精彩语录

其实壁垒可以分几方面，有品牌壁垒、产品壁垒、渠道壁垒和技术壁垒。我们发现在目前互联网冲击下，品牌壁垒并没有被冲击到，所以在互联网对原有行业冲击比较大的情况下，选择这些壁垒中的品牌壁垒。

虽然今年白酒呈现回调的状态，长期来看预期收益还是非常高的。从我们自己的投资角度来看，觉得白酒目前的估值水平并不是高的，或者从我的角度出发，是相对比较合理略低的情况。

我之前比较明显的教训是买了爱尔眼科，在当年PE在40倍水平买的，但随着估值上涨，估值忍受度当时是比较限制的情况下，在70~80倍卖出了，但最终涨到100多倍估值水平，并且估值水平下不来，核心原因是长期增长性，并且增长的确定性都非常好，几乎能保证十年30%的增长，这种情况下估值水平就在不断提升。

ToC端公司能快速成长为一个比较大的公司，比如我们发现ToC端现在成长为大公司的时间越来越短，像美团用了11年，字节大概用了9年时间，拼多多才用6年时间就涨到上万亿。所以在此基础上如果能抓到ToC端有快速成长公司的话，会对收益率的增长帮助是非常大的。

用互联网公司的方法解决传统行业的公司也在慢慢上市，这些公司是我长期喜欢投资的公司，它们会对原有部分品牌类公司进行一定的替代。

我们持仓过程中，像白酒50%的下跌就经过两次，其他行业的下跌，比如最近经历的美团、海底捞的下跌也是一半的跌幅，经历次数太多。过往教育行业的下跌，三天时间跌了60%，但其实投资逻辑没变的话，最终发现它们是以前股价的4~5倍，可能用一到两年就实现了。

公募基金一季报数据显示，内地有48位主动权益类基金经理管理规模超过300亿，其中就包括了华夏基金的蔡向阳，凭借在管规模469亿杀入前二十榜单。目前，他从2014年5月开始管理的华夏回报和华夏回报二号的成绩都已经接近翻两番。

4月9日，华夏基金管理有限公司公告，蔡向阳新任华夏基金管理有限公司高级管理人员，任职日期为2021年4月7日。本周，这位担任基金经理接近7年的明星人物在一档直播中出镜。他表示，我的主要投资框架是投资传统壁垒型的企业，第二方面投资优秀的互联网企业。壁垒可以分几方面，有品牌壁垒、产品壁垒、渠道壁垒和技术壁垒，我们发现在目前互联网冲击下，品牌壁垒并没有被冲击到，所以在互联网对原有行业冲击比较大的情况下，应选择这些壁垒中的品牌壁垒。

“我们认为虽然今年白酒呈现回调的状态，但长期来看预期收益还是非常高的。”蔡向阳认为，白酒目前的估值水平并不是很高，仍处在相对比较合理略低的位置。

以下内容为直播中的对话环节(有删减)：

主持人：蔡总，首先给我们介绍一下您的投资框架。

蔡向阳：大家好，我的主要投资框架是投资传统壁垒型的企业，第二方面投资优秀的互联网企业。就我的主要成长经历来看，之前由于巴菲特传统的价值投资深入人心，我也对此进行了比较深入研究，研究发现核心是找到有壁垒的公司，在相对合理的估值水平下进行长期投资。

其实壁垒可以分几方面，有品牌壁垒、产品壁垒、渠道壁垒和技术壁垒。我们发现在目前互联网冲击下，品牌壁垒并没有被冲击到，所以在互联网对原有行业冲击比较大的情况下，选择这些壁垒中的品牌壁垒。另一方面是优秀的互联网公司，未来世界是越来越数字化的，互联网化会对每个行业进行改革，在此基础上我们要选到优秀的互联网类公司，来对整个变化的世界进行投资。

