01

大小分化的背后逻辑

在2015年之前，市场对于行业龙头的投资共识还不太明显，然而从2016年开始，龙头资产的认可度逐步提升。

自2015年沪指5178点高点以来，A股中的大市值股表现相对占优。申万大盘指数累计涨幅为7.99%，而申万小盘指数累计跌幅高达53.83%，大小盘走势分化明显。

随着A股市场对外开放步伐的加速，A股国际化与机构化趋势明显，投资者结构由散户主导逐渐向机构投资者主导转化。自2009年以来，机构投资者的持股占比持续维持在60%以上，机构的话语权提升。

而机构对于大市值[1]股的关注度明显更高。根据21Q1数据统计，大市值公司中平均机构持股比例达到16.24%，中小市值公司的机构持股比例只有4.7%。对于市值不足50亿的上市公司来说，这一数据更加明显，仅有2.16%。

从机构调研情况来看，大市值企业也更受欢迎。今年一季度平均每家大市值公司接受了91家机构的调研，是中小市值企业的三倍；近一年的大市值企业平均接待调研机构数量高达245家，远远超过中小市值企业。

资金关注大盘股，忽视小盘股，会强化大小盘的跷跷板效应。随着大盘股股价的水涨船高，进一步增强对于资金的吸引力，而小盘股则会由于缺乏资金流入导致股价低迷，越发削弱了市场对它们的关注度，形成一个恶性循环。

说到这里，可能很多小市值企业会感到困惑，公司发展还不错，但就是得不到投资者的关注，股价长期也没有什么表现。那么，到底是什么导致了这种大小分化的现象呢？

一个很重要的原因在于，在全面注册制的大趋势下，发行机制更加市场化，常态化退市机制也更加完善，这就将选择权进一步交给市场。

大市值公司多为一些行业龙头，企业质地和规范度相对更优，出现经营风险甚至退市的风险较小，更受市场偏爱。

头部机构投资者的投资偏好也是影响市场风格的关键。投资机构头部化趋势显著，以公募基金为例，截至21Q1，规模排名前二十的公募基金(数量占比14%)持仓合计达14.19万亿元，占据了整个公募市场大约62%的规模。

不难看出，这些头部基金公司掌握着公募市场上的大部分资金，进而会影响机构投资的整体风格。根据21Q1数据披露，在规模排名前20的公募基金重仓股中，超过一半是市值超过500亿的大公司。而在整个股票投资中，大市值公司的占比也高达49%。不管是从数量上看，还是从规模上看，大机构都更偏好于大公司。

究其原因，头部管理人更偏向于价值投资，而非短期的题材炒作，业绩确定、现金流稳定、增长预期明确、或者具有高成长性的公司更受青睐，这往往又与大市值公司相匹配。小市值企业在这些方面有还待提高，相较而言确实比较难博得机构的关注。

02

市场偏爱标的有哪些共同基因

经历了2015年估值泡沫的消化，A股走向结构性行情，市场对于布局龙头的一致性预期逐步增强，光靠讲故事就能提升估值的时代已经一去不返了。

我们统计了2016-2021Q1以来的机构(含外资)持仓情况，食品饮料、电子、电气设备、医药生物、休闲服务这五个行业位居机构增持的前五名。

进一步观察这其中的变化，在2016年-2018年间，机构和外资主要布局在医药、消费这一类白马板块，这主要是基于机构对此类板块业绩确定性的强烈共识。

自2019年以来，在外部环境变化以及内循环、碳中和等国家发展战略指引下，机构持仓进一步扩张至新能源车、光伏、消费电子、先进制造等领域，电子、电气设备板块的持仓近两年出现了明显增长。

细究这些板块内部的资金分布，可以发现关注度高的标的多是一些行业龙头。自2016年以来，茅指数已经涨了大约6.5倍，远远跑赢国内各主要股指甚至连创新高的美股。牛股的基因，往往体现在稀缺性、预期强、稳定性这几个方面。

