本文主要讲述两个问题，一个是现有交易规则下淡旺季之间LPG的定价模式分类，另一个是现有市场环境下LPG可能的运行模式。

在现有交易规则下LPG的定价存在两种模式，根据基差和季节性等因素的不同，LPG盘面可能在两种模式之间进行切换，一种是普通商品的现货+预期变动定价模式，一种是配合外盘的预期倒推定价模式，乍一看都是预期定价，实则推演方向完全相反。

在第一种定价模式之下，LPG期货接受的是基差的制约，为期货兜底的也是扣除现货处理成本和交易摩擦之后的现货价格，但是因为可供交割的现货是一个篮子而不是非A即B，则对接货商的现货处理能力提出了更高的要求，换言之仓单交易摩擦较其他品种更大，所以体现出来的现象是到了旺季尤其旺季尾声，LPG期货更容易走出弱势形态（盘面贴水、换月连续走反套、仓单流出缓慢），典型的如2101以后的合约。

图一：PG旺季月差表现

数据来源：Wind 永安期货研究中心

仓单注销月之前的基差就表现的十分明显，从12月份进入传统旺季开始，前面交易的价格预期确实随现货上涨开始不断兑现，现货上涨修复基差的同时仓单开始缓慢流出，直至盘面大幅贴水现货，年前下游补库的旺季也是仓单流出与仓单回购最频繁的时期。

图二：PG旺季基差表现

数据来源：Wind 永安期货研究中心

同理，节后的行情也是以此模式为核心逻辑进行定价。在旧仓单的问题解决之后，盘面持续贴水现货，交易不断走淡的季节性预期，同时在仓单缺位的前提下近月交割前不断走出正套修复基差。

图三：PG淡季基差表现

数据来源：Wind 永安期货研究中心

但近期的情况可能是反应定价模式在向另一种切换。

第二种定价模式就是预期定价未来再反推近月。在现行交易成本下，一个月的反套走满在45元左右，如果考虑仓单质押可能进一步减少到40元，相比于外盘的月差，内盘空间相对更加有限，在结构转换之前，外盘contango可以达到两个月5%，甚至三个月8%左右的升水，而内盘五个月的升水可能只有5%，所以呈现出越远内盘越低估的状态，而我们知道影响国内市场价格的重要参数就是外盘购货成本，即所谓的“涨价看进口”。在这种情况下，为了修复远端进口大幅度的亏损需要远端旺季合约的相对高价，则反之拉动近月合约开始脱离现货上涨。

图四：PG外盘月差与内外月间结构

数据来源：Curveseries 永安期货研究中心

那么这种情况可以通过交割进行修复吗？目前看答案可能是未必的。如果2020年的高升水还可以通过旺季合约做预期去解释的话，那么以目前的状况，淡季拉大升水就是对交割的考验，这也涉及到对于去年升水的理解。

图五：PG旺季内外价差

数据来源：Curveseries 永安期货研究中心

回看去年的升水，其实对市场的不同参与主体，意味着不同的成本：对出仓单的厂库来讲，这种升水就是对仓储费和月差等机会成本的补偿，对合作套保出仓单的期现商来说，就是对支付厂库的利润的补偿和对仓单注销之前资金占用的补偿。

近期的盘面走势或许就是盘面拉升水强制积累仓单的过程，同时今天远端也开始跃跃欲试增仓上行，市场博弈的核心在于多少的基差时厂库真正愿意交付仓单，合作套保的期现商可以有利可图。而在此之前，月间结构很难变化，涨势也不一定会停歇。盘面多头本质上在引诱厂库贩卖到旺季之前的罐容。进一步推演，未来期货升水盘面的情况或许在旺季之前反复出现，同时可能伴随着仓单的不断增减与转手。