品种行情速览

贵金属：“滞涨”交易逻辑小幅推升贵金属价格

铜：政策收紧担忧加剧，铜价冲高回落

铝：进口窗口再度开启，关注内外正套

铅：成本支撑走强 限制铅价向下空间

锌：宏观事件频发 锌价波幅加剧

镍&不锈钢：下游需求旺盛，镍价高位震荡

锡：库存回落提供支撑，价格或偏强运行

贵金属

一、本期观点

“滞涨”交易逻辑小幅推升贵金属价格

运行逻辑：

1）本周贵金属价格震荡微升。周五伦敦金收盘于1843.10美元/盎司，较周初涨0.65%（11.98美元/盎司），维持震荡微升趋势。通胀大幅超出市场预期但经济数据不如预期，“滞涨”交易逻辑小幅推升贵金属价格。

2）通胀超预期，美联储收紧政策预期加强，经济恢复不确定性增加。美国CPI和核心通胀大超预期。商品和服务价格涨幅都有所扩大，服务价格上涨更为显著。美国3月中旬1.9万亿美元财政刺激落地，对消费起到提振作用。叠加疫苗接种率提高有助于外出活动恢复，推升物价上涨。此外，4月份非农就业低于预期反映美国就业回升仍面临阻碍，由于服务业是劳动密集型行业，对劳动力需求较大，但劳动力供给紧张加大服务业价格上涨压力。未来通胀超预期上行或增添货币政策走势不确定性，加大市场波动。

3）地区间不稳定因素抬头，新兴经济体疫情持续蔓延，贵金属避险情绪升温。巴以冲突不断升级，中东地区不稳定因素抬头，疫情在部分新兴经济体国家不断蔓延，马来西亚已宣布封国，市场避险情绪略有增加。

4）数据方面，美国CPI和PPI数据均大幅超出市场此前的预期，但零售数据环比零增长，低于市场预期。白银基金净多头持仓继续回升，黄金基金净多头持仓反弹，黄金白银ETF持仓相对稳定。

5) 美债美元震荡回调。在经历过去一个月的下跌后，美债和美元均出现小幅回调，对贵金属价格支撑减弱。中长期来看，经济复苏预期推动欧美整体国债收益率走强，同时在欧洲疫苗接种加速、经济预期改善的推动下，欧元兑美元保持相对强势，美元指数承压。

6）贵金属建议观望或短多。贵金属当前矛盾集中在美债收益率和通胀撕裂程度，差值未收敛前难有趋势性机会，短期价格有“滞涨”交易逻辑的支持，建议观望或者短多。

二、重要数据

美国4月CPI同比升4.2%，创2008年9月来新高，预期升3.6%，前值升2.6%；CPI环比升0.8%，创近十年来新高，预期升0.2%，前值升0.6%；4月核心CPI同比升3%，预期升2.3%，前值升1.6%。

美国4月零售销售6199亿美元，前值6191亿美元；环比持平，预期升1%，前值由升9.8%修正至升9.7%；核心零售销售4804亿美元，前值4850亿美元；环比降0.8%，预期升0.7%，前值升8.4%。

三、交易策略

策略：多头谨慎持有或观望

风险：美联储提前收紧政策

铜

一、本期观点

政策收紧担忧加剧，铜价冲高回落

运行逻辑：

铜价上周冲高回落，周一盘中触及78270近期高点，随后连续4日回落，在74500附近震荡。

1）宏观：宏观方面，经济复苏预期叠加政策尚未收紧，对价格的支撑未见明显变化。经济复苏方面，上周美国首次申领失业金人数降至疫情爆发以来新低。政策方面，联储官员再度强调宽松货币政策继续在支持经济复苏方面发挥重要作用，国内货币政策报告删去“不急转弯”表述。但美国4月CPI、PPI数据涨幅大超预期，市场对政策收紧担忧有所加剧，另外美元走强对价格有所压制。

2）基本面：基本面支撑仍在，境外修复预期仍强，但供应扰动有缓和迹象，支撑或有所减弱。供应方面，TC持续边际小幅回暖，报价中枢明显抬升，矿端新建扩建项目稳步推进提振炼厂信心，铜精矿平衡偏紧有缓和迹象。废铜平衡偏紧，本次价格拉涨后精废价差迅速收窄，废铜有惜售的迹象。消费方面，铜价大幅上涨后下游畏高情绪明显，现货成交冷清。但产业库存水平普遍不高，价格回落后，现货市场成交有所回暖，周五现货市场从贴水转为升水。供需关系体现为全球库存小幅去库，除保税区外境内外库存普遍下降。

