1、真正的“周期股跑赢商品”还没开始

在全球大宗商品出现共振调整与国内对于上游资源品涨价打压政策的双重压制下，国内周期品开始出现大幅调整，相应的中上游周期性板块出现了较大回撤。尽管周期股相对周期品显现出了一定韧性，我们半年度展望中提出的“周期股跑赢商品”确实成为现实，但这不是我们预期中的方式。开源策略团队研究框架未能成功捕捉到这一政策变化的因素，市场价格波动超出了我们此前的认知轨迹。然而，我们并不认为这是一切的终点。未来推演来看，单纯按照2016-2017年动力煤商品与股票之间的关系，周期股在前期跑不过商品，商品回调中股票同样下跌，但当商品价格企稳后重新上行时，股票将展现出比商品更强的弹性。我们曾讨论过，在碳中和影响下商品正在从实际价格不断下降的趋势中走出，名义价格将伴随货币增长而增加，这将改善中上游周期行业的产能价值。本轮周期股的机会来源并非只是商品价格上涨，周期股的收益来源并非是过去10年投资者印象中的当期盈利，而应该是商品价格在波动中让市场找寻合理的长期价格中枢，以对公司生产线的长期盈利能力进行更充分的估计。真正的周期还没开始。

2、产业利润的向上分配将以更温和和持续的形式进行

从基本面演绎来看，大宗商品价格的调控，一定程度上缓解了中下游毛利下行的趋势，考虑到中下游本已良好的订单和收入水平，这为中下游生产、投资活动的恢复提供了更好的环境。我们此前讨论过，复苏——过热——滞胀——衰退对应了产业链间利润分配的关系，对于大宗商品的调控，一定程度其实是延长了复苏到过热的进程。但投资者也应该认识到，复苏后期中下游企业的增量利润往上分配是必然关系，未来需求逻辑将接替供给逻辑，成为中上游周期股的重要驱动。

3、当下进行“逆通胀”交易存在较大隐患

然而让我们真正担忧的是，部分投资者开始进行“逆通胀”交易，即重新拥抱高估值资产。这一行为可能会存在隐忧：第一，从在过往1-2月的PPI上行过程中，短端利率并未因此抬升导致二者出现了罕见的背离，核心资产因而在此期间调整幅度本来有限，那通胀预期的反复恰好可能也无法构成利率下行的理由，甚至成为利率上行的理由：中下游中小企业成本压力趋缓后，政策维稳约束放松。第二种问题是场景假设下的矛盾：如果认为经济复苏持续，那需求驱动的通胀上行最终压制估值；如果认为经济确定性走弱，那历史经验指示重回宽松时往往伴随类似2018年3季度那样流动性宽松反而杀估值的衰退前期的特征。逆通胀交易类资产将是未来市场存在的较大隐患。

4、新一轮周期行情即将开启

部分投资者认为周期已经结束，恰恰好是我们认为新一轮周期行情的开始。投资者当下布局的资产不应该逆通胀而行，特别是分子端，我们建议仍然坚守价值风格：银行、保险、建筑等板块将成为周期行情展开的主攻方向。对于中上游品种：钢铁、煤炭、铝和化工品我们对其未来仍然乐观，投资者需要的只是耐心，属于它们的行情同样远未结束。

风险提示

国内经济大幅下行；流动性超预期宽松；信用收缩超预期。