得益于近期价格压力担忧缓解、风险偏好改善，加上人民币显著走强，海外中资股市场上周进一步积蓄动能，延续了5月中旬以来的反弹势头。对市场最敏感的券商板块上周大幅上涨6.4%，直接印证了市场情绪的改善，和去年7月初的情形类似。但是，结合历史经验，券商股大涨之后，我们亦需观察行情的持续性。

因此，我们重申随着价格和政策担忧的缓解、以及中国债券收益率的下行，市场可能自前期底部有所回升，但更大力度的反弹尚需等待更强劲的催化剂。与此同时，市场关注的另一个焦点是人民币显著走强，特别是同期美元基本持平的背景下。

美元兑人民币汇率跌破6.4，为2018年初以来新高。在这一背景下，投资者可能会关注人民币走强对海外中资股市场意味着什么？我们发现，根据历史经验，人民币走强往往表明中国资产增长前景向好，因此资本利得可以起到对冲效果，而且海外投资者的投资兴趣亦会加大，这一点也可以从海外资金连续39周流入得到印证。

向前看，面对近期大宗商品价格动荡及人民币走强，国内政策的态度和动向值得密切关注，而中美关系的发展亦值得跟踪。操作层面，我们依然建议在成长和价值风格间相对均衡配置，并建议关注优质成长股。从板块来看，在上游通胀环境下，我们认为需求更为强劲（如出口板块）或可有效传导对冲其输入价格压力的公司可能具有更大韧性。

市场回顾：过去一周，与A股市场类似，海外中资股市场延续上行趋势，得益于通胀担忧缓解及人民币大幅升值。总体来看，恒生指数上涨2.3%，MSCI中国指数和恒生国企指数分别上涨2.0%和0.9%，而恒生科技指数下跌0.8%。板块方面，多元金融领涨，涨幅高达6.4%，信息技术和保险板块分别上涨3.8%和3.3%；而能源、通信和交运板块表现落后，分别下跌1.4%、0.9%和0.7%。

MSCI中国指数上周上涨2.0%，多元金融、信息技术和保险领涨

市场展望：得益于近期价格压力担忧缓解、风险偏好改善，加上人民币显著走强，海外中资股市场上周进一步积蓄动能，延续了5月中旬以来的反弹势头。对市场最敏感的券商板块上周大幅上涨6.4%，直接印证了市场情绪的改善，和去年7月初的情形类似。但是，结合历史经验，券商股大涨之后，我们亦需观察行情的持续性。因此，我们重申随着价格和政策担忧的缓解、以及中国债券收益率的下行，市场可能自前期底部有所回升，但更大力度的反弹尚需等待更强劲的催化剂。

与此同时，市场关注的另一个焦点是人民币显著走强，特别是同期美元基本持平的背景下。美元兑人民币汇率跌破6.4，为2018年初以来新高。我们将这一走势归因于美元近期整体处于相对弱势、美元流动性异常充裕、而贸易顺差强劲且可能进一步扩大，以及不利因素边际缓解之后中国资产吸引力的上升。这一点同样可以解释在人民币走强背景下，上周二北向资金流入创下了217亿元人民币的记录。

在这一背景下，投资者可能会关注人民币走强对海外中资股市场意味着什么？我们发现，根据历史经验，尽管人民币走强可能导致人民币口径下持有港币资产的国内投资者蒙受一定的汇率损失，但人民币走势与香港市场表现高度相关，与PE和EPS亦存在类似关联。究其原因，人民币走强往往表明中国资产增长前景向好，因此资本利得可以起到对冲效果，而且海外投资者的投资兴趣亦会加大，这一点也可以从海外资金连续39周流入得到印证。

向前看，面对近期大宗商品价格动荡及人民币走强，国内政策的态度和动向值得密切关注，而中美关系的发展（如中国国务院副总理刘鹤与美贸易代表戴琪的通话）亦值得跟踪。操作层面，我们依然建议在成长和价值风格间相对均衡配置，并建议关注优质成长股。近期批准的首批7只跟踪恒生科技指数的内地ETF或能带来新的资金流入，且该指数PEG相比其他股票指数已经具有吸引力。从板块来看，在上游通胀环境下，我们认为需求更为强劲（如出口板块）或可有效传导对冲其输入价格压力的公司可能具有更大韧性。