3）价格判断：当前时间节点下价格的驱动因素仍在，但价格冲高至较高绝对水平后受到政策收紧担忧与美元走强的冲击后出现回调。考虑到政策尚未出现实际转变，境外的消费预期强，境内产业库存水平较低下，刚需采购韧性仍在，价格涨势预计仍未结束，可能在盘整结束后继续向上。近期重要的观察点一是全球库存去库情况与产业对震荡期间价格水平的接受情况，二是拜登基建政策的推进情况。

市场调研：

消费：（05.14）某线缆企业，电磁线订单受高铜价压制减量10%-20%，家装线下游库存水平有所降低。终端里预计今年铁路订单或有所放缓。

消费：（05.15）某铜加工企业，5月13-14日价格回落后订单明显增多，前期观望的小型企业订单增多最为显著。

二、重要数据

1）TC：铜精矿指数33.4美元/吨，较上周增长0.92美元/吨。

2）库存：LME环比上周减少0.55万吨，国内社会库存较上周减少0.03万吨。Comex库存下降0.17万吨，保税区库存增加0.26万吨，全球四地库存合计约92.84万吨，较上周减少0.49万吨，较今年年初增加18.45万吨。

3）比值：洋山铜溢价环比上周下降6，报30-45美元/吨。三月比值7.31，环比下降0.01。

4）持仓：伦铜持仓33.13手，较上周增加0.38万手，沪铜持仓33.84万手，环比上周减少3.44万手。

5）废铜：最后一交易日精废价差为1647，较上周减少1434。

三、交易策略

策略：逢低做多

风险：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧，中美关系突然恶化

铝

一、本期观点

进口窗口再度开启，关注内外正套

运行逻辑：

1）周初沪铝价格一度冲上2万，创下十三年以来新高，但随后价格有所回落，站稳19000元/吨一线。本轮价格上涨主要由宏观情绪带动，在周中美国通胀数据超预期以及国内高层表示大宗商品价格上涨过快后，乐观情绪冷却，价格回落；

2）周中铝锭维持较高去库局面，库存较上周下降5.4至106.1万吨，铝价高位回落促使下游采购积极性明显提升。加工行业开工率方面，建筑型材的需求继续带动型材板块开工率提高，地产板块需求强劲，其他板块除汽车相关外均保持稳定，国内旺季需求维持。供应端，广西百矿德保、田林以及甘肃中瑞主要贡献产能增量，同时进口窗口再度开启，同时内蒙地区能耗控制较好，市场传出二季度末部分停产产能或可复产，供应重回向上趋势；

3）氧化铝价格继续反弹，且反弹力度加大，南北两市同步上涨。主因电解铝厂和贸易商采购意愿明显抬升，现货交投氛围改善，在铝价不断创新高下，给予氧化铝的空间好转。随着五月电解铝产能供应增量加速，需求改善，对价格具备一定支撑，但氧化铝同样有新投预期，价格反弹空间或仍然受限；

4）近期国内需求表现仍强劲，尤其是绝对价格回落后，采购明显积极，基本面支撑较强。宏观上虽然美国通胀数据走高引起市场一定担忧，但二季度美联储政策转向的概率不高，宽松局面维持。因此宏观背景维持叠加基本面较强，铝价仍将表现偏强。国内需求强劲，欧美同样不弱，且欧美复苏空间仍在，内强外弱局面支撑有限，建议关注内外正套机会。

产业调研：

1）（5-14）下游消费：铝型材开工率有所抬升，主要仍有建筑型材需求带动，其他方面主要与汽车板块相关的消费订单下滑，此外贸易商反馈部分下游因高价对新订单接受度下降；

