（一）人民币汇率升值，是近期A股打破箱体震荡的重要力量。

今年以来A股总量超预期的是企业盈利（PPI驱动）和银行间流动性，结构超预期的是微观结构调整和供需缺口。A股前期维持震荡，反映的是盈利韧性、通胀预期高企后不再进一步上升、流动性维持宽松等因素的共同叠加；而本周A股指数打破自3月以来的箱体震荡向上突破，主因则是近期投资者对于人民币汇率升值较强预期趋于一致（参见5.25《汇率新高，打破箱体》），5月25日美元兑离岸人民币突破6.4关口，人民币汇率升至2018年6月中旬来高位；本周北上资金累计净流入468亿元，仅周二单日净流入额约217亿元，创出历史新高。

5月下旬央行就人民币汇率问题做出权威表态，有助于打消市场对于汇率猜测的部分“噪音”。5月23日央行刘国强副行长的答记者问、与5月27日的“全国外汇市场自律机制第七次工作会议”明确了央行对于汇率升值的态度：汇率既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响；不预设方向，交由市场决定，整体思路符合20年10月逆周期因子退出后的汇率进一步市场化趋势。

（二）既然“汇率测不准是必然，双向波动是常态”，那么未来我们可以借助哪些信号来观察汇率的波动趋势？

我们需理解4月以来人民币汇率快速升值创新高的主要原因可概括为：欧元强、美元弱、人民币对美元升值。

首先，本轮人民币升值主要是相对美元升值，美元指数自3月以来最高跌破90、下跌超过3.8%，接近18年2月和21年1月两轮低点，而4月以来人民币对欧元贬值1.1%、人民币对日元升值1.4%、人民币对英镑相对稳定，均显著弱于人民币对美元的升值幅度2.8%；

其次，近期美元指数回落反映的是美国双赤字扩张与货币政策阶段性保持宽松，此外4月以来欧洲疫苗接种提速进一步带来了欧元相对强劲、美元指数走弱，这也与人民币对欧元相对弱势形成呼应。

央行5月27日会议提出“不要赌人民币汇率升值或贬值”，在理解本轮升值原因后，我们未来可以借助以下信号来观察本轮人民币汇率的波动趋势：1.美国通胀预期。2.美联储taper预期管理。3.美国疫苗接种及经济相对趋势。4.欧洲财政刺激落地进展。

首先，我们自5.23《小盘成长接棒》中判断衡量美国通胀预期的指标已触及历史高位、继续上行动能不足，本周三美联储理事夸尔斯表示“通胀将在未来几个月回落……不会对一两个季度过高结果感到担忧”，而美国2021年4月核心个人消费支出（PCE）价格指数相较2020年4月同比增长了3.1%，创下1992年来的最大涨幅，因此美国通胀预期及由此引申的美联储taper预期管理依然是美元波动的重要观察变量；其次，美国疫苗接种速率放缓，未来美国经济修复进程依然关键；最后，全欧盟范围的财政刺激（下一代复兴计划）在下半年的推进进展也将对欧元及美元走势产生影响。

我们整体判断，在美经济修复提速、或美联储做出taper预期管理前，美元大幅走强的概率不高，人民币汇率或因供应链优势出口强劲维持相对强势。

（三）本轮汇率波动将如何影响A股？

疫情后全球主要汇率与抗疫进展及经济修复确定性直接挂钩，因此未来人民币汇率若继续升值，将通过①外资流动影响的股市资金、②中国经济修复信心影响的风险偏好，来直接对A股形成提振；并通过③进出口相对变化下的企业盈利、④中美相对货币政策预期，对A股产生间接影响。

从A股汇率与股市相关性的实践来看，自15年811汇改以来A股与人民币汇率的相关性大致分为两个阶段：第一阶段，15年8月至17年1月，“811汇改”以来人民币持续贬值而上证综指涨跌波动，两者相关性并不显著；第二阶段，自17年1月以来，人民币汇率升值与上证综指在波动区间内呈现正相关关系，在17年1月-18年2月、18年11月-19年4月、19年9月-20年1月等几个持续的升值区间内，上证综指区间涨幅分别为5.5%、25.4%、4.9%；而本轮自20年5月的升值周期，人民币对美元升值11%、上证综指也上涨26.5%。

人民币升值为何能够提振A股？

首先，疫情后人民币汇率映射了中国抗疫积极与经济率先修复趋势，从基本面及风险偏好双重受益：新兴经济体汇率属于风险货币，升值对应着全球风险偏好上升，也对应着新兴经济体增长的相对不确定性的下降。本轮自20年5月人民币对美元升值，反映的是中美抗疫举措与经济修复先后的不同，对A股基本面和风险偏好形成促进。

其次，升值预期带来人民币计价资产的吸引力上升，外资流入提速，从流动性形成直接增量资金。这一趋势在17年之后的几轮升值周期中较为显著，若以1年期NDF衡量的人民币汇率升值预期来考量，升值预期抬升时北上资金流入加速，并进一步对同区间A股指数形成支撑（下图5、6）。

未来，持续升值对于进口行业通胀压力的缓解、对于出口行业竞争优势的削弱、对于中美相对货币政策的预期，也会从中期间接影响A股。

（四）升值预期较强阶段，外资定价对于A股板块表现的重要性提升。

在17年之后的四轮人民币升值区间内，外资流入额最高的行业与A股领涨行业多有重合，并集中在优势消费（家电/食品饮料/医药）、先进制造（电气设备/电子）、金融（银行/非银）。

我们统计了上述17年以来人民币主要升值区间，北上资金净买入额最高的行业如下表，可见外资每轮青睐的行业较为稳定，主要集中在优势消费（家电/食品饮料/医药）、先进制造（电气设备/电子）、金融（银行/非银）。从同区间内A股行业表现来看，北上流入最高的行业超过半数是A股同期涨幅前十的行业，可见在升值预期较强的阶段，外资定价对于A股表现的重要性提升。

当前综合21年微观结构问题修正后，市场优先配置“人少+逻辑改善”的方向，我们建议当前新增关注升值区间内外资流入受益的金融板块。

（五）汇率新高打破箱体，新增关注外资流入受益的“人少+逻辑改善”板块。当前A股仍处于健康的信用收缩阶段。人民币汇率突破18年中以来新高，打破A股震荡的箱体区间。人民币汇率升值趋势是未来焦点，观察美国经济修复趋势、美联储taper预期管理等影响本轮人民币汇率波动的主要因素。全球通胀预期高位难以进一步上行，有助于增强A股成长股的胜率。

建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体/计算机），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸），新增关注升值受益的“人少+逻辑改善”金融（券商/银行）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。