稀缺性主要体现在准入门槛方面和行业壁垒方面，一般准入门槛越高，稀缺性就越强，包括品牌壁垒和技术壁垒。

品牌壁垒在消费领域，尤其是高端消费体现的较为明显。以茅台为例，1951年至1952年，成义、荣和、恒兴三家烧房合并组建“国营茅台酒厂”，在新中国成立后的历届评酒会上均榜上有名，白酒龙头的地位逐步确立，品牌价值得以沉淀。

中国酒文化历史悠久，叠加人均可支配收入的提升和消费观念的改变，高端白酒市场需求空间扩张。而茅台由于其酿造工艺繁杂，受制于基酒产量，产能难以在短期内快速放量，供给稀缺。

除真实的消费需求之外，茅台还有一部分投资和收藏的需求，这就使茅台具有不可替代性。茅台高端白酒的品牌定位清晰，消费者认同性强，品牌护城河深厚构筑了企业的核心竞争力。

技术壁垒也是企业的核心竞争力之一，这在科技含量或者准入门槛较高的行业中体现更为明显。

以恒瑞医药为例，根据最新公布的财报数据，公司的研发投入持续增长。作为一家创新型研发药企，创新药的研发和上市成为业绩增长的核心驱动，从而带动未来收入和利润结构持续优化。强科技属性提升天花板，叠加赛道长期景气上行，稳定投资者预期。

预期强主要体现在未来的成长性以及长期政策支持方面。

对于本身就处于优势赛道的企业，未来景气上行的确定性高，行业具备爆发式增长的预期，将助力产业链上下游公司实现业绩增长，比如国产替代、先进制造等相关领域。

即使对于一些传统的周期性企业而言，定价逻辑也在悄然改变。过去周期性行业的走势往往与经济周期和库存周期相一致，随着去产能的持续推进，行业趋于向头部集中。

而这些头部企业具备较重的市场话语权，无论是对于成本的控价能力还是领域增效创新的能力都越来越显著，叠加多元化的渠道优势，即使需求下降，龙头企业也可以通过规模效应和具备竞争力的成本实现利润增长，穿越周期，做时间的朋友。

以万华化学为例，在早期迅速提升市占率之后，公司的生产一体化奠定了低成本优势，优化竞争格局，在与海外同类公司的竞争过程中脱颖而出。同时公司重视人才与技术创新，并且通过收购、控股等方式扩产及提升技术壁垒，强化行业领跑地位，为周期股附加了成长属性。

国家政策的长期支持也会为股价上涨提供支撑。政策导向确定了行业未来的发展方向，以碳中和为例，在这一长达40年的国家战略中，扩大新能源的比重，同时降低含碳量高的传统能源占比是碳中和目标实现的重要途径，这一过程改变了传统行业的格局，对新能源相关的品种形成利好。一季度，新能源板块累计涨幅5.25%，碳中和概念累计涨幅23.95%，而同期沪深300下跌2.98%。

稳定性主要集中在管理层方面。如果管理层频繁变动，或者说主营业务方向不明晰，将会影响到企业战略的执行效率。而管理层专一，业务模式简单的公司，往往更易于被市场定价。

这就引发了我们的思考，为什么牛股会拥有这样的共性呢？

这一切其实都归根于对于未来长期成长确定性的预期。投资最重要的就是预估企业未来能够创造多少价值，产生怎样的回报。而A股的估值多数源自于DCF模型，企业未来可预见的自由现金流越稳定，持续性越高，基于DCF模型计算得到的公司价值就越确定。

这就导致市场对于分子端确定性的追逐，在近几年的投资风格中体现的相当明显。无论是白马板块还是行业龙头，本质上反映的都是投资者对于稳定的业绩回报的预期。

03

什么样的标的容易被市场抛弃

在分析了市场的核心投资逻辑之后，市场会规避哪些投资方向也就显而易见了。

像那种竞争环境已经相当激烈的红海领域，随着赛道的日益拥挤，需求萎缩，行业未来的利润增长空间较为有限，公司的成长性相对较弱，对于估值的支撑也较为有限。

另外一些投资周期比较长、流动性差、行业门槛低，并且又属于夕阳行业的重资产标的，他们的现金流不够稳定，行业的地位优势又不强，在供给侧改革之下，行业加速向头部集中，此类标的对于投资者而言不确定性太高，也不是好的选择。