2）（5-14）精炼厂：贵州广铝氧化铝一期二段30万吨产能预计在5月底投产。

二、重要数据

1）本周氧化铝价格继续反弹且反弹力度较此前更大，国内各地价格在2380-2418元/吨范围，均价为2396，较上周上涨29元/吨；

2）电解铝成本端氧化铝价格反弹，成本重心继续上移，但现货价格再度大幅上涨，经测算国内冶炼厂整体利润水平上涨至6325元/吨，冶炼利润继续突破新高；

3）铝社会库存117.2万吨（铝锭106.1万吨，铝棒11.1万吨），环比上周下降8.55万吨，去年同期为128.6万吨，同比减少11.4万吨；

4）截至5月14日，上海现货与当月合约基差为贴30—升10，临近交割日现货贴水有所收窄；本周铝价冲高回落后，下游采购热情回暖，华东地区出货也表现积极，现货交投明显提升；华南地区上半周持货方表现惜售，同时大户采购下，现货升水一度走高，下游采购积极性同样改善；

5）LME库存继续下降，周度去库3.46万吨至176.25万吨，较年初增加41.67万吨，较去年同期增加41.07万吨；LME铝0-3升贴水在贴20.3美元/吨至贴12.15美元/吨区间，结构回归contango。

三、交易策略

策略：不可盲目追高，逢回调可买入；关注内外正套机会

风险：旺季需求不及预期，宏观情绪拐头

铅

一、本期观点

成本支撑走强 限制铅价向下空间

运行逻辑

1、上周国家高层会议提及要有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响，引发市场避险情绪。同时，美国4月CPI同比大增4.2%，通胀数据大幅上行引发对美联储货币政策收紧的担忧，金属市场整体情绪有所降温，铅市冲高回落，国内沪铅周度跌幅4.4%。

2、铅市场仍延续了外强内弱，海外去库而国内因5月炼厂交仓大幅累库，基本面处于弱势。从5月供需层面来看，由于矿端偏紧对原生铅有约束，消费边际上无法再走弱，市场累库将放缓。

3、短期来看，后续5月交割货源流出或导致社会库存增幅放缓，铅价急跌后废铅酸蓄电池坚挺，导致再生铅亏损扩大，精废价差在缩窄，再生铅成本支撑限制铅价向下空间，消费层面仍旧驱动不足，预计铅市场维持区间震荡，沪铅波动区间15000/15800元，伦铅波动2050/2205美元。

产业调研

（05-14）5月原生炼厂原料备库紧张，铅精矿加工费下调，市场平均降至1500元，部分低至1200元。

（05-14）消费仍处淡季，大型蓄企反应库存水平仍然较高，4月尽管降价促销，但成品库存仍在上升。

二、重要数据

1、比值：上周内外比价维持低位，现货比价7.13，进口亏损2195元，免税品牌进口亏损约1700元，三月比价7.07。

2、现货：伦铅0-3贴水走阔，从前周贴水14.6美元转至上周贴水17.75美元。国内SMM1#铅15000元/吨，国内现货贴水扩大后交仓量增加。

3、价差：再生铅较之原生铅贴水350元，较之周初现货贴水一度475元有缩窄。废电瓶价格8600元/吨，再生铅亏损近400元。

4、库存：国内外均去库，伦铅库存下降1375吨10.47万吨，国内5月交仓较多导致社会库存大增1.4万吨至8.41万吨，国内外库存合计18.8万吨，去年同期8.19万吨。

5、TC：加工费近期下调明显，国产铅精矿报1500元/金属吨，进口矿TC报价为50美元，港口库存水平低，炼厂原料库存周期缩至17天低位，矿阶段性偏紧或在5月延续。

6、消费：铅蓄电池淡季，SMM铅蓄电池周度开工为74.21 %，环比降0.8%。

三、交易策略

策略：尝试买国内抛LME跨市反套。

风险提示：白银内外盘倒挂对矿进口的拖累。

锌

一、本期观点

宏观事件频发 锌价波幅加剧

运行逻辑：

1）近期宏观层面及国际局势多有动荡，一方面市场对于货币环境收紧总有印有；另一方面，印度及东南亚疫情恶化，经济次序再度被扰断

2）国内方面，国内银根略有收紧且高层开始着力要求降杠杆，叠加高层对于大宗价格上涨表示关注，令市场担忧情绪推高，上周金属价格多回调

3）近期市场对于锌的关注度进一步下降，且价格波动逊于周边金属，究其原因在于锌的资源平衡结果较为僵持：过剩但过剩量级小

4）近期由于非经济性原因导致冶炼厂减产，从而令锌精矿市场略有宽松

5）4月一些终端：基建类、建筑类订单环比有所增加，但由于目前镀锌环节利润薄弱，企业生产不及预期

6）中长时间段内锌依旧是空头属性，锌锭过剩的阶段正在兑现中；短期由于消费尚处于旺季且冶炼总量较低，从而令锌价继续僵持，预计短期核心运行区间2950-3050美元/吨。