传统价值投资受到互联网冲击的影响非常大，第一个影响是对渠道类的影响非常大，对传统的百货类影响非常大。目前情况下，其对超市的影响未来也是非常大的，目前正进行的社区团购对原有超市的打击影响深远。互联网渠道仍然对产品产生较大影响，像小米这种产品，还有腾讯原来不是做游戏的，现在开始做游戏了，之后获得70%的市场份额和50%的收入，所以整体互联网公司对原有传统产品的公司影响很大。另一方面，互联网公司在技术上本身就是领先的，他们对传统技术类公司的颠覆非常强。

所以，在原有价值投资基础上，唯一没有被互联网颠覆的就是品牌类投资。我的整体投资框架就是投资这些优秀的互联网公司，以及不被互联网公司颠覆的品牌类公司。

主持人：从壁垒型投资过渡到互联网投资是一个什么样的过程？中间是什么样的机遇或历史潮流来推动您做出这一框架性的改变？

蔡向阳：因为壁垒型投资，就是传统的价值投资非常深入人心了，但可以看到在现在的情况下，前十大的世界公司有七家是互联网类公司，这七家互联网类公司从传统价值投资选的话是很难选得到，原因是很难符合价值投资初期的核心框架，比如壁垒、持续增长能力强。

所以我们可以看到传统价值投资在美国的情况已经是比较差了，类似的只是投资于传统价值投资的收益率比投资互联网这些人的收益率差了很多。在此基础上也在思考价值投资确实是一个非常完善的投资机会，框架非常完善，但是有很多投资机会如果不被他们包含在内的话，在趋势非常明显的情况下，未来在中国是否也会存在这种类似的情况。

我们思考在这一过程中，觉得长期来看，数字化的过程是不可逆的，中国未来可能跟美国也有比较类似的情况，价值投资目前在中国还是比较好的，但随着时间的推移，可能互联网类的投资慢慢会取代它，来获得更多的市场排名靠前的估值水平。所以我们对互联网投资进行了比较彻底的认知后，进行了非常大的投入。2018年，个人精力大部分都投资于这方面，觉得未来整个世界的发展在互联网上应该有非常大的空间。

主持人：对于您来说，品牌壁垒型投资和互联网型投资在选择方法或指标上有什么不同的侧重点吗？

蔡向阳：我觉得品牌类投资就是传统的价值投资，核心是看这一品牌，第二方面是这个品牌高度有多高，还有整体渗透率有多高。如果品牌很好，但是实际渗透率已经很高了，那么它的长期收益空间也不大了。比如可以发现很多品种，像“吃喝玩乐”的饮用水、奶、肉制品等，在目前中国人的消费水平与发达国家都接近的情况下，增长空间比较小的情况下，收益空间相对比较小的。

但是可以看到像品牌服装、品牌白酒渗透率，直观感觉很高，但实际情况是非常低的。以贵州茅台为例，大家消费茅台的量目前占整体消费量千分之三，高端部分白酒占千分之五，中端部分白酒仅占百分之一左右的比重。所以在整个白酒品牌化过程中，一方面品牌好，另一方面出现渗透率是特别低的情况。

在品牌服饰方面，服饰渗透率与美国相比很低，另一方面人均花费收入相比也是比较低的水平。所以单纯渗透率的提升也会使得整个品牌渗透加快。所以我们在选择品牌时有考虑两个因素：一是品牌强，二是渗透率相对低，这样才能保证比较好的收益。

互联网投资是完全另外的一个方法，它是一个比较顺应时代发展特点的框架。当时，米聊先出的类似微信的产品，但是微信出来之后，快速抢占市场，获得了老大的位置。像抖音和美团的出现，与智能手机关系非常大，智能手机出现前、4G出来前，是很难用抖音的，因为网速太慢了。在智能手机没有普及时，大家很难拿手机点餐。

在智能手机普及后，给了这些公司一定的爆发契机，当然这个契机谁能抓到，就要靠优秀的团队。当时在“千团”大战时，竞争对手是1000家左右，但是最终跑出来的却只有美团一个。

主持人：您之前买的白酒类比较多，目前看白酒板块整体表现怎么样？符合您的预期吗？当前估值是否已经跌到比较合理的区间呢？

蔡向阳：看好白酒是一个很长期的过程，是一个长期视角选股，这个视角选股就是价值投资。从供给和需求量端看，需求端增长非常快。之前可以看到茅台的复合增速在30%多，在需求这么好的情况下，供给端很难再出来新品牌，这使得这些公司真实业绩增长非常快，比如茅台过往是30%多，再往后20%多。