还有一些依靠内容生产的品种，他们的投资节奏同样不太好把握。特别是游戏以及影视行业，此类公司股价表现多是由于市场数据向好或者是爆款的诞生，但即使是手握大IP的公司，在内容产出的质量和用户体验反馈方面还是有一定的不确定性。

以2021年春节档的《唐人街探案3》和《你好，李焕英》为例，像市场期待较高的IP系列反响不及预期，或者说原本市场不太看好的内容投放超预期火爆之类的例子屡见不鲜，这对于提前埋伏入场的资金而言就是一些不可预测的风险。

而那些不符合国家长期政策导向的行业，由于不是国家战略支持的重点，必然不会享受更多的政策红利，甚至还可能从严监管，也是资金重点规避的方向。

从公司治理的角度来看，如果公司管理结构混乱，导致投资者看不清长期战略方向，同样会大大打击投资者的投资热情。

还有一种情况就是管理层热衷于迎合市场热点，无序进行多元化扩张，布局一些与主业毫不相关的业务，以期在概念炒作上分一杯羹。

随着我国资本市场生态环境的日益完善，以及投资者结构的逐步优化，投资更加趋于理性，这种蹭热点的行为不但不会引起投资者的关注，反而还会给投资者留下不靠谱的印象，对于企业来说适得其反。

04

上市公司如何获得投资者关注

企业之所以选择上市，主要是出于融资、规范经营、上下游资源整合等方面的考虑。

但企业也应该明确一点，登陆资本市场对于企业发展来说并不是一个万能保险柜。尤其是在A股日趋国际化的背景之下，企业在资本市场中的生存和发展其实是一个大浪淘沙的过程，要不断紧跟形势，明确市场定位，否则就会被市场无情的淘汰。

前文我们也分析过，机构话语权的提升，对于市场投资风格影响巨大。机构关注度更高的公司往往走势更好，也容易获得更多的资源支持。而机构关注度低的公司往往会陷入“没有资金关注—股价疲弱—更加没有资金关注”的恶性循环，这就为那些处在机构关注边缘的上市公司敲响了警钟。

其实机构对于小市值公司本身并不排斥，关键的问题在于对小市值公司未来的业务增长能力和增长空间能否进行准确判断，进而明确投资回报。

对一些核心股票，机构往往会选择左侧布局，而考虑到相对收益，对于一些交易性机会基本是右侧布局。

部分小市值公司尽管前景向好，但是只要还没在业绩上面有所体现，机构大概率不会选择提前埋伏，等待业绩慢慢兑现。

这就为那些被机构边缘化的公司带来更加严峻的挑战，必须要想办法尽快转型，并且将变化体现在业绩增长方面，给机构树立长期投资的信心。

参考上文我们对于牛股基因的分析，小市值公司可以考虑从以下几个方面发力，构建核心竞争力。

长期方向上，要和国家的战略导向相一致。比如在碳中和战略之下，传统行业限产和控产能的预期增强。与其被动去产能，不如主动出击，提前布局节能减排的技术投入和生产端清洁生产，在日趋严格的审核评估中抢占先机。

业务模式清晰简单，多元化发展以横向或纵向资源整合为主。多元化发展本身是企业谋求业务转型的重要途径，但由于定位不够准确，盲目开拓业务领域会导致企业的投资行为的不确定性增强，反而削弱了企业的竞争力以及融资能力。

所以，企业的业务模式还是要尽量清晰明了，即使采取多元化发展这一模式，也要以辅助主业发展为目的，进行上下游的资源整合，牢固行业地位及抗风险能力。

深挖业务护城河，树立品牌、技术壁垒。那些业务护城河优势明显的企业，在面临行业景气整体下行阶段，往往具备更强的抗风险能力。而且由于自身品牌和技术壁垒较高，被替代的难度也更大，业绩长期增长空间广阔，对于这样的企业投资者往往会给予一定估值溢价。

尽管论综合实力，小市值公司可能较难与行业龙头直接抗衡，但可以考虑从深耕细分赛道着手，打造精品化业务发展模式。

[1]本文定义市值在500亿(含)以上的公司为大市值，50亿(不含)以下的公司为小市值。