配置比例上升，诸多因素共同作用也将推动沪深300估值中枢上升。

风险提示：历史表现不代表未来；产业升级不及预期；居民资产配置方向变化。