白酒从长期来看还是非常好的投资标的，可短期来看，为什么今年的调整或板块表现相对一般呢？主要的原因在于从2018年过来整个板块估值水平非常快，2018年像茅台、五粮液接近30倍，现在接近50倍左右，整个估值提升了2倍。但从长期角度看，我们仍然觉得这是一个非常好的投资机会，所以我们认为虽然今年白酒呈现回调的状态，长期来看预期收益还是非常高的。从我们自己的投资角度来看，觉得白酒目前的估值水平并不是高的，或者从我的角度出发，是相对比较合理略低的情况。

主持人：您怎么看估值容忍度问题？

蔡向阳：我之前有比较明显的教训，是之前买爱尔眼科，是在当年PE在40倍水平买的，但随着估值上涨，估值忍受度当时是比较限制的情况下，在70~80倍左右卖出了，可最终涨到100多倍估值水平，并且估值水平下不来。核心原因是长期增长性，并且增长的确定性都非常好，几乎能保证十年30%的增长，在这种情况下估值水平就在不断提升。

在此基础上我发现，要是用一个特别固定的估值水平去选股的话，可能优秀的股票很难选到，所以我们估值标准也相对放松的一些，但这种相对放松也不是完全不看估值，就是在长期增长确定性和估值之间进行一定的匹配。

主持人：互联网模式下的行业，重点需要关注哪些细分领域或方向上的投资机会？

蔡向阳：对ToC端改革方面的公司关注比较多，因为ToC端公司能快速成长为一个比较大的公司，比如我们发现ToC端现在成长为大公司的时间越来越短，像美团用了11年，字节大概用了9年时间，拼多多才用6年时间就涨到上万亿。所以在此基础上如果能抓到ToC端有快速成长公司的话，会对收益率的增长帮助是非常大的。

另外，互联网在不同行业的革命是不一样的，其实在渠道类的革命是非常快的，但是工业上工业品的革命发生的比较慢，像消费品中已经有了淘宝、拼多多、美团，但是在工业品上，整个互联网平台目前并没有成型，我们所知道的只有一家公司在做，但是份额也非常低，可能市占率不到1%。所以在工业品上是否能出现这种平台，另外在其他行业的子行业应用上是否公司用互联网的方法实现了整个行业的快速扩张，这个我们也关注。

其实互联网是这样一种方法，核心是怎么快速用数据化实现份额的增长，去革命原有行业，并不是单纯看谁是互联网公司，也许可能是一家制造业公司，如果用互联网方法颠覆整个制造业的话，我们也会非常关注的。比如我们最近在看一家安克创新，是一个类制造业企业，但是用互联网方法进行销售拓展的，这种公司我们也非常关注。

整个互联网领域革命发生在各个方面，而且发现这种革命的广度、深度在不同行业都不一样，所以我们需要在不同行业中用不同的方法进行论证。

主持人：蔡总刚才提到了互联网是一种方法，也是用大数据的方法来植入到业务模式各个环节中去，利用大数据的闭环来实现整个业务模式的优化。最近有一些新闻提到，互联网公司大数据算法是否降低了我们的幸福感。您对此怎么看？

蔡向阳：我觉得大数据如果被互联网商家应用的话，确实存在杀熟现象，因为对不同人给不同差别的定价，会使得不同的人看到的价格是不一样的，所以这就需要整个对互联网的监管和实际管理上采取一定的措施，怎么样能使它更好地服务于民，并且怎样使得经济更加有效运转，这是一个非常值得讨论的问题。

主持人：针对互联网龙头垄断的监管最近也在逐步展开，有一些互联网巨头受到反垄断政策影响，您怎么看待目前对于互联网龙头布局呢？尤其是白酒这类传统壁垒型企业没有遇到过这种情况的。