调研供应：

供应：（5/15）兴安铜锌检修过程中，预计7月复产；云南多个冶炼厂由于限电出现减产；镀锌：本周镀锌订单海外订单好于国内订单，其中国内脚手架订单转弱，铁塔、光伏等订单也有不同程度的减少，国内外农业大棚的订单依然坚挺，且高铁架线杆依然有支撑；合金：初期受锌价走高影响，终端采购需求较差。随着锌价的大幅回落，终端担忧价格上涨，下单量开始增加，且有部分企业表示下周将上调合金加工费，造就本周订单增加。

二、重要数据

1）国内主流加工费保持平稳，在3400-3800元/吨附近；进口矿维持在75美元/吨附近，部分报价低至72.5美元/吨；

2）本周沪伦比值下修至7.51左右，三月比值运行于7.48-7.73之间，实物进口一度出现亏损540元/吨；

3）本周现货贴水先抑后扬，周初锌价处于高位，严重抑制下游采购需求，在市场需求萎缩的情况下，持货商下调价格为主，现货转为贴水；进入下半周，随着价格走弱，下游逢低采购；上海市场对2106合约贴水10元/吨至平水；广东市场对2106合约贴水30元/吨至升水20元/吨；

三、交易策略

策略：观望

风险因素：无

镍&不锈钢

一、本期观点

下游需求旺盛，镍价高位震荡

运行逻辑：

1.经济复苏+通胀，全球主要经济体货币+财政双宽松持续，欧美等发达经济体疯狂印钞模式下，随着疫苗的推广和政府应对疫情经验的提升，疫情对经济的边际影响减弱，欧美经济体加快复苏步伐，推升经济需求。政府和居民同时加杠杆，而疫情对供应链的干扰仍待恢复，供需错配叠加货币超发，并将引发全球通胀，而4月份超预期通胀数据表明通胀将逐步兑现。因此经济复苏+通胀逻辑仍将是当前主要经济逻辑。

2.镍矿-镍铁-不锈钢之下而上正反馈，虽印尼镍铁产量爬坡，能有效缓解国内镍短缺问题。但得益于不锈钢部分产品的短期现货偏紧，节后不锈钢价格强势上涨创2017年来高点同时不锈钢利润水平超千元，在不锈钢高排产背景下仍能保持健康的库存水平。高排产量（5月300系据悉145万吨排产量）必将保持对原料端的旺盛需求，镍铁短期供需结构改善价格上行，同时上游镍矿供给恢复价格转弱，镍铁利润转好。由于大厂节后补货后短期补货需求不强，镍铁价格能否继续走强关键在于不锈钢能否持续当前旺盛势头。本周高镍生铁周均价1108.5元/镍点，较上周涨33.5元/镍点；港口镍矿镍矿库存较上周增加5.4万湿吨至553.7万吨，总折合金属量4.37万镍吨。

3.进口电镍流入现货市场但累库有限，据SMM统计一季度国内原生镍产量18.26万吨，比去年减少1.12万吨，净进口镍资源总计18.15万吨，同比去年增加2.61万吨，而原生镍总消费37.86万吨，总体表现为去库1.46万吨。本周镍进口亏损缩窄后陆续有镍板和镍豆报关进入，使得国内社会库存增加。

4.短期硫酸镍溢价走高。本周因国内某镍盐大厂停产，电池级硫酸镍晶体现货市场偏紧，价格走高，据测算本周电池级硫酸镍较一级镍（主要镍豆镍粉）溢价较节前上调超50%至19000元/金属吨上方，镍豆溶解硫酸镍经济效应提升，镍豆需求增加，据悉镍豆月需求短期达八九千吨水平，使得镍豆升水维持较高水平。