香港市场上周收盘上涨

恒生科技指数PEG相比全球股票指数仍具吸引力

恒生指数表现与人民币汇率正相关

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括:

1）宏观：4月份工业企业利润放缓但超季节性，得益于大宗商品价格大涨的推动，但不均衡局面持续。4月规模以上工业企业利润同比增长57%，较3月92.3%进一步回落，主要受去年基数回升影响。但受大宗商品价格飙升驱动，该数据呈现超季节性增长。不过，不均衡增长的局面持续，如上游制造企业，包括采矿及原材料行业增长明显加速，而中游和下游企业，如纺织服装、鞋类及运动娱乐产品制造行业的增长仍然较慢，因大宗商品价格高涨导致其生产及运营压力加大，利润增速尚未恢复至疫情前水平。往前看，中金宏观研究团队预计，尽管大宗商品价格可能降温，工业品价格总体仍将上涨，且PPI上涨仍将对工业企业利润构成支撑。

4月规模以上工业企业利润同比增长57%

2）人民币兑美元进一步走强，升至2018年以来最高水平。人民币创下自2018年5月以来的最高水平，且美元兑人民币突破6.4的关口。我们将人民币升值归因于美元整体走势疲软及流动性充裕，同时中国资产吸引力上升。除中国内地市场之外，人民币走强同样利好港股市场、市盈率及海外资金流入。尽管部分投资者可能担心人民币走强背景下，潜在汇兑损失可能对南下资金流入造成不利影响，但历史经验表明，南下资金流入与人民币走势呈正相关，因资本利得或足以抵消上述汇兑损失。

人民币走强利好港股估值 

同时也利好企业利润

历史经验表明南向资金流入与人民币走势正相关

3）南下资金流入步伐减慢，海外资金连续第39周流入。上周前三个交易日港股通南向资金流入，但到周四和周五转为流出。日均净流入资金15亿港元，低于此前一周的51亿港元。流入的资金集中在龙头科技股，其中腾讯净流入800亿港元。与此同时，上周共有6.7亿美元的海外资金流入海外中资股，为连续第39周流入，高于此前一周的2.7亿美元。

4）跟踪恒生科技指数的中国内地ETF落地，或推动香港成长股成为焦点。自中国证监会5月7日批准成立跟踪恒生科技指数的中国内地ETF以来，首批跟踪恒生科技指数的内地ETF已经相继发行。首批7只ETF中，博时基金、华夏基金和易方达旗下基金于5月25日发行，大成、华安旗下基金也于5月27日推出。彭博数据显示，截至目前，共有13只跟踪恒生科技指数的ETF已经发行，总资产管理规模4.3亿美元。我们相信新发行的恒生科技指数ETF产品不仅将为中国内地投资者投资香港市场提供更多元的选择，还将推动市场加大对香港成长股板的关注，尤其是龙头股。

5）MSCI中国半年度调整完成；指数中阿里巴巴将由美股代码转为港股上市代码。上周五，MSCI中国指数半年度调整，60只证券（保利协鑫能源、恒腾网络、赣锋锂业等）新增纳入MSCI中国指数（《MSCI中国半年度调整：新增60只、剔除21只》）。同时，根据5月17日发布的一份公告，MSCI将指数中阿里巴巴的代码由美股（BABA.US）转为港股（9988.HK）。

投资建议：如上所述，通胀担忧缓解、人民币走强及债券收益率下行或将支撑H股市场的短期反弹。我们预计短期市场有望从低点修复，但更大力度的反弹尚需等待更强劲的催化剂。受益于外需的板块，例如电子、家电和家居产品，以及受益于人民币升值的板块，如造纸和航空，值得关注。在近期通胀持续攀升的背景下，议价能力强且有能力传导输入价格压力的中下游企业可能更具韧性。此外，估值具有吸引力的新经济板块优质龙头股也值得关注。

重点关注事件：1）大宗商品价格和政策走向；2）部分地区的新冠疫情复发及新冠疫苗接种进展；3）国内及海外货币政策立场改变；4）中美关系。

资料来源：彭博资讯、EPFR、Factset、万得资讯、中金公司研究部