蔡向阳：我觉得这种监管核心目的并不是把他们打死或把他们限制在某些领域，核心是否利用这些杀熟数据获取了超额的利润。在此基础上，如果获得这部分利润是国家不允许的，但如果用这个去改善民生、提高效率的话，长期来看，国家是非常鼓励的，但是在短期内，由于整个互联网垄断政策正在进行过程中，我觉得并没有找到统一的方法去论证某些公司是否存在这种情况，所以大家在这种情绪下跌幅是相对比较大的。

白酒过往也发生过这种情况，比如白酒在消费调整上出现过几次，所以在那几年情况下，发现短期内白酒整体行业的表现是相对一般的，原因是整个国家进行了一定的加税。实际拉长来看，每次情况都是一个非常好的买点，原因是它的行业长期逻辑并没有变。

所以，投资互联网的核心是看长期数据化趋势变了吗？第二是这个公司管理层是否不行了。如果这两个趋势没有发生变化的话，剩下的趋势，包括国家的监管，以及其他方面的影响，只是导致它的业务更加规范，长期会变得更好，中间过程只是一个比较小的波折。

主持人：港股目前结构变化非常明显，以前总觉得港股是等于金融+地产，但现在港股整个经济结构都发生了非常大的跃升。在这种背景下，您是怎么看待港股接下来的投资机会呢？

蔡向阳：我觉得港股跟A股相比，其实我的方法更多是自下而上，补充了我之前投资A股单纯只能选择医药、家电等一些高壁垒行业的缺陷，有很多是互联网企业，比如我们之前投的美团、腾讯，还有一些其他的类互联网企业，大部分是在港股上的。它是一个自下而上的，对我来说是补充，补充了我在A股无法投的互联网行业。

如果只看估值的话，因为同时有A股和港股上市的公司，基本上估值差都在1倍以上，所以港股相对之前是一个比较变化的市场，比如外资的资金流入、A股的资金流入都是边际的变化量，所以没有持续的资金流入，会导致这个市场整体估值偏低。但是从未来来看，整体估值水平会相对好转的。在我们的投资方法论上，并不是因为低估去看，仍然是从自下而上选择更好的公司，选择这些更好的公司进行持有、进行投资。

主持人：医疗板块最近受到海内外疫情的影响，比较活跃。昨天第七次人口普查数据出来了，60岁以上人口超过2.64亿，老龄化加剧的预期推升了短期板块的活跃。您是怎么看待医疗板块未来的投资机会呢？

蔡向阳：我的方法论是一样的，从供给和需求量端去找公司，比如我特别喜欢供给端是缩小的或者是普遍的，需求端是快速增长的，按照这个模型来找，找到的相对比较少，基本就是爱尔眼科、智飞生物、迈瑞医疗这种公司，原因是他们的供给端是相对确定或整个行业在不断缩小的，但需求端的增长非常快，所以在此基础上选择公司，利润长期来看是不断提升的，而在长期业绩提升时，估值即使往下调，股价表现也是相对比较好的。

数据上可以看到60岁人群的增加，代表着其实需求端增速会比我们之前想得快一些，近期可能也反映到股价的表现相对比较好。但是我觉得这可能是一个偶然因素，就是我对需求的判断是没有特别强的把握，但是对供给的要求是非常高的，这是长期投资我最关心的一点，即供给方面。虽然近期这些药的表现还相对不错，但是在我的框架中，这些并不在我的选股核心要素上。

主持人：如果您在选择框架下这些股票时，有可能在一个相对高的点位进去，短期一直没有给您带来回报，这种情况下一般能坚持多久呢？

蔡向阳：我会一直加仓，比如白酒，长维度拿了快十年，期间跌幅在50%左右有两次，所以坚持时间都很长，核心它是否符合我长期的框架，即使短期股价下跌，但是长期利润增长、行业的商业模式并没有发生变化的话，这个公司是迟早会涨回来的。所以在股价下跌时，作为我们这种价值投资者心里是更开心的，因为可以更便宜地买到更好筹码的情况。其实股价上涨对我们来说并没有那么开心，原因是在我们框架下支撑它是长期不断上涨的，所以股价上涨是比较正常的状态，所以我们对股价上涨，内心觉得长期肯定是涨的，而且涨幅还不小的情况下，短期如果有更便宜的筹码，其实更开心去买的。

