2月中旬以来，国债期货走出一波反弹行情。截至5月18日，十年期主力合约低位上行约2元至98.4附近。期债从底部回升至98关口的运行主线较为清晰，即在市场对基本面向好钝化的背景下，资金面宽松、国际政局扰动以及部分宏观数据（以社融为代表）开始走弱综合助推国债期货向上。但“五一”之后国债期货延续强势站上98上方，多空分歧加大，主线不再清晰。

随着一季度美债收益率和美元上行阶段性结束，市场回归交易通胀逻辑。4月美国通胀全面超预期，CPI同比增加4.2%，核心CPI同比增加3%，PPI同比增加6.2%。通胀高企一方面是低基数下的高读数，另一方面是疫情后期效应，供应链恢复偏慢，而需求改善较快，供需错配下，部分商品结构性涨价 。防疫时期宽松的货币政策和财政政策带来了通胀预期，预期有自我兑现机制，助推通胀抬升。反观国内，4月CPI平稳同比增0.9%，PPI大幅攀升至6.8%，超出市场预期。但无论是国内通胀数据上行，还是大宗商品暴涨的行情，国债期货市场反应平淡，似乎通胀并不是一个重大利空。

二季度的通胀上行确定性较高，主要因为去年4月到6月的基数偏低，决定了今年二季度通胀数据必然出现阶段性抬升，不确定的是具体上行的幅度。因此，从一定程度看，通胀抬升是市场预期之中的，期债反应平淡也是情理之中。存在分歧的是通胀是短期扰动还是长期的，对此无论是美联储还是我国央行都明确表态数据上行是短期因素的扰动，不存在长期通胀的基础，这也意味着通胀上行并不会带来货币政策收紧。在一季度货币政策执行报告的专栏中，央行表示“若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀”，这给市场了一颗“定心丸”，期债无畏通胀走强。

春节以来，公开市场多以地量操作为主，基本等量对冲到期资金，资金价格相对稳定，DR007维持在2.1%附近窄幅波动。3月和4月流动性偏宽裕主因是信用风险较大，但随着时间窗口过去，资金面的宽松能否持续？一方面担忧来自于5月发行放量，央行可能对冲不足，另一方面担忧通胀上行，政策可能边际收紧。此外，5月税期也会对流动性造成一定冲击，除了正常的月度税种缴纳外，还会对上一年的所得税进行年度清缴。

从近期的投放节奏来看，央行对于利率波动的容忍度较高，MLF的等量对冲或表明央行并不会改变投放节奏，额外增加资金投放来平抑税期或是弥补债券发行的资金缺口。从一季度货币政策执行报告来看，政策基调维持中性，延续“稳字当头”，重点导向是防风险，同时处理好支持实体经济，尽量保持好正常货币政策可持续空间。建立以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系 ，市场利率将围绕政策利率波动。信用扩张方面，央行继续“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。

除了上述的分歧外，市场对近期宏观层面的数据也有所钝化，4月的金融数据和经济数据都没有给市场造成较大波动，也没有显著推动期债选择方向。我们认为，在基本面钝化和货币政策偏稳的当下，市场缺乏逻辑主线对市场产生冲击，或进入逻辑真空期，涨跌都难有较大的空间，难免再度陷入宽幅振荡的格局，趋势性行情仍需等待，可回落后再布局，短期追涨有风险。短期需要关注税期的资金面变化，若资金阶段性偏紧，期债需要更多的时间进行调整。

除了国债期货市场自身运行逻辑外，可加大对于大类资产的观测，在债券市场逻辑真空期，股票、商品和债券市场的联动将有所加强，往往呈现“跷跷板”特征。大宗市场的暴涨暴跌近期颇受高层和市场关注。尽管在政策的打压下，近期商品有所调整，但通胀交易主线难言结束，不排除商品再度走强。此外，还有几个宏观层面问题值得关注，一是大宗商品价格如何传导，是下游接受高价还是上游减少需求，将给通胀和经济造成不同的影响。二是全球经济何时见顶，近期欧美经济数据表现疲软，复苏进程有所反复，海外需求能否持续。三是疫情的不确定仍在，印度及周边东南亚国家和我国部分地区出现本土病例加大了短期对于疫情的担忧，关注疫情反复和疫苗接种的进展。

综上，国债期货短期缺乏主线逻辑，或进入低波动区间，向上和向下的空间都不大，可进行配置，但交易盘参与价值并不高。建议关注税期资金面的变化以及宏观层面的增量消息能否给市场带来变局。