2021年的大宗商品市场注定将载入金融史册，通胀上行、商品为王的周期性浪潮吸引着无数的圈外配置资金不断涌入，工业品指数不断拉升，大有2015年股市千股涨停的场景。惊涛骇浪之下，商品名义价格的泡沫化程度也在不断加深，而支撑这个泡沫的根基在于产业供需到底有没有持续的支撑？另外一个重要的议题，就是现货贸易的投机性囤货是否是造成流通性紧张的原因？带着这些疑问，我们黑色团队对黑色建材类品种开始实地的调研走访，作为建材类原材料的平板玻璃原片，也是我们的重要研究对象，因此，我们深入平板玻璃原片的主要生产贸易集散地——河北沙河。以下是调研情况的总结与思考，供投资者参考。

一、地产消费：施工后端的持续赶工

1、玻璃消费的去向分析：纯内需拉动

大宗商品名义价格的抬升不仅是货币超发的原因，其本质还是终端实际消费需求的快速增长，大幅超出已有产能的承接能力，最后造成库存快速下滑、市场流通性紧张的局面。玻璃原片行业的产销率连续一年来维持100%以上的高位，其本质也是终端消费需求快速增长的推动，而且有别于其他产成品的是，玻璃原片及直接深加工产品，其质量标准与欧美标准有一定差距，因此并未受到本次外需增长拉动的直接影响，更多是内需直接拉动与部分外需增加的间接性影响。

那么我们采用排除法去倒推一下消费增量的去向，首先考虑家电、汽车类出口带来的间接影响的比例，而且我们要考虑一个问题，造成2021年以来库存大幅去化之后，我们应该看的是1-4月产销量与2020年四季度产销量之间的环比情况，如此才能计算是不是真正带来了库存的变动。但我们看到，玻璃需求端小结构里占比最大的汽车行业，1-4月产销量环比2020年四季度却是下滑了将近20%；占比更小的空调、冰箱等家电的环比增量都不超过20%，也就意味着终端小结构行业不可能带来库存的去化，反而可能会带来增长，因此外需的间接影响被排除掉，我们回归到内需。

考虑内需，我们就只能考虑地产建筑类玻璃的需求到底是多大的强度才能带来如此大的消费能力。调研期间我们了解到，由于“碳达峰”背景下环保要求提高，现在的蔬菜农业大棚都被要求改成玻璃温室大棚，而且产成品也有出口情况，但据业内人士反应，其实际订单比例与地产建筑类相比仍相对较低，虽是一个亮点，但不足以影响基数，深加工厂仍是以门窗建筑类为主，而且订单充足。

那么，回归本源，再看地产的周期性强度。由于统计数据的上报习惯，尤其是竣工数据的年底汇总上报的原因，无论是根据地产的月度施工数据还是更贴近的月度竣工数据都没法科学的量化中短期内的建材消费，因此只能定性的再去看地产的施工周期。

2、施工后端的高增长持续性：销售合同的兑现

2017年以来，房地产企业融资难度逐步加大，企业开始转变融资渠道，在开发资金获取途径中，商品房销售资金占据最大的比例，且销售资金是以货币资金回款，因此在有限的资金状况下企业更愿意加大前端投入，以较快速度开工达到预售条件后进行商品房销售，以获得资金回笼，加快企业资金流转速度。因此从2017年开始，期房销售面积占比开始大幅增长，到2020年已经达到88%左右，为近10年来的最高水平，而期房销售面积与竣工面积之间的累计差额也已经达到到20万平方米，按照近5年竣工最高值来算，仅完成累积的合同项目就需要2年才能完工。

交付压力从2019年开始逐步显现，竣工增速开始企稳回升，地产投资中的安装工程也开始回归正增长，而由于2020年春季疫情之下的停工，导致施工端继续拖延了2-3个月，从而使得2021年地产竣工交付压力更大，尤其是进入到春季，地产施工旺季启动，施工面积与竣工面积均大幅增长。另外值得提的是，据玻璃企业反应，按照施工进度与建筑玻璃的惯例，一般都是上半年施工主体工程，下半年门窗安装，往年的3-5月的春季算是属于淡季，而今年有些淡季不淡的意味，其背后就是疫情后交付时间压力更为紧迫，赶工期进度加快导致。

3、节能政策带来的变化：三片从高配到标配

一方面是单纯的地产周期性的施工节奏，另一方面影响较大的因素就是建筑玻璃的安装验收新规，导致建筑玻璃对原片的需求量大幅增长。2015年8月工信部与住建部联合发布《促进绿色建材生产和应用行动方案》就明确提出：大力推广节能门窗，实施建筑能效提升工程，建设高星级绿色建筑，发展超低能耗建筑。2019年底，住房和城乡建设部发布了《建筑节能工程施工质量验收标准》，主要技术内容包括：墙体节能工程、幕墙节能工程、门窗节能工程等18项，并明确说明适用于新建、扩建和改建的民用建筑工程施工质量的验收。

建筑材料的环保节能政策近年以来不断推进，本次的调研也是了解到目前的地产竣工项目的门窗验收基本都需要三玻两腔类型的建筑玻璃，而老城改造的两大主要工程项目就是电梯安装及门窗更换。那么我们回归数据来看，从玻璃原片深加工率来看，近几年以来，中空、夹层等多片耗量的比例逐渐增加，而从地产竣工面积对浮法玻璃的消费系数来看，2010年-2016年一直维持2.3左右，2018年开始大幅增加到2.7，这就意味着本轮施工后周期的建筑玻璃消费比前几年增长了近15%。