主持人：下周一即将重磅发售的华夏鸿阳6个月持有。在这个时候选择发新基金，和您之前管理的老基金相比，目前有什么优势吗？

蔡向阳：目前情况下，确实很多股票已经调整到相对比较低的位置，包括互联网是一个比较低的位置，白酒也相对比较低的位置，医药最近涨了一波，确实是相对合理或略微偏高的位置，整体建仓难度在这个时点内并不是特别大。所以对新产品来说，这个点发这个产品，实现长期的收益率还是相对比较好的位置。

比如今年年初时，在股市比较热的情况下，无论什么行业、什么股票都涨得比较好的情况下，那个时点去发产品，可能获得收益率的难度是比较大的，在目前这个时点长期来看获得相对不错的收益率可能性是比较高的。

主持人：这只新基金的建仓速度或建仓策略是怎样的，是很快建仓，还是有分批建仓的节奏？

蔡向阳：相对比较快建仓60~70%，之后会相对慢一些，原因是目前很多公司估值水平在我比较喜欢的范围内，他们还是非常值这个钱，所以建仓速度也不会太慢。

主持人：您之前整体换手率挺低的，新基金还是会依然保持这种风格吗？

蔡向阳：对，还是相对比较低的换手率。因为整个选股周期比较长的话，会导致选择新股票的难度增加，因为大部分股票都是比较深入研究以长期框架选股的，所以很难去替换这些股票。

主持人：我们比较好奇，因为之前您选择的股票其实是经过长期深入研究的，如果选择一个新的股票，会替换这只股票，替换标准是什么呢？什么因素会让您觉得某只股票需要被替换掉的？

蔡向阳：从我比较过程中，增长长期持续性，并且增长收益率两块是我看重，如果增长持续性、收益率没有那么高，假设有一个新股票增长持续性收益率比这只股票高的话，就会替换。但是由于过往的选股水平已经淘汰了很多这种公司，比如淘汰了70%~80%的公司，剩下新进来的这些就是两方面：一是互联网类公司，因为互联网类公司在不断地上，像字节也准备上市，还有其他公司也在不断回港股，提供更大的选股范围；二是安克创新这种类互联网类公司，用互联网公司的方法解决传统行业的公司也在慢慢上。这些公司是我长期喜欢投资的公司，这样会对原有部分品牌类公司进行一定的替代。

主持人：当前市场下，投资者担心后面市场还会加剧震荡，从而导致产品收益的波动。面对这样的担忧您有什么好的建议？蔡总对自己的投资框架比较执着的，您是怎么做到不让外界干扰到您的投资心态呢？

蔡向阳：在波动情况下，就是两点：第一，选好投资人，就是你要投资谁。第二，定投，会使得整个心态很好，就是跌的话，你是以更便宜的价格买，长期相应涨得更高，这样自己心态也很好。

我自己心态培养过程，其实就是经历这种下跌太多次数了，并且每次都是创新高时，自己的心态就会慢慢变好。比如我们持仓过程中，像白酒50%的下跌就经过两次，其他行业的下跌，比如最近经过美团、海底捞的下跌也是一半的跌幅，就是经过次数太多。过往教育行业的下跌，三天时间跌了60%，但其实投资逻辑没变的话，最终发现它们是以前股价的4~5倍，可能用一到两年就实现了。

所以核心还是投资的公司有没有那么好，剩下就是如果跌下来之后，更开心了，更有信心去加，这是一个很好的标的，如果这个公司跌下来，你反而想卖的话，一开始就不要去买它。所以我的投资方法论，选择所有的公司都是越跌越开心去买的情况，所以整个波动经历次数多了之后，目前这种波动对我的影响非常小，原因也是自己长期选择的公司在不断创新高，即使每次阶段调整扛过去之后，仍然是更高的新高。像华夏回报里收益率比较高的比较多，像五粮液、汾酒、爱尔眼科接近10倍的涨幅，就是在初始选择的框架上，如果这个框架没有错的话，其实会带给整个投资人非常高的收益。