建议逢回调买入

5月地方债发行仍低于市场预期，叠加央行前期“为地方债发行创造良好流动性环境”的表态，预计7月资金面继续保持平稳的可能性更大。

图为5月以来全球大类资产表现

进入5月中旬以来，受益于政策难收紧、紧信用有加速之势、经济下行压力加大、巴以冲突引发避险情绪升温、大宗商品延续调整导致通胀预期明显降温以及加密货币巨幅下挫代表市场风险偏好大幅回落等影响，国债期货大幅上行，并创近十个月主力合约收盘新高。短期看，上述支撑因素并未改变。中期看，经济在二季度后期大概率转弱以及通胀忧虑缓解，继续支撑债市走强。因此，操作上建议期债逢回调继续做多。

利率债供给低于预期，政策依旧易松难紧。财政部要求地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划。计划显示，5月各地披露的新增专项债计划发行规模合计达3967亿元，明显高于4月的1723亿元，也高于6月的3494亿元。6月发行计划各地仍在陆续公布，5月初时合计仅约2000亿元。因此，此前市场普遍预计5月将成Q2新增专项债发行高峰。截至上周五的5月21日，已知5月27日及以前所有已实际发行+已信息披露新增专项债仅为2521亿元。按日度发行节奏预计5月新增专项债发行仅约2800亿元，较计划发行规模合计的3967亿元低近30%，不论是和4月新增专项债发行的超计划还是市场此前的二季度发行高峰判断相比，都大幅低于预期。新增专项债的不及预期，还体现在新增限额进度完成明显偏慢。全国两会确定的2021年新增专项债限额为3.65万亿元，而1—5月发行或不到5000亿元，仅完成了约14%的全年新增限额，明显低于序时进度和2019、2020年同期进度，和今年新增一般债的进度比也明显偏慢。整体看，5月地方债发行仍低于市场预期，叠加央行前期“为地方债发行创造良好流动性环境”的表态，预计7月资金面继续保持平稳的可能性更大。

结合整体宏观环境来看，在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。因此，二三季度“紧信用，稳货币”的格局延续，年内政策越向后看，越是易松难紧的状态。

美联储议息会议纪要首次提及缩减QE的讨论，短期全球风险偏好回落，利好债券市场。最新公布4月美联储议息会议纪要首次提及缩减QE的讨论，并表明了市场调查的Taper路径，鸽派程度不及预期。受此影响，全球权益市场普跌，市场避险情绪有所升温。4月会议纪要提及隔夜逆回购用量激增或许是影响Taper步伐的关键变量。常规而言，隔夜逆回购激增往往发生在季末，非季度末出现逆回购额高速增长，反映当前流动性已处于过剩状态，预计接下来两周以及6月末或将出现逆回购额大幅攀升情况。与日俱增的隔夜逆回购规模预示着Taper临近，在具体节奏上，我们预计可能于年底前后采取减少购债规模的行动，但会更早发出减少购债规模的信号，6月或7月的议息会议将是重要时点。如果隔夜逆回购量在短期内急速上涨，那么不排除美联储提前行动的可能。

人民币持续升值为债市保驾护航。去年下半年以来，人民币走出一波升势。截至2021年5月25日，离岸人民币对美元汇率升破6.4关口，创2018年6月中旬以来高位至6.3961；在岸人民币对美元汇率创2018年6月中旬以来高位至6.4016。近日人民币汇率持续升值引发监管部门密集表态，强调在人民币汇率市场化进程中，双向波动将成为常态。我们回顾了自1994年以来的人民币汇率相关改革，注意到“8·11汇改”以后，2015年10月至今美元对人民币中间价环比变动率显著扩大，人民币弹性有所增加。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，央行对人民币汇率波动的容忍度有所增加，这意味着人民币在当前升值趋势下将具有更大的空间。此外，随着中国自身经济实力的增强、人民币国际化以及金融市场持续开放，人民币资产配置价值将有所提升。未来人民币的弹性将有所增加，双向波动或成为常态，央行对人民币汇率波动的容忍度增加，人民币持续升值或在一定程度上缓解输入性通胀压力，并为后续潜在的美债收益率上行提供安全边际。人民币的持续升值，一定程度上为近期债市走强保驾护航。

图为人民币汇率走势