5.镍价高位震荡：虽然青山镍铁转冰镍工艺即将量产，镍价博弈逐步向二级镍成本，从而限制价格上行空间；但是短期来看，无论是不锈钢还是镍豆都保持旺盛需求，产业链利润至下而上修复，需求端正反馈作用于原料端，从而较强支撑镍价；因此在下游需求未转向走弱前，镍将维持高位震荡走势。

产业调研：   

1.近期，华友钴业称公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目，生产规模为年产6万吨镍金属量和7800吨钴金属量，总投资12.8亿美元。采用世界最先进的第三代高压酸浸工艺，技术成熟，有成熟的生产经验，成本优势明显。项目于2020年3月1日正式开工，当前总工程量已完成过半，公司有信心在2021年底前完成建设（3/22）。

2.嘉能可周一表示，由于制酸设备故障，西澳大利亚州GLEN.L Murrin Murrin镍钴工厂正在减产运行和检修。（3/22）。

3.国内某镍盐大厂短期停产（5月）

二、重要数据

1）利润方面，镍铁利润转好，不锈钢现货利润破千，硫酸镍溢价接近2万。

2）价差方面，金川镍由于检修与俄镍价差走扩至2500元/吨，镍豆与俄镍的价差维持在1300元/吨附近，高镍生铁较俄镍贴水降至167元/镍点。

3）进口方面，本周间歇打开，镍豆和镍板报关入国内现货市场，国内社会库存增加。

4）库存方面，LME库存减3852吨至25.61万吨，国内上期所库增加572吨至8504吨，保税区库降600吨至8700吨，三地库存环比减3880吨至27.33万吨。   

三、交易策略

策略：观望或区间操作（破位止损）

风险提示：需求不及预期，宏观突发事件引发风险氛围转变

锡

一、本期观点

库存回落提供支撑，价格或偏强运行

运行逻辑：

1、多部委对于商品高价喊话频现，市场传言部分企业被约谈，多头氛围继续受到打压。加之，美国通胀数据高于预期，一度引发收紧预期，金属品种在接连偏空信息释放下均呈现回落走势。

2、境外矿山Q1产量来看，多数矿山产量修复较好，原料供应有所改善。随着云南江西等低环保检查结束，冶炼厂逐渐恢复正常生产，将逐步缓解国内现货紧张局面。下游对高价的接受度偏低，但中期消费预期不差。短期供需均表现为改善，矛盾不大，而结构上外强内弱格局明显且有持续性，预计国内将继续保持出口旺势来缓解境外紧张。

4、价格方面，此轮上行的背景仍处于供需两端修复不均衡的大格局中。锡价新高后，反复测试压力位，然未能再次突破。但大格局仍在政策未有边际收紧+经济基本面继续修复的逻辑中，趋势性拐点难言已出，伴随锡价连日回落及国内出口活跃，国内下游采买改善，流通货源略显紧张，库存回落下价格支撑出现，后市将继续考验支撑的有效性，继续观察库存的去化力度，价格总体仍在高位波动。

调研：

锡矿供应：据冶炼厂反馈缅甸矿山开采仍受到员工不足，开工不稳定影响。

锡锭产出：印尼4月精锡出口7007吨，同比上涨66%，环比上涨16%；国内5月锡锭产量预计1.6万吨，环比增3%，同比增28%。

锡下游消费：出口利润刺激下，国内锡锭出口改善，叠加价格回落后下游采买增加，整体消费表现不俗。

二、重要数据

1）原矿方面，高价刺激下，自其他国家锡矿进口增加，但检修结束后，冶炼需求回升。加工费前期抬升后表现平稳，云南40°加工费1.3万元/吨，其它产区60°加工费0.9万元/吨。

2）本周沪锡主力震荡回落，最终收盘192920元/吨，现货SMM均价较上周下调3500元至193750元/吨，现货升水走高，对沪期锡2107合约套盘云锡升水1200元/吨，普通云字升水700元/吨，小牌贴700元/吨。

3）库存方面，LME库存环比减少20吨至1260吨，国内库存减1289吨至6967吨，库存合计8227吨，环比下降1309吨，较去年底增647吨，较去年同期增2076吨。

4）锡价回落、出口持续后，现货比值下滑放缓，但仍在高位；周尾现货进口亏损4万元/吨，而出口盈利7550元/吨左右。

三、交易策略

策略：国内流通货源略紧，试探性买入。

风险提示：下游补库不及预期；矿山修复好于预期。