按照目前的待竣工累积项目量以及去年的低基数，今年的竣工项目可能同比去年增长12%-17%左右，那么根据地产竣工的赶工增速并结合地产/浮法玻璃消费系数来推算，2021年全年浮法玻璃消费同比去年增长15%-20%左右。那么，如此巨大消费量与生产对比情况如何呢，接下来再看产能与产出情况。

二、玻璃产能：高利之下岂会冷修

市场的波澜引发价格的起伏，但生产企业关注的更多的是利润的变动，继而对有效产能的增减产生影响。2020年上半年的产能净减少，导致产量的下降，无法应对骤然提升的销售订单，但利润的快速恢复亦推升在产产能的快速修复，而高利润的持续又能继续催生更多的产能继续释放，继而在下半年扭转为产能净增加的情况。

随着2020年下半年产能的恢复与投放，2021年前期的在产产能也增长到5000万吨以上，即日熔量超过13.5万吨，随之带来的就是原片产量逐步回升到历年高位水平，而随着利润的高位维持，原有的部分冷修产能存在加速复产以及加速置换的可能，一大批已经进入超期服役的生产线也不断拖延冷修的时间，再考虑到利润较高的情况会有一定程度的超产，2021年的浮法玻璃理论极限产量增长在15%以内，玻璃市场将处于全年紧平衡状态。

对于玻璃行业来说，终端消费的增长是属于主动型驱动，但原片企业的生产增加却是在面对库存大幅下降、利润明显改善后的应对型工作，而在压减高耗能行业项目的大背景下，像10年前那种工业产能无序扩张的场景也不可能出现。按照工信部对浮法玻璃行业的要求，产能只能通过置换的方式进行释放，而不能进行新增量的净增加，290条生产线可能就是政策背景下的极限产能。而根据我们的调研摸查以及数据分析发现，全国在产玻璃生产线连续服役期超过10年的保守估计在15%以上，市场可能会一直存在30条线处于冷修阶段，这就意味着260条线可能是能实际投产的理论极限，也就意味着在三季度点火之后，未来能继续净增的产能已经很小。

三、社会库存：理性看待贸易投机

在开篇时我们讲到，本次调研走访的目的，一是要看产业供需的根基是否扎实，第二是要看贸易投机到底起到了多大的作用，是否真得像坊间传闻那样“囤货控盘”现象的存在。

首先，要从逻辑上排除明显的“超量囤货”现象，因为在市场异常情况下的超囤行为很容易引发市场监管的注意，尤其是我们走访前不久国家市场监管局刚刚进驻沙河调查。而且，从行业发展角度来看，贸易商作为行业内重要环节，谋取高利差是一方面，维持产业链的长期客户群体也是重要的方面，经过10几年大浪淘沙存活下来的中大型贸易商都是以长期发展为根基。调研中我们走访了好几个大型贸易商，其中一家沙河排名前三的大型贸易商负责人，他对企业接班人的要求就是不碰其他行业、不做生产环节，专一做好玻璃上下游客户通道，老生意人多年摸爬滚打的成功经验自然也是他们的工作准则。

其次，我们确实也看到了明显的“囤货投机”行为，但这种囤货行为并不是指的单纯的超量存储，而是通过控制货物流通速度来增加自有货源持仓量，以博取后期更高的利润。而且从玻璃行业的特点来看，通过贸易环节控制货物流通速度来加剧市场流通性紧张具有一定的可行性，因为就沙河地区而言，7家玻璃原片生产企业，大部分仍然是以贸易商销售为主，只有安全实业做下游直销较多，因此贸易商的流通环节作用较大。但这种投机行为的根基还是建立在供需确实紧张或者濒临紧张才能做到，因为贸易商联盟松散，整个沙河地区的民营贸易商就有100家左右，而民营联盟一向是最为薄弱的环节。而即便在贸易环节控制流通速度的基础上，贸易商的库存也就是常备库存量的60%上下。

因此，抛开贸易联盟的属性用“量”来谈囤货投机自然失去了一定的公允性。我们不排除有部分中小型深加工企业在转销原片利润超过加工利润的基础上去超量采购，同样也存在部分深加工略超量增加采购的情况，但这些微小的比例只是市场的跟随者而不是推动者。

四、总结：风险趋于缓和，仍可保持乐观

2021年上半年的大宗商品暴动，是一种外需驱动的输入型通胀，各工业原材料及工业产成品呈现的都是量价齐升的特点，除了基础资源品外，大部分行业的采购成本都是大数量级上涨，因此从玻璃行业所处的大环境来看，基本可以用水涨船高来形容。而又与大环境下较多工业品不同的是，外需增长的同时我们也看到了内需在减弱，但建筑玻璃行业却恰好出现了周期性的竣工环节，成为内需下滑中一个逆环境的增长点，因此这也决定了玻璃的产业根基会更加牢固，基本面情况表现更具持续性以及抗干扰性。

因此，无论从宏观环境来看还是产业基本面的根基来看，玻璃市场的基础根基仍然相对扎实，中长期仍然保持相对乐观的态度。再者玻璃属于小众基础工业品，在终端工程建设成本中占比较低，基本不会从成本上影响地产工程的进度，因此在本次政策对大宗商品的高压调控中基本未受到点名影响，只是受到外围环境的波及，后期待商品平均成本平抑、政策风险缓和后，仍然有继续再创新高的可能。